從律師角度看證券型通證：STO并沒有改變投資的基本邏輯區(qū)塊鏈
STO目前只是「證券發(fā)行」的一個替代詞，本身的創(chuàng)新意義更多的在于證券發(fā)行過程中的金融技術(shù)創(chuàng)新。
序言
《證券型通證》系列文章的撰寫初衷源于筆者近幾個月關(guān)于證券型通證的幾次分享中得到的部分反饋。證券型通證是一個很好玩的東西，技術(shù)極客/經(jīng)濟學家/銀行家/律師等等都可以從自己的角度輸出觀點，更妙的是，可能大家都還處于盲人摸象的階段，只看到了自己熟悉的一部分。
文章希望盡量以通俗簡單的方式闡述一些基礎(chǔ)但又被大家混淆的與證券型通證相關(guān)的觀點，觀點與視角可能受筆者自身認知及律師視角的局限，如有不妥之處感謝各位提出指正。另外，還需要特別感謝超對稱實驗室、共識法域及 NPC 社區(qū)眾多伙伴對文章的建議及支持。
編者按：本文作者受邀撰寫本文，并將原文首發(fā)于公眾號“NPC源計劃”。經(jīng)允許，同時刊發(fā)于本公眾號。
前言
當大家把關(guān)注點放在 STO (Security Token Offering) 上的時候，可能忽視了一個重要邏輯，STO 只是 Security Token 的發(fā)行 (Offering) 過程，STO 本身與 Security Token 并不是同一個概念， Security Token 的定義、所涵蓋的流程與環(huán)節(jié)也遠超過了發(fā)行或者流通的環(huán)節(jié)。Security Token 對證券行業(yè)和通證行業(yè)未來的意義，與 STO 帶來的意義可能大相徑庭。
Security Token 會對投資標的構(gòu)成方式、組成形式造成長遠影響，與區(qū)塊鏈技術(shù)和通證工程存在緊密聯(lián)系，存在著許多的未知與空白需要探索；Security Token Offering 只是「證券發(fā)行」的一個替代詞，其適用規(guī)則大多是已知既存的，其創(chuàng)新意義更多的在于證券發(fā)行過程中的金融技術(shù)創(chuàng)新，與區(qū)塊鏈技術(shù)、通證經(jīng)濟 (或通證工程) 并無太多關(guān)系。
對于 STO 的過度關(guān)注，分散了大家對于本更有意義的 Security Token 的研究與探索。
STO 是什么
似乎每個人都在討論，但大部分討論的結(jié)論都似是而非，這源于對 STO 本質(zhì)的認知偏差。
市場觀點
STO 是一種合規(guī)的新型 ICO 形式（誤）
STO 是一種公開的通證募集形式（誤）
STO 是一種非公開的通證募集形式（誤）
STO 類似于降低了門檻的 IPO（誤）
STO 即意味著被監(jiān)管機構(gòu)認可/背書（誤）
STO 都是需要證券監(jiān)管機構(gòu)審批/審核/批準的（誤）
STO 如果在特定國家‘完成’，那么可以和 ICO 一樣讓通證實現(xiàn)“全世界流通”（誤）
STO 是在美國通過 Reg D / Reg S / Reg CF / Reg A /...等注冊豁免方式非公開發(fā)行（誤）
澳大利亞監(jiān)管機構(gòu)為 Security Token / STO 制定新規(guī)則（誤）...
