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出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

文/夏蟲(chóng)工作室

核心觀點(diǎn)：三七互娛(16.560, 0.38, 2.35%)（維權(quán)）年報(bào)被出具非標(biāo)意見(jiàn)背后，近年公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)較為反常信號(hào)。一邊是公司賬面資金近百億元，另一邊卻又質(zhì)押舉債，受限資產(chǎn)超30億元。值得注意的是，三七互娛近年業(yè)績(jī)規(guī)模增長(zhǎng)也在承壓，在這種大背景下，三七互娛呈現(xiàn)出存貸雙高又有何玄機(jī)？這背后是否在踩貨幣資金舞弊雷區(qū)？

近日，三七互娛發(fā)布2023年年報(bào)及2024年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告。2023年年報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入165.47億元，同比增長(zhǎng)0.86%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)26.59億元，同比減少10.01%；2024年一季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司預(yù)計(jì)2024年1-3月?tīng)I(yíng)業(yè)收入同比增幅超過(guò)25%，預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)盈利為6億元-6.5億元，比上年同期下降16.08%-22.54%。

因涉嫌信息披露違法違規(guī)，三七互娛及其實(shí)際控制人兼董事長(zhǎng)李衛(wèi)偉和公司副董事長(zhǎng)曾開(kāi)天曾于2023年年6月27日被監(jiān)管立案調(diào)查。業(yè)內(nèi)人士表示，信息披露違規(guī)主要集中在財(cái)務(wù)造假、對(duì)外擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、資金占用、重大涉訴情形、重大債權(quán)債務(wù)、未按期披露定期報(bào)告等方面。而對(duì)于三七互娛究竟哪方面違規(guī)，目前仍然是一個(gè)謎。

值得注意的是，近年三七互娛財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)極為反常信號(hào)，一邊是現(xiàn)金寬裕，另一邊又出現(xiàn)舉債；在這種存貸雙高背后是公司業(yè)務(wù)同時(shí)出現(xiàn)增收不增利情形。以上一系列反常信號(hào)背后究竟意味著什么？

空有規(guī)模背后的存貸雙高之謎

公開(kāi)資料顯示，三七互娛成立于2011年，總部位于廣州。2014年12月，公司被上市公司順榮股份收購(gòu)60%股份；2015年2月順榮股份證券名稱(chēng)變更為“順榮三七”；2015年12月，“順榮三七”收購(gòu)公司剩余40%股份，公司正式實(shí)現(xiàn)借殼上市；2016年1月，證券名稱(chēng)正式變更為“三七互娛”。

三七互娛在A股游戲行業(yè)中，營(yíng)收規(guī)模屬于“一騎絕塵”，wind數(shù)據(jù)顯示，公司2023年?duì)I收規(guī)模超160億元，大幅領(lǐng)先同行水平，具體如下：

來(lái)源：wind

然而，公司近年卻出現(xiàn)增收不增利情形，規(guī)模整體呈現(xiàn)出持續(xù)上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，但利潤(rùn)卻表現(xiàn)一般。我們可以看到，公司的營(yíng)收規(guī)模由2016年的52億元大幅攀升至2023年的165億元，營(yíng)收規(guī)模呈現(xiàn)出整體向上趨勢(shì)；而公司凈利潤(rùn)卻并未隨著大幅增長(zhǎng)，凈利率水平由巔峰的30%下降至16%。尤其值得注意的是，公司自2020年開(kāi)始，營(yíng)收持續(xù)向上但凈利潤(rùn)卻持續(xù)維持30億元左右，去年更是下降至26億元，出現(xiàn)增收不增利現(xiàn)象。

