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經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資人深知，不是每一個(gè)估值超過10億美元的“獨(dú)角獸”初創(chuàng)公司都是真實(shí)的，其中的一些存在估值泡沫。

根據(jù)英屬哥倫比亞大學(xué)教授WillGornall和斯坦福大學(xué)商業(yè)教授IlyaA.Strebulaev的研究，“獨(dú)角獸”公司的平均估值比公允價(jià)值高了49%左右，其普通股平均被高估了59%。

在他們研究的116家“獨(dú)角獸”公司中，有近半企業(yè)(53家)在重新進(jìn)行評(píng)估后估值縮水，失去了“獨(dú)角獸”地位，其中13家被高估的程度甚至超過了100%。

那些“虛胖”的企業(yè)估值是如何膨脹到“獨(dú)角獸”水平的?上述兩位教授稱，秘密隱藏在投資合約里，在復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)里。

創(chuàng)業(yè)公司們通常每一到兩年就開展一輪融資，通過售賣內(nèi)部股份籌集外部資金。這些股份不同于上市公司發(fā)行的普通股或者優(yōu)先股，是特殊權(quán)益股。

由于這些特殊權(quán)益股的存在，很多創(chuàng)業(yè)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)很難被搞懂。結(jié)果就是估值過程不透明且復(fù)雜。

首先，投資創(chuàng)業(yè)公司的人用資金換取來的是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，既能以期權(quán)轉(zhuǎn)換成普通股來兌現(xiàn)上漲潛力，也能提供向下保護(hù)。

其次，不同公司對(duì)外出售的股份是不同的，即使同一家公司，在不同融資回合之間出售的股份都是不一樣的，它們代表著不同的現(xiàn)金流權(quán)益和企業(yè)控制權(quán)。

在下行保護(hù)方案中，確定現(xiàn)金流權(quán)益對(duì)大部分公司財(cái)務(wù)來說至關(guān)重要。而風(fēng)投支持的創(chuàng)業(yè)公司所發(fā)行的不同類別股份通常在價(jià)格下跌時(shí)有著截然不同的收益。

具體地說，不同類型的股份都有著不同的保證收益，這些收益在兌現(xiàn)時(shí)按照資歷進(jìn)行有序排名，優(yōu)先股先于普通股，較晚發(fā)售的優(yōu)先股優(yōu)于較早發(fā)行的優(yōu)先股。

風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)通常使用的主要估值指標(biāo)為交易后估值(post-moneyvaluation)，它是用最新一輪融資中充分稀釋后的普通股股數(shù)乘以最新股價(jià)計(jì)算而來的。

無論是風(fēng)投業(yè)內(nèi)人士還是外行，普遍認(rèn)為交易后估值就等同于公司的公允價(jià)值。

然而，這種估值計(jì)算方法用在上市公司身上非常合適，因?yàn)樗墚a(chǎn)生經(jīng)股本計(jì)算的市值。但用在尚未上市的風(fēng)投支持的創(chuàng)業(yè)公司身上就錯(cuò)了——這種估算方法忽視了類似于期權(quán)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，并且夸大了普通股和早期發(fā)行的優(yōu)先股甚至整個(gè)公司的價(jià)值。

還有很多招數(shù)可以用來推高估值。比如，如果創(chuàng)業(yè)公司允諾給投資人足夠的好處，或者說優(yōu)惠的待遇，就可能在融資中獲得估值增加。生鮮食品配送商BlueApron就向2015年的投資人給出了股價(jià)打折的優(yōu)惠，從而換取了20億美元的估值。

這份研究報(bào)告稱，初創(chuàng)公司用以在一輪輪融資中推高股價(jià)以獲取更多資金的“小工具們”往往以犧牲員工和早期股東的利益為代價(jià)，有時(shí)這會(huì)大幅降低其所出售的股份的實(shí)際價(jià)值。

在兩位教授看來，比較“好用”的工具之一就是給投資人的優(yōu)先清算權(quán)(liquidationpreference)，它能保證在發(fā)生收購或其他退出時(shí)的最低支付額。他們認(rèn)為，優(yōu)先清算權(quán)可以令創(chuàng)業(yè)公司估值的夸大程度最高達(dá)到94%。

【來源: 華爾街見聞 作者：祁月】