實際上，大部分人將 STO 等同于 Equity Security (Stock) Token Offering，即股票型通證發(fā)行。進而以 Initial Public Offering (IPO) 去聯(lián)想 STO。
似乎突然間，各國證券監(jiān)管機構(gòu)為 Security Token 這一類新興資產(chǎn)形式制定了一個全新的公開發(fā)行標準，只要符合某規(guī)定，或經(jīng)過某審批，就可以按照 ICO 或者 IPO 的標準去公開發(fā)行 Security Token 了（誤）。
簡單的真相
目前大部分 Security Token 是 Tokenized Equity Security，只是變換了權(quán)益載體，很久很久以前是紙，很久以前變成了中心化電子賬簿，以后可能會逐步變成去中心化的電子賬簿。
Security Token 所指的 Security 包含的不僅是股票型權(quán)益，還包括債權(quán)、部分衍生品、投資型權(quán)益份額等各類被各國法律定義為證券的法律權(quán)益。
目前尚未看到主流國家專門為 Security Token 制定不同的證券監(jiān)管規(guī)則，發(fā)布的多是指引性文件，即厘清定義、闡述 Security Token 如何適用現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則。
STO 并不是一種特定的證券發(fā)行方式，目前為止，并沒有專門適用它的發(fā)行規(guī)則。
STO 和證券發(fā)行一樣，適用發(fā)行所在國及募資對象所在國對于證券發(fā)行與募集的法律與監(jiān)管要求。
論證展開 · 復雜問題的簡化
從法律合規(guī)的角度，可以認為 Security Token Offering = Security Offering。當大家心里有這個等式之后，問題就簡單多了。要回答什么是 STO，其實就是回答什么是證券發(fā)行。后者在各個資本市場中有成熟的規(guī)則，下面以美國市場的股票發(fā)行為例。
一般所說的“美國IPO”即是指去美國市場做股票「公開發(fā)行」，即按照美國《Securities Act of 1933》要求，企業(yè)發(fā)行證券必須進行注冊登記，向美國證監(jiān)會（SEC）遞交報告，披露與此次發(fā)行相關(guān)的信息，也就是提交注冊登記說明書 *。SEC會對文件就其完整性、適當性進行審查*。注冊登記說明書生效之后，企業(yè)可以選擇合適的交易所作為發(fā)行平臺。
美國證券法對于企業(yè)發(fā)行股票向投資人募集的注冊登記要求有規(guī)定一些豁免情況，常見的如 Reg A , Reg D, Reg S, Reg CF。但這類發(fā)行往往都有限制，不嚴謹?shù)恼f，可以理解為「非公開發(fā)行」；通常體現(xiàn)在投資者的身份限制、單個投資者可投資的金額限制、投資之后的禁止交易時間等等。
目前市場上幾乎所有可見的 "STO" 方案都是完全依據(jù)現(xiàn)行法律對于證券發(fā)行的相關(guān)規(guī)定所設(shè)計與執(zhí)行的。所以，到底 STO 是什么呢？按照字面詞義，即，證券型通證發(fā)行。
關(guān)于 STO 的一些典型問題
STO 對發(fā)行主體沒有規(guī)模門檻？
第一，需明確基于哪個國家做 STO，不同國家對于證券發(fā)行的規(guī)定有所差異；
第二，要明確 ST 的權(quán)益構(gòu)成，不同的權(quán)益類型，可能會有不同的規(guī)則；
第三，要明確本次進行“Offering”的形式。例如，是以公開發(fā)行的方式做，還是以非公開發(fā)行的方式做；如果以公開發(fā)行的方式，能否承擔相應的發(fā)行成本、達到相應的信息披露要求、以及現(xiàn)有證券交易所對于發(fā)行的經(jīng)營要求；如果以非公開發(fā)行的方式做，能夠接受哪些募資、宣傳、流通等方面限制，不能接受哪些，從而確定可選擇的具體規(guī)則。
最后，針對具體規(guī)則的選擇，“門檻”就很容易確認了。
STO 只要備案就可以開始募資？
一般如果以公開發(fā)行的方式，答案是否定的。
如果選擇非公開發(fā)行的方式，取決于具體適用的豁免條款，有些豁免條款下，確實完成證券法要求披露的信息（提交表格進行備案）就可以開始募資。
STO 備案的條件是什么，備案公司的資格要求是什么？
依然，STO不是一種特定的證券發(fā)行方式，從法律意義上，它可以是任何一種證券發(fā)行方式，所以回答這個問題，需要先確定選擇何種證券發(fā)行方式。
以美國證券法為例，如果選擇 Reg D / Reg S 豁免規(guī)則作為證券發(fā)行方式，那么除了必要的向投資者披露信息之外，需要做的是向美國SEC提交Form D/ Form S進行備案，任何企業(yè)理論上都可以選擇這種方式進行備案。
STO 的流程是不是備案→募資→審核→上市，這個過程中SEC在哪幾個環(huán)節(jié)監(jiān)管？
要確定STO的流程，先要確定發(fā)行方式....
