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在投資圈廣為流傳著網(wǎng)易CEO丁磊的這段話：“全世界有一萬家上市企業(yè)，只有100家企業(yè)，也就是只有1%的企業(yè)，在過去的20年里，每年的資本回報(bào)率都超過20%。在中國只有兩家，一家是茅臺(tái)，另一家是網(wǎng)易。”

事實(shí)上，從2000年6月在美國納斯達(dá)克股票市場(chǎng)上市開始，網(wǎng)易股價(jià)一直處于上漲通道，在最近三年多的時(shí)間里，更是走出了一條幾乎完美的上揚(yáng)曲線，股價(jià)攀升到300美元以上，市值一度超400億美元，在17年來，股價(jià)暴漲了2600倍，成為了當(dāng)之無愧的“中概股第一牛股”。

（網(wǎng)易自上市以來股價(jià)變化）

盡管近年來股價(jià)強(qiáng)勁增長，在市場(chǎng)普遍看來，無論是從前瞻性市盈率與行業(yè)平均水平對(duì)比，還是從彼得林奇的價(jià)格線與收益線對(duì)比法則來判斷，網(wǎng)易都被嚴(yán)重低估。而在網(wǎng)易發(fā)布2017年度Q2財(cái)報(bào)之際，Jefferies、中信證券、德意志銀行、工銀國際等投資機(jī)構(gòu)均認(rèn)為網(wǎng)易股票有很大上漲空間，一直持有“買入”評(píng)級(jí)，并不斷上調(diào)對(duì)網(wǎng)易的目標(biāo)股價(jià)，最高目標(biāo)價(jià)達(dá)369美元。

下面，讓我們從網(wǎng)易的幾大業(yè)務(wù)板塊入手，來看看為何說這個(gè)“中概股第一牛股”仍被嚴(yán)重低估了？

網(wǎng)易游戲業(yè)務(wù)是活火山 潛藏的熱能等待爆發(fā)

在2017年度Q1財(cái)報(bào)中，網(wǎng)易對(duì)自己的定位是：中國領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與在線游戲服務(wù)提供商。網(wǎng)易第一季度凈收入為136.41億元（19.82億美元），其中，在線游戲服務(wù)的凈收入為107.35億元人民幣（15.60億美元），占比78.7%。游戲業(yè)務(wù)無疑是網(wǎng)易最主要的盈利來源，也是拉升網(wǎng)易估值的重要馬車。

但作為一家游戲公司，網(wǎng)易前瞻性市盈率為18.8倍，而全球同業(yè)公司暴雪的25.2倍和EA Sports的27.7倍，折讓41-47％，全球游戲同行平均水平為24.5倍，折讓40％。從橫向?qū)Ρ葋砜矗W(wǎng)易是被嚴(yán)重低估的。

這種低估很大程度上來自于市場(chǎng)對(duì)游戲行業(yè)的謹(jǐn)慎。眾所周知，在市場(chǎng)眼里，游戲的生意很像是農(nóng)業(yè)，靠天吃飯。而對(duì)于網(wǎng)易這種深度自研的公司，則需要承擔(dān)更多投資人對(duì)于過長的研發(fā)周期和大作率低的擔(dān)憂。

尤其是當(dāng)前中國游戲市場(chǎng)上，未創(chuàng)新內(nèi)容高度飽和，精品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，與此同時(shí)，用戶對(duì)于產(chǎn)品品質(zhì)的品鑒能力卻已達(dá)到專家級(jí)，人口紅利正逐漸消失。能否實(shí)現(xiàn)內(nèi)容創(chuàng)新，挖掘用戶游戲消費(fèi)潛能，打造下一個(gè)爆款，成為了二級(jí)市場(chǎng)對(duì)網(wǎng)易這樣的“游戲公司”最大的質(zhì)疑點(diǎn)。

事實(shí)上，對(duì)于網(wǎng)易這樣一家靠技術(shù)實(shí)力吃飯的游戲公司而言，這樣的行業(yè)“絕境”，卻恰恰是它爆發(fā)的最佳時(shí)機(jī)。

首先，強(qiáng)勁的研發(fā)實(shí)力確保了網(wǎng)易具備游戲內(nèi)容創(chuàng)新及挖掘用戶潛能的能力。網(wǎng)易在中國游戲產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史上，已多次憑借“產(chǎn)品為王”，成為絕境的破局者。從端游時(shí)代開始，在盛大起步于代理自韓國的傳奇，九城因美國的魔獸騰飛的階段，只有網(wǎng)易依靠著的自主研發(fā)的《大話西游》、《夢(mèng)幻西游》與這些舶來品分庭抗禮。面對(duì)靠抄襲和套路“賺快錢”的手游市場(chǎng)，網(wǎng)易堅(jiān)守技術(shù)和自研的基因，旗下卡牌類手游《陰陽師》開發(fā)過程接近20個(gè)月，在2016年一經(jīng)推出，就成為了現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品。

