從律師角度看證券型通證：STO并沒有改變投資的基本邏輯區塊鏈
STO目前只是「證券發行」的一個替代詞，本身的創新意義更多的在于證券發行過程中的金融技術創新。
序言
《證券型通證》系列文章的撰寫初衷源于筆者近幾個月關于證券型通證的幾次分享中得到的部分反饋。證券型通證是一個很好玩的東西，技術極客/經濟學家/銀行家/律師等等都可以從自己的角度輸出觀點，更妙的是，可能大家都還處于盲人摸象的階段，只看到了自己熟悉的一部分。
文章希望盡量以通俗簡單的方式闡述一些基礎但又被大家混淆的與證券型通證相關的觀點，觀點與視角可能受筆者自身認知及律師視角的局限，如有不妥之處感謝各位提出指正。另外，還需要特別感謝超對稱實驗室、共識法域及 NPC 社區眾多伙伴對文章的建議及支持。
編者按：本文作者受邀撰寫本文，并將原文首發于公眾號“NPC源計劃”。經允許，同時刊發于本公眾號。
前言
當大家把關注點放在 STO (Security Token Offering) 上的時候，可能忽視了一個重要邏輯，STO 只是 Security Token 的發行 (Offering) 過程，STO 本身與 Security Token 并不是同一個概念， Security Token 的定義、所涵蓋的流程與環節也遠超過了發行或者流通的環節。Security Token 對證券行業和通證行業未來的意義，與 STO 帶來的意義可能大相徑庭。
Security Token 會對投資標的構成方式、組成形式造成長遠影響，與區塊鏈技術和通證工程存在緊密聯系，存在著許多的未知與空白需要探索；Security Token Offering 只是「證券發行」的一個替代詞，其適用規則大多是已知既存的，其創新意義更多的在于證券發行過程中的金融技術創新，與區塊鏈技術、通證經濟 (或通證工程) 并無太多關系。
對于 STO 的過度關注，分散了大家對于本更有意義的 Security Token 的研究與探索。
STO 是什么
似乎每個人都在討論，但大部分討論的結論都似是而非，這源于對 STO 本質的認知偏差。
市場觀點
STO 是一種合規的新型 ICO 形式（誤）
STO 是一種公開的通證募集形式（誤）
STO 是一種非公開的通證募集形式（誤）
STO 類似于降低了門檻的 IPO（誤）
STO 即意味著被監管機構認可/背書（誤）
STO 都是需要證券監管機構審批/審核/批準的（誤）
STO 如果在特定國家‘完成’，那么可以和 ICO 一樣讓通證實現“全世界流通”（誤）
STO 是在美國通過 Reg D / Reg S / Reg CF / Reg A /...等注冊豁免方式非公開發行（誤）
澳大利亞監管機構為 Security Token / STO 制定新規則（誤）...
實際上，大部分人將 STO 等同于 Equity Security (Stock) Token Offering，即股票型通證發行。進而以 Initial Public Offering (IPO) 去聯想 STO。
似乎突然間，各國證券監管機構為 Security Token 這一類新興資產形式制定了一個全新的公開發行標準，只要符合某規定，或經過某審批，就可以按照 ICO 或者 IPO 的標準去公開發行 Security Token 了（誤）。
簡單的真相
目前大部分 Security Token 是 Tokenized Equity Security，只是變換了權益載體，很久很久以前是紙，很久以前變成了中心化電子賬簿，以后可能會逐步變成去中心化的電子賬簿。
Security Token 所指的 Security 包含的不僅是股票型權益，還包括債權、部分衍生品、投資型權益份額等各類被各國法律定義為證券的法律權益。
目前尚未看到主流國家專門為 Security Token 制定不同的證券監管規則，發布的多是指引性文件，即厘清定義、闡述 Security Token 如何適用現有監管規則。
STO 并不是一種特定的證券發行方式，目前為止，并沒有專門適用它的發行規則。
STO 和證券發行一樣，適用發行所在國及募資對象所在國對于證券發行與募集的法律與監管要求。
論證展開 · 復雜問題的簡化
從法律合規的角度，可以認為 Security Token Offering = Security Offering。當大家心里有這個等式之后，問題就簡單多了。要回答什么是 STO，其實就是回答什么是證券發行。后者在各個資本市場中有成熟的規則，下面以美國市場的股票發行為例。