以美國證券法為例，如果選擇 Reg D / Reg S 的規(guī)則作為證券發(fā)行方式，完成備案之后即可進行證券發(fā)行（無需SEC審核），SEC也不會對備案進行審查；當然，這里的“證券發(fā)行”與我們常見的在交易所進行公開交易，也完全是兩回事。
澳大利亞、新加坡、愛沙尼亞、馬耳他等等的 STO 門檻會更低、成本會更低么（相較于美國）？
很有可能。但 STO 并不能從法律上解決各國的監(jiān)管差異與跨國合規(guī)的成本。
不同國家的證券法對于投資人的保護力度是不同的，通常而言，保護力度越高，對于發(fā)行證券的企業(yè)來說，成本越高；對于投資人而言，則對投資者更高的保護可能更具有吸引力。
另外，各國的監(jiān)管門檻并不因為 ST 而消失，即，一個企業(yè)在澳大利亞依據(jù)本地證券法完成了某種類型的 STO，并不意味著其自動豁免了他國的監(jiān)管；例如，他們在募集過程中有美國投資者參與，那么這依然屬于美國證券法適用的情況，發(fā)行企業(yè)依然需要考慮美國證券法下的發(fā)行合規(guī)問題。這更多是各國證券法或投資者保護法律的管轄權(quán)問題。
STO 現(xiàn)實狀況
全年7*24的市場、優(yōu)于傳統(tǒng)方式的結(jié)算效率、全球化的市場流動性、更小的交易單位、較低的發(fā)行成本。
這些確實是通證化場景下的理想優(yōu)勢。然而，在現(xiàn)有監(jiān)管與法律的框架下，許多假設(shè)在短期內(nèi)都是烏托邦式的臆想。
一味鼓吹 STO 就是下一次人類/技術(shù)/金融/產(chǎn)業(yè)變革，或者萬物都要 Tokenization 的“布道者”，請小心他們隨時成為新一波收割者的化身。
事實上，目前市場上以豁免注冊或非公開發(fā)行為主要方式進行所謂的 “STO” 的 Tokenized Stock / Asset 并沒有大家想象的那么美好：
STO 面臨交易方式、交易對象的限制所帶來的流動性困境
通過豁免條例等非公開發(fā)行的方式，所發(fā)行的證券（包括證券型通證）在流通環(huán)節(jié)上存在不同的限制，比如只能在同類合格投資者之間轉(zhuǎn)讓或交易、或者同類外國投資者之間轉(zhuǎn)讓或交易，比如首次投資之后需要持有特定時間之后才能進行轉(zhuǎn)讓或交易。
通過豁免條例等非公開發(fā)行的方式，所發(fā)行的證券（包括證券型通證）在交易對象上存在不同的限制，比如美國證券法下的合格投資者、非美國投資者等。并且這些對象的限制是證券（包括證券型通證）持有者在任何時間需要滿足的。例如，僅通過 Reg D 發(fā)行的證券（包括證券型通證）只能在符合美國證券法下的合格投資者之間進行轉(zhuǎn)讓與流通。
STO 跨平臺流通受制于合規(guī)要求與現(xiàn)有技術(shù)的脫節(jié)
短期看，這還是一個有挑戰(zhàn)的目標。在目前單一平臺都未能上線的情況下，要實現(xiàn)跨平臺流通，需要解決的問題不少，例如，各自采用不同技術(shù)解決（底層公鏈）方案滿足投資者身份識別的通證，如何相互流轉(zhuǎn)？這不亞于解決跨鏈問題的難度。
STO 可能帶來公司治理的挑戰(zhàn)
不同于「功能型通證」無法承載任何法律保護的決策投票權(quán)利，「證券型通證」可能將使得團隊面臨投資者關(guān)系管理這一更重大的挑戰(zhàn)，因為這些證券型通證極有可能賦予了持有人決策權(quán)，而大量中小投資者直接參與項目決策，這可能是需要極強的溝通能力和投資者關(guān)系管理能力。另外，敵意收購、甚至惡意阻撓公司治理，都有可能隨著投票權(quán)利一并出現(xiàn)。
STO 并不能降低同類型證券在發(fā)行階段的合規(guī)成本與門檻
相較于「功能型通證」監(jiān)管空白的現(xiàn)狀，「證券型通證」將面臨更明確和嚴格的監(jiān)管，以及事后懲罰機制。從大部分國家的司法實踐來看，目前對于ICO的事后追責，大多依據(jù)的是非證券法下的詐騙行為等，本身構(gòu)成違法或違規(guī)的可能性是遠低于證券法的，同時也遠沒有證券法約定的具體詳實。