與此同時(shí)，三七互娛卻同時(shí)呈現(xiàn)出存貸雙高現(xiàn)象，公司僅2023年賬面現(xiàn)金（為期末貨幣資金與超一年的存單合計(jì)，不含交易性金融資產(chǎn)）就高達(dá)75億元，交易性金融資產(chǎn)20.25億元，兩者合計(jì)近百億元規(guī)模；而同期公司卻又大舉有息借款20億元左右。更讓人疑惑的是，公司現(xiàn)金如此寬裕的情況下，卻出現(xiàn)因質(zhì)押或抵押擔(dān)保等原因產(chǎn)生的巨額的受限資金及資產(chǎn)。2023年報(bào)告期期末，公司受限資產(chǎn)高達(dá)31.51億元，其中存款質(zhì)押超20億元。

來(lái)源：公告

頗為巧合的是，公司自2020年開(kāi)始大幅舉債，具體如下圖：

公司出現(xiàn)存貸雙高是否合理？

從資金使用效率看，公司2023年賬面現(xiàn)金（為期末貨幣資金與超一年的存單合計(jì)，剔除交易性金融資產(chǎn)）75.3億元，當(dāng)期利息收入3.06億元，占比約為4%左右；而同期有息債務(wù)20億元左右，同期利息費(fèi)用為0.66億元，占比約為3%左右。

從公司資金需求看，公司2023年經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)小于經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，換言之，公司在產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)似乎較強(qiáng)，營(yíng)運(yùn)資金需求似乎也并不大。

（1）存貸雙高四大疑問(wèn)，是否可能觸碰貨幣資金舞弊雷區(qū)

至此，我們產(chǎn)生以下四大疑問(wèn)：

第一，活期存款等協(xié)議的利率水平大致在1.15%-2%左右，而公司的賬面利息收益率為何大致能達(dá)到3%的水平，這匹配度是否合理？需要強(qiáng)調(diào)的是，公司一年以上存單占賬面資金之比不到2成。

第二，公司近百億資金規(guī)模，相關(guān)資金收益率似乎尚佳，為何仍承擔(dān)一定資金成本大舉舉債？

第三，在公司營(yíng)運(yùn)資金需求不大的情況下，公司進(jìn)一步舉債邏輯是什么？

第四，公司名義賬面現(xiàn)金接近百億規(guī)模，為何出現(xiàn)大額質(zhì)押的存款，這背后又是否可能存在其他貓膩？

近年，隨著“兩康事件”的發(fā)生及其他類(lèi)似案例的出現(xiàn)，貨幣資金舞弊成為信披違規(guī)重災(zāi)區(qū)。對(duì)此，監(jiān)管及專(zhuān)業(yè)人士曾對(duì)貨幣資金舞弊風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了系統(tǒng)性梳理，其大致歸納以下三大類(lèi)型：第一類(lèi)是虛增貨幣資金余額，導(dǎo)致貨幣資金存在性認(rèn)定存在重大錯(cuò)報(bào)；第二類(lèi)是通過(guò)虛構(gòu)資金收付和業(yè)務(wù)交易發(fā)生額，從而虛增收入、成本等反映被審計(jì)單位經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的報(bào)表項(xiàng)目；第三類(lèi)是貨幣資金被大股東占用，或定期存單用于質(zhì)押、擔(dān)保但未如實(shí)披露。

（2）空有規(guī)模背后的存貸雙高另有玄機(jī)？

值得一提的是，對(duì)于三七互娛這種資金結(jié)構(gòu)，相關(guān)投資者也曾在互動(dòng)易發(fā)出質(zhì)疑。

有投資者表示，貴公司中報(bào)顯示有14億交易性金融資產(chǎn)為受限資產(chǎn)，原因是票據(jù)保證金，但公司應(yīng)付票據(jù)總額只有5.4億，為什么需要這么多保證金？對(duì)此，公司稱(chēng)公司中報(bào)披露使用受限的14億交易性金融資產(chǎn)主要系應(yīng)付票據(jù)余額5.4億及短期借款8.89億銀行承兌匯票貼現(xiàn)的保證金。另外，還有投資者進(jìn)一步疑惑，貴司2020中報(bào)顯示非受限貨幣資金共33億元，而利息收入只有2237萬(wàn)元遠(yuǎn)小于七天通知存款利率1.35%，而且貴司賬面上也并不缺錢(qián)，為什么要急著貼現(xiàn)8個(gè)億的銀行承兌匯票呢？