其次，網(wǎng)易游戲的IP價(jià)值或?qū)⒊蔀槭袌?chǎng)預(yù)料之外的催化劑。IP 是心智資產(chǎn)，能夠跟隨用戶從PC端向移動(dòng)端和大銀幕遷移。這點(diǎn)在網(wǎng)易“夢(mèng)幻西游”和“大話西游”兩大王牌IP在移動(dòng)端的成功上，已被驗(yàn)證。而近期網(wǎng)易也通過拍攝《陰陽師》大電影、促成陰陽師與必勝客、農(nóng)夫山泉的品牌合作等一系列舉動(dòng)，表明其挖掘IP價(jià)值，從游戲產(chǎn)業(yè)拓展到泛娛樂行業(yè)的戰(zhàn)略布局。

（陰陽師x必勝客主題餐廳）

根據(jù)市場(chǎng)情報(bào)公司Newzoo的數(shù)據(jù)，中國電子游戲產(chǎn)業(yè)的銷售額預(yù)計(jì)將在2017年達(dá)到275億美元，預(yù)計(jì)到2020年將會(huì)增長到近340億美元。未來，以強(qiáng)勁的研發(fā)實(shí)力為主動(dòng)力，以IP營銷為輔助的網(wǎng)易游戲，在平抑了游戲業(yè)務(wù)的波動(dòng)的同時(shí)，也將很大程度上孵化大作，成功搶占這一巨大市場(chǎng)的大部分份額，帶動(dòng)估值提升。

網(wǎng)易成新中產(chǎn)教主 強(qiáng)勢(shì)變現(xiàn)新人口紅利

在中國，什么產(chǎn)業(yè)最值得投資呢？自然是能收獲人口紅利的產(chǎn)業(yè)、行業(yè)及由此產(chǎn)生的資源流向轉(zhuǎn)移和文化政治經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)向。而在中國市場(chǎng)，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，龐大的人口基數(shù)孵化著大量的舊人口紅利和新人口紅利，也給中國的企業(yè)帶來了新的爆發(fā)點(diǎn)。

比如改革開放后的第一波人口紅利，來自于勞動(dòng)力的貨幣化以及由此所帶來的國際分工上的比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在此紅利下，“中國制造”迅速崛起。而第二波人口紅利來自于中國人口的消費(fèi)紅利，受此影響，中國的家電行業(yè)、零售行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)都成為全球重要的市場(chǎng)。

根據(jù)財(cái)經(jīng)作家吳曉波的預(yù)估，到2030年，中國城市人口達(dá)到9.4億左右，將出現(xiàn)大概3億到3.5億的中產(chǎn)階級(jí)。這一重大的人口結(jié)構(gòu)的調(diào)整，將產(chǎn)生以消費(fèi)升級(jí)為代表的新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)點(diǎn)。在新中產(chǎn)人口紅利期到來之前，積蓄越多消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域資產(chǎn)的企業(yè)，未來將成為最強(qiáng)大的公司之一。

而把這一理論在中國各大公司中排布，我們可以清晰看到，網(wǎng)易就是最強(qiáng)大的消費(fèi)升級(jí)資產(chǎn)的積蓄者。

特別是在消費(fèi)升級(jí)最先爆發(fā)的電商領(lǐng)域，利潤向中高端玩家收斂已成為必然趨勢(shì)。網(wǎng)易憑借網(wǎng)易考拉海購和網(wǎng)易嚴(yán)選兩大王牌產(chǎn)品，劍指跨境電商和生活美學(xué)這兩大消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域，正是想以品質(zhì)電商為收斂原點(diǎn)，拉升估值。

根據(jù)艾媒咨詢發(fā)布的《2017上半年中國跨境電商市場(chǎng)研究報(bào)告》，網(wǎng)易考拉海購以24.2%的占比占據(jù)2017年上半年跨境電商平臺(tái)市場(chǎng)份額分布首位，并在正品信任度、市場(chǎng)滿意度兩項(xiàng)排行中再獲得第一，成為34.1%新海淘用戶的首選購物平臺(tái)。可以說，以跨境電商為通道，網(wǎng)易考拉已成為與中國新中產(chǎn)走得最近的電商平臺(tái)。