持續(xù)的合規(guī)責任與成本。對于團隊而言，按照證券法的要求，如實披露信息、不做虛假或不當陳述或宣傳，都是需要專業(yè)法律與合規(guī)團隊進行把控的事項。
STO 并不解決可分割所有權(quán) (Fractional Ownership) 的弊端
Fractional Ownership 對于傳統(tǒng)的證券市場，似乎毫無意義，因為電子化的權(quán)益本身就可以方便的進行拆分切割。Fractional Ownership 的法律實現(xiàn)路徑，從目前看，大多屬于資產(chǎn)證券化的后續(xù)延伸，而非縮短資產(chǎn)證券化的路徑。究其原因，物權(quán)制度本身如果需要兼容通證，需要的將是立法層面的變革，而現(xiàn)有的解決方案，不論通過信托、亦或SPV股權(quán)份額化的方式，依然屬于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的范疇。
退一步說，即便不考慮上述問題，F(xiàn)ractional Ownership 看似可以給低流動性資產(chǎn)帶來流動性，但很多資產(chǎn)其實并不適合。以過去幾年在中國市場上出現(xiàn)的“文交所”“郵幣卡交易市場”為例，最終形成穩(wěn)態(tài)的不是一個理性的價值發(fā)現(xiàn)市場，而是一個高度投機和被操縱的市場。
總結(jié)
STO (Security Token Offering) 目前只是「證券發(fā)行」的一個替代詞，本身的創(chuàng)新意義更多的在于證券發(fā)行過程中的金融技術(shù)創(chuàng)新，做得是證券發(fā)行這個環(huán)節(jié)上錦上添花的事情；期待通過 STO 實現(xiàn)類似 ICO 模式的“監(jiān)管套利”的可能性微乎其微。STO 本身并沒有改變投資的基本邏輯，即：
標的資產(chǎn)本身的可投資價值才是影響投資的決定性因素。
真正值得讓業(yè)者加以關(guān)注的，不是 Security Token Offering 這個過程，而是 Security Token 本尊；因為技術(shù)變革可能對標的資產(chǎn)構(gòu)成帶來深遠的影響。
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備注
美國 SEC 要求的注冊登記說明書一般由兩部分組成，招股書及注冊說明書。
正式招股書會注明注冊的生效時間、發(fā)行時間、發(fā)行價和其他相關(guān)信息；但這時用于申報的是非正式招股書，用紅墨印刷，俗稱“紅鯡魚”(preliminary prospectus，初步招股書)，提醒讀者這是非正式皈本。其主要內(nèi)容包括：封面、概要、公司、資金投向、分配政策、股權(quán)攤薄、資本化、財務數(shù)據(jù)摘要、管理層的討論、管理層及主要股東、法律訴訟、證券介紹、總結(jié)。
注冊登記說明書的內(nèi)容包括：承銷費用、董事及管理層的酬金、公司未登記的證券、其最近交易情況及附件和財務報表目錄。
美國 SEC 對注冊登記說明書的審查基本邏輯不同于中國證監(jiān)會對于證券(股票)公開發(fā)行的審核機制，簡單的說，前者本質(zhì)上是“注冊制”，更市場化，監(jiān)管機構(gòu)主要保證信息披露的完整性與真實性，是否有投資者認購更多交給市場（承銷的券商、交易所等）；而中國采取的是“審核制”，即證監(jiān)會將根據(jù)企業(yè)財務狀況、行業(yè)發(fā)展等情況進行考察，如果符合審核標準，才會通過。
注：本文僅為我們對相關(guān)法律、法規(guī)及政策的一般解讀，不應視為或構(gòu)成任何司法領(lǐng)域內(nèi)的法律意見或建議。
作者介紹：
蔣慧杰 共識法域合伙人
畢業(yè)于William & Mary法學院及廈門大學，美國紐約州執(zhí)業(yè)律師。先后供職于美國知名律師事務所及投資銀行。對區(qū)塊鏈行業(yè)研究、風險控制及管理擁有多年經(jīng)驗。
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