基于投資者疑問(wèn)及公司互動(dòng)易的答復(fù)，三七互娛部分有息債務(wù)或可能是部分票據(jù)貼現(xiàn)所致。公司賬面資金寬裕，為何需要進(jìn)行相關(guān)貼現(xiàn)？這又是否符合相關(guān)業(yè)務(wù)邏輯？

對(duì)于游戲的運(yùn)營(yíng)模式，大致存在兩大模式，

第一種，自主運(yùn)營(yíng)模式。

在自主運(yùn)營(yíng)模式下，公司通過(guò)代理、第三方或開(kāi)發(fā)商交由聯(lián)運(yùn)等形式獲得一款網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)品的代理權(quán)后，利用自有或第三方渠道發(fā)布并運(yùn)營(yíng)游戲產(chǎn)品。在自主運(yùn)營(yíng)模式下，公司全面負(fù)責(zé)游戲的運(yùn)營(yíng)、推廣與維護(hù)，提供游戲上線的廣告投放、在線客服及充值收款的統(tǒng)一管理，公司是主要責(zé)任人，因此按總額法確認(rèn)收入。游戲玩家直接在前述渠道注冊(cè)并進(jìn)入游戲，通過(guò)對(duì)游戲充值獲得游戲內(nèi)的虛擬貨幣，使用虛擬貨幣進(jìn)行游戲道具的購(gòu)買(mǎi)，公司在游戲玩家消耗虛擬貨幣購(gòu)買(mǎi)游戲道具并取得游戲道具時(shí)，將游戲玩家實(shí)際充值并已消費(fèi)的金額確認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入。

第二種，第三方聯(lián)營(yíng)模式。

第三方聯(lián)合運(yùn)營(yíng)模式指公司獲得一款網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)權(quán)后，與一個(gè)或多個(gè)游戲運(yùn)營(yíng)公司或游戲應(yīng)用平臺(tái)進(jìn)行合作，共同聯(lián)合運(yùn)營(yíng)的一種網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)方式。游戲玩家需要注冊(cè)成第三方平臺(tái)的用戶(hù)，在第三方平臺(tái)的充值系統(tǒng)中進(jìn)行充值從而獲得虛擬貨幣后，再在游戲中購(gòu)買(mǎi)虛擬道具。在第三方聯(lián)合運(yùn)營(yíng)模式下，公司與第三方游戲運(yùn)營(yíng)公司或游戲應(yīng)用平臺(tái)負(fù)責(zé)各自渠道的管理，如運(yùn)營(yíng)、推廣、充值收款以及計(jì)費(fèi)系統(tǒng)等。公司根據(jù)與第三方游戲運(yùn)營(yíng)公司或游戲應(yīng)用平臺(tái)的合作協(xié)議，計(jì)算的分成金額，在雙方結(jié)算且核對(duì)無(wú)誤后確認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入。

基于以上對(duì)比，我們大致可以歸納出以下兩大關(guān)鍵特征：

第一，自主運(yùn)營(yíng)模式下，用戶(hù)直達(dá)自營(yíng)平臺(tái)，無(wú)賬期，且收入屬于總額法確認(rèn)，公司業(yè)務(wù)規(guī)模在總額法加持下會(huì)被放大；第二，聯(lián)營(yíng)模式下，屬于凈額法確認(rèn)，三方分賬模式可能會(huì)有賬期。

基于此，三七互娛存貸雙高背后的票據(jù)貼現(xiàn)，是否意味著公司出現(xiàn)聯(lián)營(yíng)業(yè)務(wù)模式？需要強(qiáng)調(diào)的是，相比總額法，若凈額法加持下，相關(guān)業(yè)務(wù)收入規(guī)模增長(zhǎng)不僅將會(huì)大打折扣，同時(shí)由于賬期的存在也會(huì)使得公司增長(zhǎng)質(zhì)量大打折扣。