（艾媒咨詢《2017年上半年中國跨境電商平臺(tái)市場(chǎng)份額分布》）

網(wǎng)易嚴(yán)選作為國內(nèi)首家ODM（原始設(shè)計(jì)制造商）模式電商品牌在消費(fèi)升級(jí)的背景下，將愿意為生活質(zhì)量、健康、品味買單的中產(chǎn)階級(jí)，通過與國際一線品牌制造商合作，去除品牌溢價(jià)，滿足了這類人群的需求。

除網(wǎng)易電商業(yè)務(wù)之外，網(wǎng)易云音樂、網(wǎng)易味央、網(wǎng)易公開課等業(yè)務(wù)也以精品為收斂原點(diǎn)，圍繞消費(fèi)升級(jí)，布局內(nèi)容消費(fèi)、農(nóng)業(yè)、在線教育等領(lǐng)域，隨著新中產(chǎn)紅利的井噴期來臨，成為網(wǎng)易估值的重要支撐。

多元化轉(zhuǎn)型 華爾街正漸漸讀懂“新網(wǎng)易”

從網(wǎng)易財(cái)報(bào)可以看出，2016年網(wǎng)易郵箱、電商及其他業(yè)務(wù)的凈收入同比增長達(dá)到117.5%，在網(wǎng)易全年業(yè)務(wù)占比提升至21.07%相比2015年占比16.22%，2014年占比8.9%，2013年占比3.77%。由此，我們可以看出，以電商為代表的網(wǎng)易新興業(yè)務(wù)對(duì)集團(tuán)收入的貢獻(xiàn)占比越來越高。基于網(wǎng)易考拉的火熱和網(wǎng)易嚴(yán)選月流水的強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)網(wǎng)易電商業(yè)務(wù)在2017年的增速較2016年還將有大幅提升。這也說明，網(wǎng)易不再是一家傳統(tǒng)意義上的游戲公司，而正向著游戲+電商的多元化互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)型。

而隨著網(wǎng)易公司定位的轉(zhuǎn)變，華爾街也意識(shí)到，電商公司和游戲公司雙重定位下的網(wǎng)易，形成了兩種不同的營收方式，單純的以盈利估值的模式將不再適用于網(wǎng)易，特別是不再適用于擁有快速的發(fā)展空間和可預(yù)見的盈利模式的網(wǎng)易電商業(yè)務(wù)。事實(shí)上，網(wǎng)易電商的強(qiáng)勁增速與市場(chǎng)潛力，早已壓倒了上市電商公司唯品會(huì)、聚美優(yōu)品等，比照亞馬遜、京東等電商巨頭的市銷率估值模式，網(wǎng)易電商板塊將有越來越高的估值空間。

尤其是隨著網(wǎng)易云音樂、網(wǎng)易味央等業(yè)務(wù)完成首輪獨(dú)立融資，可以預(yù)想網(wǎng)易考拉、網(wǎng)易嚴(yán)選等獨(dú)立于原有盈利估值模式外的業(yè)務(wù)，也將陸續(xù)拉開獨(dú)立融資的大幕。網(wǎng)易正在用這一系列舉動(dòng)，“教育”投資者認(rèn)可網(wǎng)易將分拆為原有的盈利估值模式和非盈利的高增長的市場(chǎng)份額估值模式并存的兩種迥然的估值模式。而現(xiàn)在，也有越來越多的華爾街投資機(jī)構(gòu)傾向于對(duì)網(wǎng)易進(jìn)行拆分估值，并給予電商板塊較高估值，從整體上推高網(wǎng)易市值。

總結(jié)：

如果說，網(wǎng)易20年股價(jià)暴漲2000多倍的背后是，納斯達(dá)克泡沫破滅帶來的初始超低估值、中國游戲產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)性增長以及網(wǎng)易良性商業(yè)模式等多重因素相互鞏固并強(qiáng)化，從而形成了查理芒格口中的Lollapalooza效應(yīng)（好上加好效應(yīng)）。

那么，我們可以大膽猜測(cè)，游戲市場(chǎng)進(jìn)入下半場(chǎng)產(chǎn)生的爆款孵化潛力、電商業(yè)務(wù)帶來的高增長市場(chǎng)份額、消費(fèi)升級(jí)下的新人口紅利，這些因素的疊加是否又會(huì)形成新的Lollapalooza效應(yīng)，并拉動(dòng)網(wǎng)易股價(jià)走向另一個(gè)高峰？

來源：砍柴君