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引言：“ 昔日白酒巨頭瀘州老窖，業績滑坡、股價低迷，“酒貸”模式暗藏風險，它究竟如何走到這一步，又能否成功破局？”

本文為財鯨眼原創 

作者：殷清 

編輯：小凡 

在白酒江湖中，瀘州老窖向來是響當當的角色。然而，近來它卻陷入了一系列困境，業績增速放緩、股價連跌、產品停貨傳聞不斷，甚至其獨特的 “酒貸” 模式也遭到諸多質疑。這究竟是行業寒冬下的正常波動，還是背后另有隱情？今天，就讓我們深入剖析瀘州老窖的這場 “危機”。

業績2024年遭遇了“急剎車”，目標成空？

近日，瀘州老窖發布的2024年度報告和2025年一季度報告顯示，曾經憑借年均20%凈利潤增速風光無限的它，在2024年遭遇了“急剎車”。2024年，其營業收入約為311.96億元，同比增長僅3.19%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約134.73億元，同比增幅僅1.71%，兩項增速均處于近十年來最低水平。2025年一季度，情況依舊不容樂觀，營業收入約93.52億元，同比增長1.78%；凈利潤約45.93億元，同比增長0.41%。不僅如此，瀘州老窖還未完成董事會年初提出的“實現營業收入同比增長不低于15%”的目標，對于2025年經營計劃，也僅含糊表示“全年營業收入穩中求進”。

圖片來源：東方財富公開數據

圖片來源：瀘州老窖2024年年報

圖片來源：瀘州老窖一季報

從營收構成來看，中高檔酒雖占比 88.43%，但毛利率出現下滑，2024 年酒類整體毛利率 87.62%，同比下滑 0.79%，其中中高檔酒類毛利率 91.85%，同比下降 0.42%，其他酒類毛利率 53.96%，同比下降 2.52%。合同負債這一反映經銷商打款意愿的關鍵指標，也從 2024 年末的約 39.78 億元降至 2025 年一季度的約 30.66 億元，足見經銷商采購積極性下降。

圖片來源：瀘州老窖2024年年報

與之相伴的是股價的持續低迷。2021 年股價還能實現 13.57% 漲幅，此后便一路下跌，2022 年跌幅 10.33%，2023 年跌幅 18.52%，2024 年更是大跌 27%，市值從巔峰時的 4599.18 億元蒸發超 2700 億元，截至 4 月 28 日，僅余 1848.77 億元。投資者焦慮不已，在深交所互動易平臺密集提問，可瀘州老窖的回復卻未能安撫大家，被指 “答非所問” 。

圖片來源：同花順公開數據

全系產品停貨風波

財報發布前夕，瀘州老窖旗下產品停貨的消息甚囂塵上。4 月 24 日，有市場消息稱公司全國全品系停止訂單接收與發貨，直至端午節前全面清理價格渠道和政策。雖瀘州老窖證券部回應只是部分區域的部分產品停貨，但這一事件依舊引發廣泛關注。

其實，瀘州老窖存貨問題由來已久。2024 年存貨規模進一步增加到約 133.93 億元，同花順數據顯示，截至 2024 年第三季度末，其存貨周轉天數約為 1149 天，遠高于五糧液的約 303 天、山西汾酒的約 415 天、洋河股份的約 702 天。早在 2022 年股東大會上，投資機構就提出公司渠道庫存上升的擔憂，2023 年市場也擔心公司為達業績考核向渠道壓貨。

圖片來源：瀘州老窖2024年年報

瀘州老窖管理層雖稱布局良性，還借助數字化手段推動庫存去化，強化渠道管控，推出 “五碼關聯體系”，并開展雙向掃碼返利紅包活動，但部分經銷商卻不買賬，認為該體系擾亂價格體系，還存在安全隱患，比如頭曲類產品價格被搞得混亂不堪。在 2023 年股東大會上，公司也承認經銷商庫存不健康。此次停貨，或許正是瀘州老窖試圖整頓市場秩序、緩解庫存壓力的無奈之舉。正如酒業獨立評論人肖竹青所說，停貨雖可能影響短期業績，但有望迎來長期健康生態，促進可持續發展。