值得注意的是，三七互娛近年的現(xiàn)金流質(zhì)量雖然有所波動(dòng)，但凈現(xiàn)比依然強(qiáng)勁；與此同時(shí)，公司營(yíng)收規(guī)模自2019年急劇膨脹后，近年增速有所趨緩但整體趨勢(shì)仍然向上，具體如下表：

因此，當(dāng)我們站在業(yè)務(wù)端邏輯考慮時(shí)，三七互娛資產(chǎn)端數(shù)據(jù)與業(yè)績(jī)端數(shù)據(jù)之間的映射似乎讓人更加疑惑。需要強(qiáng)調(diào)的是，這種疑惑或并不能說(shuō)明三七互娛存在何種問(wèn)題，但業(yè)內(nèi)人士給出兩大風(fēng)險(xiǎn)提示，第一，在營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)壓力下，需要警惕屬于凈額法下業(yè)務(wù)可能被以總額法進(jìn)行包裝確認(rèn)；第二，警惕相關(guān)現(xiàn)金流可能被包裝的風(fēng)險(xiǎn)。

再次需要強(qiáng)調(diào)的是，由于三七互娛立案調(diào)查尚未有最終結(jié)論，審計(jì)機(jī)構(gòu)表示無(wú)法判斷立案調(diào)查結(jié)果對(duì)三七互娛財(cái)務(wù)報(bào)表的影響程度，無(wú)法對(duì)立案調(diào)查所涉事項(xiàng)披露的充分性和恰當(dāng)性做出準(zhǔn)確判斷，故對(duì)2023年年報(bào)出具了帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無(wú)保留意見(jiàn)類(lèi)型的審計(jì)報(bào)告。上述強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段中涉及事項(xiàng)審計(jì)機(jī)構(gòu)認(rèn)為對(duì)三七互娛2023年度財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果無(wú)重大影響。

增收不增利背后的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)壓力？

公開(kāi)資料顯示，公司自2013年起逐步從頁(yè)游轉(zhuǎn)型移動(dòng)游戲后，于2017年移動(dòng)游戲營(yíng)業(yè)首次收入超過(guò)50%；2018年起公司把握短視頻流量紅利，推動(dòng)移動(dòng)游戲營(yíng)收占比加速提升，至2020年已超過(guò)90%，成為公司營(yíng)收的主要來(lái)源。

然而，公司近年似乎也出現(xiàn)增長(zhǎng)壓力，主要體現(xiàn)三方面：

買(mǎi)量模式下邊際效應(yīng)遞減。

公司近年銷(xiāo)售費(fèi)用與預(yù)付款持續(xù)上漲，2023年報(bào)告期期末，公司預(yù)付款為11.43億元。對(duì)于預(yù)付款，公司曾公告表示，主要系公司流量經(jīng)營(yíng)規(guī)模增長(zhǎng)及與媒體渠道商的結(jié)算方式變化所致。

對(duì)于公司游戲發(fā)行業(yè)務(wù)模式，公司解釋稱(chēng)通過(guò)以字節(jié)、騰訊等為代表的媒體渠道將互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)導(dǎo)入游戲產(chǎn)品，用戶(hù)在使用游戲產(chǎn)品的過(guò)程中付費(fèi)購(gòu)買(mǎi)游戲道具，從而產(chǎn)生充值收入。對(duì)于主要媒體渠道商與發(fā)行人采用不同結(jié)算方式下的商務(wù)條件存在差異，通常在預(yù)付方式下給予下游游戲廠商的商務(wù)條件更加有利。三七互娛直接預(yù)付充值或通過(guò)代理商為發(fā)行人預(yù)付充值的終端媒體主要包括字節(jié)有限公司旗（金麒麟分析師）下的抖音等平臺(tái)以及騰訊公司旗下的廣點(diǎn)通、騰訊QQ、微信等平臺(tái)。