一般所說的“美國IPO”即是指去美國市場做股票「公開發行」，即按照美國《Securities Act of 1933》要求，企業發行證券必須進行注冊登記，向美國證監會（SEC）遞交報告，披露與此次發行相關的信息，也就是提交注冊登記說明書 *。SEC會對文件就其完整性、適當性進行審查*。注冊登記說明書生效之后，企業可以選擇合適的交易所作為發行平臺。
美國證券法對于企業發行股票向投資人募集的注冊登記要求有規定一些豁免情況，常見的如 Reg A , Reg D, Reg S, Reg CF。但這類發行往往都有限制，不嚴謹的說，可以理解為「非公開發行」；通常體現在投資者的身份限制、單個投資者可投資的金額限制、投資之后的禁止交易時間等等。
目前市場上幾乎所有可見的 "STO" 方案都是完全依據現行法律對于證券發行的相關規定所設計與執行的。所以，到底 STO 是什么呢？按照字面詞義，即，證券型通證發行。
關于 STO 的一些典型問題
STO 對發行主體沒有規模門檻？
第一，需明確基于哪個國家做 STO，不同國家對于證券發行的規定有所差異；
第二，要明確 ST 的權益構成，不同的權益類型，可能會有不同的規則；
第三，要明確本次進行“Offering”的形式。例如，是以公開發行的方式做，還是以非公開發行的方式做；如果以公開發行的方式，能否承擔相應的發行成本、達到相應的信息披露要求、以及現有證券交易所對于發行的經營要求；如果以非公開發行的方式做，能夠接受哪些募資、宣傳、流通等方面限制，不能接受哪些，從而確定可選擇的具體規則。
最后，針對具體規則的選擇，“門檻”就很容易確認了。
STO 只要備案就可以開始募資？
一般如果以公開發行的方式，答案是否定的。
如果選擇非公開發行的方式，取決于具體適用的豁免條款，有些豁免條款下，確實完成證券法要求披露的信息（提交表格進行備案）就可以開始募資。
STO 備案的條件是什么，備案公司的資格要求是什么？
依然，STO不是一種特定的證券發行方式，從法律意義上，它可以是任何一種證券發行方式，所以回答這個問題，需要先確定選擇何種證券發行方式。
以美國證券法為例，如果選擇 Reg D / Reg S 豁免規則作為證券發行方式，那么除了必要的向投資者披露信息之外，需要做的是向美國SEC提交Form D/ Form S進行備案，任何企業理論上都可以選擇這種方式進行備案。
STO 的流程是不是備案→募資→審核→上市，這個過程中SEC在哪幾個環節監管？
要確定STO的流程，先要確定發行方式....
以美國證券法為例，如果選擇 Reg D / Reg S 的規則作為證券發行方式，完成備案之后即可進行證券發行（無需SEC審核），SEC也不會對備案進行審查；當然，這里的“證券發行”與我們常見的在交易所進行公開交易，也完全是兩回事。
澳大利亞、新加坡、愛沙尼亞、馬耳他等等的 STO 門檻會更低、成本會更低么（相較于美國）？
很有可能。但 STO 并不能從法律上解決各國的監管差異與跨國合規的成本。
不同國家的證券法對于投資人的保護力度是不同的，通常而言，保護力度越高，對于發行證券的企業來說，成本越高；對于投資人而言，則對投資者更高的保護可能更具有吸引力。
另外，各國的監管門檻并不因為 ST 而消失，即，一個企業在澳大利亞依據本地證券法完成了某種類型的 STO，并不意味著其自動豁免了他國的監管；例如，他們在募集過程中有美國投資者參與，那么這依然屬于美國證券法適用的情況，發行企業依然需要考慮美國證券法下的發行合規問題。這更多是各國證券法或投資者保護法律的管轄權問題。
STO 現實狀況
全年7*24的市場、優于傳統方式的結算效率、全球化的市場流動性、更小的交易單位、較低的發行成本。
這些確實是通證化場景下的理想優勢。然而，在現有監管與法律的框架下，許多假設在短期內都是烏托邦式的臆想。
一味鼓吹 STO 就是下一次人類/技術/金融/產業變革，或者萬物都要 Tokenization 的“布道者”，請小心他們隨時成為新一波收割者的化身。
事實上，目前市場上以豁免注冊或非公開發行為主要方式進行所謂的 “STO” 的 Tokenized Stock / Asset 并沒有大家想象的那么美好：
STO 面臨交易方式、交易對象的限制所帶來的流動性困境
通過豁免條例等非公開發行的方式，所發行的證券（包括證券型通證）在流通環節上存在不同的限制，比如只能在同類合格投資者之間轉讓或交易、或者同類外國投資者之間轉讓或交易，比如首次投資之后需要持有特定時間之后才能進行轉讓或交易。
通過豁免條例等非公開發行的方式，所發行的證券（包括證券型通證）在交易對象上存在不同的限制，比如美國證券法下的合格投資者、非美國投資者等。并且這些對象的限制是證券（包括證券型通證）持有者在任何時間需要滿足的。例如，僅通過 Reg D 發行的證券（包括證券型通證）只能在符合美國證券法下的合格投資者之間進行轉讓與流通。