“酒貸”模式迷霧重重

據媒體報道，瀘州老窖或存在一種讓經銷商從其貸款公司貸款購酒的情況，而這一模式將風險悄然轉嫁。2023 年 3 月，瀘州老窖集團有限責任公司官方公眾號曾發布文章，宣布旗下龍馬興達小額貸款股份有限公司推出產業鏈金融服務平臺，上線 “酒商貸”“酒企貸”“酒人貸” 三款產品，分別面向產業鏈下游經銷商、上游供應商和優質個人客戶。

圖片來源：瀘州老窖集團有限責任公司官方公眾號

通過龍馬興達官網產品介紹，投資者梳理出經銷商貸款流程：龍馬興達先向銀行繳納保證金獲得銀行承兌匯票授信，之后經銷商向龍馬興達申請貸款，貸款以酒的形式由瀘州老窖發放給經銷商，同時貨物抵押給龍馬興達或銀行，龍馬興達支付等值銀行承兌匯票給瀘州老窖，瀘州老窖可選擇到期兌付或提前貼現等，經銷商銷售貨物回款后歸還貸款本息，若未銷售則繼續抵押貨物。

但投資者發現，按照此流程，經銷商銷酒與否對瀘州老窖收入和財務影響不大，風險卻轉移到龍馬興達和銀行。若經銷商未回款，抵押貨物歸龍馬興達或銀行，銀行承兌匯票現金缺口也由它們承擔。瀘州老窖 2023 年年報顯示，近 69.2 億銀行承兌匯票在到期前貼現，產生約 1.6 億元損失；2024 年，近 71.87 億銀行承兌匯票提前貼現，產生約 2619.92 萬元損失。投資者不禁質疑，為何瀘州老窖寧肯貼現也不到期承兌？

值得關注的是瀘州銀行。瀘州銀行前身為瀘州市商業銀行，背靠第一大股東瀘州老窖集團。投資者猜測，瀘州老窖 2023 年財報中的票據貼現大概率是貼現給了瀘州銀行。而瀘州銀行招股書顯示，票據貼現是客戶將未到期匯票向銀行申請貼現，銀行扣除利息后支付余款。蹊蹺的是，2022 - 2023 年瀘州銀行票據貼現不良貸款率分別為 10.92%、22.87%，而同期興業銀行、成都銀行等均無此數據。這不得不讓人聯想，瀘州老窖的票據貼現與瀘州銀行票據貼現不良貸款率之間是否存在關聯？甚至有投資者認為，若瀘州老窖票據部分貼現給瀘州銀行，那瀘州銀行票據貼現不良貸款率或許可反映經銷商未售出貨物比例，意味著銀行計提減值充當了部分瀘州老窖營收。

此外，2024 年年末，瀘州銀行因貸款業務被罰超 200 多萬，主要違法違規事實包括貸款制度缺陷、違規收費、授信集中度超比例等。中國企業資本聯盟副理事長柏文喜指出，盡管瀘州老窖否認直接放貸，但龍馬興達貸款產品與經銷商融資需求高度相關，資金流向模糊，市場對其變相補貼經銷商、虛增銷售收入的質疑并非毫無根據。而且，貸款支持的經銷商進貨可能掩蓋真實市場需求，導致庫存積壓，未來經銷商高杠桿運營或集中暴雷，反噬品牌和渠道穩定性。

瀘州老窖，這個白酒行業的老牌勁旅，如今正站在風口浪尖。業績下滑、產品停貨、“酒貸” 模式爭議，一系列問題亟待解決。未來，它將如何突破困境，重拾往日輝煌？是進一步優化渠道、調整產品策略，還是在金融模式上做出改變？我們拭目以待，也期待瀘州老窖能給市場和投資者一個滿意的答案。畢竟，在競爭激烈的白酒市場中，不進則退，只有積極變革、妥善應對危機，才能站穩腳跟，續寫傳奇。