在買(mǎi)量模式下，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用持續(xù)維持高位。2023年，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用超90億元。然而，流量帶來(lái)的收入增長(zhǎng)效應(yīng)在降低。據(jù)DataEye測(cè)算，三七互娛每付出1元互聯(lián)網(wǎng)流量費(fèi)用，換來(lái)的營(yíng)收已經(jīng)從2018年的2.39元降為2023年的1.95元。

第二，核心產(chǎn)品核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)或也在異動(dòng)。

2023年報(bào)告期內(nèi)，公司稱(chēng)其旗下《斗羅大陸：魂師對(duì)決》、《Puzzles & Survival》、《叫我大掌柜》、《凡人修仙傳：人界篇》、《云上城之歌》、《小小蟻國(guó)》、《尋道大千》、《靈魂序章》等多款產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異，保持著旺盛的產(chǎn)品生命力。其中，《叫我大掌柜》、《斗羅大陸：魂師對(duì)決》、《云上城之歌》等已上線多年產(chǎn)品。

需要指出的是，游戲產(chǎn)品生命周期較短。一般來(lái)說(shuō)，游戲的生命周期可以劃分為導(dǎo)入期、發(fā)展期、穩(wěn)定期和衰退期四個(gè)階段，然而手游產(chǎn)品卻不一定會(huì)實(shí)實(shí)在在地經(jīng)歷這四個(gè)階段，部分產(chǎn)品甚至是導(dǎo)入用戶(hù)之后就進(jìn)入了衰退期。根據(jù)騰訊游戲相關(guān)報(bào)告顯示，端游的生命周期一般能維持 3—5 年，甚至數(shù)十年，頁(yè)游的生命周期大幅縮水至 6—18 個(gè)月，而手機(jī)游戲的平均生命周期通常只有 6—12 個(gè)月，一些產(chǎn)品是在上線短期內(nèi)獲取高熱度，然后迅速回落。

我們以公司核心產(chǎn)品《斗羅大陸：魂師對(duì)決》為例，看看其經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)是否出現(xiàn)異動(dòng)。據(jù)悉，2021年，公司自研業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成功后的首個(gè)頭部游戲《斗羅大陸：魂師對(duì)決》推動(dòng)營(yíng)收同比維持較高增長(zhǎng)。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)顯示，在iPhone口徑下，《斗羅大陸：魂師對(duì)決》預(yù)估其2022年收入大致在4000萬(wàn)美金水平，而2023年則暴跌至2000萬(wàn)美金水平以下，出現(xiàn)腰斬。

來(lái)源：七麥數(shù)據(jù)

第三，第二增長(zhǎng)曲線的公司的出海業(yè)務(wù)也遭遇挫折。

公司將出海業(yè)務(wù)視為公司第二增長(zhǎng)曲線。2022年8月底調(diào)研記錄顯示，公司稱(chēng)從3-5年的維度來(lái)看，公司希望在保持國(guó)內(nèi)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)的前提下，海外高速增長(zhǎng)，三到五年內(nèi)海外的目標(biāo)是達(dá)到國(guó)內(nèi)海外占比持平，海外收入規(guī)模占比甚至有可能超過(guò)國(guó)內(nèi)。

2023年，報(bào)告期內(nèi)， 公司實(shí)現(xiàn)境外營(yíng)業(yè)收入58.07億元，收入占比僅為35%左右。從往年高增長(zhǎng)相比，公司2023年海外收入不升反降。2021年，公司海外游戲業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入47.77億元，較上年同期增長(zhǎng)122.94%；2022年，公司實(shí)現(xiàn)境外營(yíng)業(yè)收入59.94 億元，較上年同期增長(zhǎng)25.47%；2023年，公司海外收入為58.07億元，同比下降3%。