STO 跨平臺流通受制于合規要求與現有技術的脫節
短期看，這還是一個有挑戰的目標。在目前單一平臺都未能上線的情況下，要實現跨平臺流通，需要解決的問題不少，例如，各自采用不同技術解決（底層公鏈）方案滿足投資者身份識別的通證，如何相互流轉？這不亞于解決跨鏈問題的難度。
STO 可能帶來公司治理的挑戰
不同于「功能型通證」無法承載任何法律保護的決策投票權利，「證券型通證」可能將使得團隊面臨投資者關系管理這一更重大的挑戰，因為這些證券型通證極有可能賦予了持有人決策權，而大量中小投資者直接參與項目決策，這可能是需要極強的溝通能力和投資者關系管理能力。另外，敵意收購、甚至惡意阻撓公司治理，都有可能隨著投票權利一并出現。
STO 并不能降低同類型證券在發行階段的合規成本與門檻
相較于「功能型通證」監管空白的現狀，「證券型通證」將面臨更明確和嚴格的監管，以及事后懲罰機制。從大部分國家的司法實踐來看，目前對于ICO的事后追責，大多依據的是非證券法下的詐騙行為等，本身構成違法或違規的可能性是遠低于證券法的，同時也遠沒有證券法約定的具體詳實。
持續的合規責任與成本。對于團隊而言，按照證券法的要求，如實披露信息、不做虛假或不當陳述或宣傳，都是需要專業法律與合規團隊進行把控的事項。
STO 并不解決可分割所有權 (Fractional Ownership) 的弊端
Fractional Ownership 對于傳統的證券市場，似乎毫無意義，因為電子化的權益本身就可以方便的進行拆分切割。Fractional Ownership 的法律實現路徑，從目前看，大多屬于資產證券化的后續延伸，而非縮短資產證券化的路徑。究其原因，物權制度本身如果需要兼容通證，需要的將是立法層面的變革，而現有的解決方案，不論通過信托、亦或SPV股權份額化的方式，依然屬于傳統資產證券化的范疇。
退一步說，即便不考慮上述問題，Fractional Ownership 看似可以給低流動性資產帶來流動性，但很多資產其實并不適合。以過去幾年在中國市場上出現的“文交所”“郵幣卡交易市場”為例，最終形成穩態的不是一個理性的價值發現市場，而是一個高度投機和被操縱的市場。
總結
STO (Security Token Offering) 目前只是「證券發行」的一個替代詞，本身的創新意義更多的在于證券發行過程中的金融技術創新，做得是證券發行這個環節上錦上添花的事情；期待通過 STO 實現類似 ICO 模式的“監管套利”的可能性微乎其微。STO 本身并沒有改變投資的基本邏輯，即：
標的資產本身的可投資價值才是影響投資的決定性因素。
真正值得讓業者加以關注的，不是 Security Token Offering 這個過程，而是 Security Token 本尊；因為技術變革可能對標的資產構成帶來深遠的影響。
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備注
美國 SEC 要求的注冊登記說明書一般由兩部分組成，招股書及注冊說明書。
正式招股書會注明注冊的生效時間、發行時間、發行價和其他相關信息；但這時用于申報的是非正式招股書，用紅墨印刷，俗稱“紅鯡魚”(preliminary prospectus，初步招股書)，提醒讀者這是非正式皈本。其主要內容包括：封面、概要、公司、資金投向、分配政策、股權攤薄、資本化、財務數據摘要、管理層的討論、管理層及主要股東、法律訴訟、證券介紹、總結。
注冊登記說明書的內容包括：承銷費用、董事及管理層的酬金、公司未登記的證券、其最近交易情況及附件和財務報表目錄。
美國 SEC 對注冊登記說明書的審查基本邏輯不同于中國證監會對于證券(股票)公開發行的審核機制，簡單的說，前者本質上是“注冊制”，更市場化，監管機構主要保證信息披露的完整性與真實性，是否有投資者認購更多交給市場（承銷的券商、交易所等）；而中國采取的是“審核制”，即證監會將根據企業財務狀況、行業發展等情況進行考察，如果符合審核標準，才會通過。
注：本文僅為我們對相關法律、法規及政策的一般解讀，不應視為或構成任何司法領域內的法律意見或建議。
作者介紹：
蔣慧杰 共識法域合伙人
畢業于William & Mary法學院及廈門大學，美國紐約州執業律師。先后供職于美國知名律師事務所及投資銀行。對區塊鏈行業研究、風險控制及管理擁有多年經驗。
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