今世緣步步緊逼，洋河卻喪失了斗志快訊
?說實話，洋河的增速可能繼續墊底在預期之中，但它作為行業top級的白酒龍頭竟然虧損了，是我萬萬沒料到的。
出品 | 妙投APP
作者 | 李昱佳
頭圖 | 視覺中國
說實話，洋河的增速可能繼續墊底在預期之中，但它作為行業top級的白酒龍頭竟然虧損了，是我萬萬沒料到的。
2023年第四季度，洋河總營收28.43億元，同比增速為-21.51%，歸母凈利潤-1.88億元，同比增速-161.29%。
（數據來源：choice數據）
這樣的業績顯然也讓市場大跌眼鏡，財報披露次日的集合競價，洋河幾近跌停。所幸當日（2024.4.29）白酒板塊效應明顯，洋河收盤跌幅隨之收窄至4.23%。之后4月30日則繼續下跌，收盤價95.07元，PE-TTM只剩13.9倍。
于是市場中開始有一部分聲音稱“估值不到15倍，100元以下的洋河性價比極高”。難道洋河真的跌出性價比了嗎？
妙投認為，洋河如今并未低估，也不值得給予更高的溢價，原因有以下兩點：一是洋河如今的業績已是投放大量促銷費用后的結果，“產品似乎賣不動了”的根源是基酒年份太短，這一點短期難以轉變。二是今世緣正強勢崛起，步步緊逼蠶食洋河份額，而洋河卻似乎喪失了斗志。
01增速還不及行業均值
有些投資者把洋河業績虧損歸咎于宏觀經濟和白酒行業承壓，這顯然是說不通的。
2023年，白酒行業雖然仍在存量擠壓增長，但行業的韌性還是很強的。根據中國酒業協會數據，2023年全國規模以上企業白酒產量 （449.2 萬千升）同比下降 2.8%，銷售收入總額（7563 億元）同比增長9.7%，利潤總額（2328 億元）同比增長 7.5%。
而洋河2023年總營收增速10.04%，只比行業均值高0.34個百分點，6.8%的歸母凈利潤增速還沒跑贏行業均值。
（數據來源：choice數據）
另外從2023年報和2024年一季報可以看到，白酒市場兩極分化加劇，份額進一步向頭部酒企靠攏。
例如今年一季度21家酒企中，古井貢酒、山西汾酒、瀘州老窖都實現了20%以上的營收及盈利增速，貴州茅臺、五糧液雖體量較大增速也保持在兩位數。
相比之下，洋河作為“爭三”候選人，營收和盈利增速分別只有8%、5%，是頭部酒企中唯一沒有實現開門紅的，這個增速在全行業也是倒數的。
（圖片來源：choice數據）
但是這份不盡如人意的財報，已是洋河花費巨額投放才換來的結果。
根據洋河的單季度利潤表，2023年第四季度的虧損不是非經常損益造成，單季度洋河實現營收28億元，而營業總成本卻有33.5億元，其中僅銷售費用就有18.25億元，占到了營業總成本的54%。
從2023年財報的銷售費用明細中可以看到，洋河大量的銷售費用主要來自廣告促銷費的大幅上升。
02內憂：“酒質差、難喝”，賣不動了？
在增加促銷費用后，洋河的銷量卻從2022年的19.5萬噸急劇下降到2023年的16.6萬噸，減少了約15%。
但頭部其他酒企的銷售量，茅臺同比提升7.48%，五糧液為25.12%，汾酒為16.3%，瀘州老窖中高檔酒、其他酒銷量分別同比提升1.24%、19.64%。
（圖片來源：洋河2023年財報）
優質的產品是營銷成功的基礎，但如今洋河的酒質卻屢屢被消費者吐槽“難喝”。
前不久妙投發布的《洋河失速，為什么？》深度專欄中分析到，洋河在經過“藍色風暴”的快速增長后基酒告急，于是在2011年、2012年、2013年開始大量的基酒產能擴充。
也就是說，洋河如今大部分的老基酒年限最多約13年，如今的產品中使用了多少比例的老基酒就更難說了。
相比之下，如競爭對手汾酒現在動銷最好的青花汾20，則是使用的20年的老基酒調制而成，普五、國窖1573更不必說。
（圖片來源：公眾號留言截圖）
毫無疑問，名優基酒產能只能靠時間沉淀。而洋河大量的名優基酒產能年份想要沉淀至20年以上，從現在算起至少還需要6年的時間。次高端及以上的市場份額屆時或許早已被瓜分殆盡，洋河等得起嗎？
至少從合同負債持續萎縮的情況能看出，洋河的銷售情況非常不樂觀，經銷商的信心似乎已經動搖了。
（數據來源：choice數據）
03外患：今世緣步步緊逼
從財報中可以看到，洋河的業績增長是由江蘇省外市場貢獻的，省內大本營已經被今世緣蠶食了。
2023年洋河省外市場營收增至181億，同比增長16.7%，省內營業收入降至144億元，同比下跌1.29%。
2023年營收突破百億的今世緣，正以強勁的勢頭搶占洋河在江蘇及周邊白酒市場份額。
從下圖可以看到，2023年今世緣在省內6個核心市場都實現了20%以上的銷售收入增長，省外在低基數下增速更是達到40.18%。
省內經銷商數量的對比，洋河2023年省內經銷商減少17家，今世緣省內凈增加104家。
（圖片來源：今世緣2023年財報）
面對今世緣的步步緊逼，洋河卻似乎喪失了斗志。
在2023年財報中洋河是這樣展望2024年的，“公司將堅持“穩中求進、以進促穩”的發展基調······力爭營業收入同比增長 5%-10%。”
我們不妨折中假設洋河未來3年的總營收均以8%的速度增長，銷售凈利率在2023年的基礎上逐年提升0.5個百分點。另外洋河每年的凈利潤和歸母凈利潤額基本一致，所以這里我們用凈利潤額等于歸母凈利潤額。
可以發現即使樂觀估算，2024年、2025年、2026年洋河的歸母凈利潤增速也僅有9.84%、9.76%、9.73%，3年的年均復合增速約為9.27%。
白酒屬于典型的成長性公司，以PEG法估值最為合適（PEG=市盈率/G，G是未來三年凈利潤復合增長率）。計算得到洋河如今13.9倍的市盈率對應的PEG值為1.5>1，已是相對高估狀態。
也許你要說不能忘了洋河的龍頭溢價，但已經內憂外患卻喪失斗志的洋河，值得很高的龍頭溢價嗎，用高昂的時間成本又能換來多大的空間呢？
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