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原標(biāo)題：2017，文娛并購(gòu)“大災(zāi)年”：海外上市將是下一個(gè)未來(lái)？

整個(gè)2017年，證監(jiān)會(huì)在影視類資產(chǎn)的并購(gòu)監(jiān)管上，一直保持著相對(duì)謹(jǐn)慎的風(fēng)格。

娛樂(lè)資本論發(fā)現(xiàn)，截止2017年11月底，A股市場(chǎng)涉及影視公司的并購(gòu)案，但凡有涉及發(fā)行新股的，尚無(wú)一家順利過(guò)會(huì)。同時(shí)，多家上市公司知難而退，主動(dòng)放棄了并購(gòu)交易：

11月17日，出版?zhèn)髅叫冀K止收購(gòu)世熙傳媒；

10月17日，印紀(jì)傳媒宣布終止重大資產(chǎn)重組；

9月28日，華錄百納宣布終止并購(gòu)歡樂(lè)傳媒；

9月26日，長(zhǎng)城影視公告停止收購(gòu)德納影業(yè)，調(diào)整對(duì)首映時(shí)代的收購(gòu)方案；

7月19日，臺(tái)基股份放棄收購(gòu)潤(rùn)金文化；

2月23日，樂(lè)華文化宣布，放棄與上市公司共達(dá)電聲的并購(gòu)，準(zhǔn)備獨(dú)立IPO；

今年2月，當(dāng)代東方宣布收購(gòu)永樂(lè)影視，7月發(fā)布并購(gòu)草案，至今仍未通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核…… 

不過(guò)，政策趨緊并未全然打消上市公司投資并購(gòu)的動(dòng)力。

娛樂(lè)資本論盤點(diǎn)2017年的諸多并購(gòu)案例發(fā)現(xiàn)，A股上市公司在實(shí)際操作中，已探索出了多種變通的方式：首先，通過(guò)全現(xiàn)金的方式收購(gòu)，規(guī)避發(fā)行新股的政策監(jiān)管，東方網(wǎng)絡(luò)對(duì)上海華樺、元純傳媒的并購(gòu)案即是如此；

更加典型的，則是上市公司宣亞國(guó)際收購(gòu)映客的案例，宣亞先向映客的股東舉債，再用全現(xiàn)金的方式收購(gòu)映客，同樣是為了規(guī)避并購(gòu)中對(duì)于發(fā)行新股的政策監(jiān)管。

其次，越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始通過(guò)設(shè)立并購(gòu)基金，甚至海外并購(gòu)基金的方式，依賴外部資金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，這當(dāng)中最為復(fù)雜的案例，當(dāng)數(shù)印記傳媒通過(guò)設(shè)立海外夾層基金的方式并購(gòu)福布斯。

有趣的是，A股高壓監(jiān)管的背景下，閱文集團(tuán)在港股的IPO，迎來(lái)了千億港元的高市值；隨后，搜狗等一批互聯(lián)網(wǎng)公司奔赴納斯達(dá)克，快手也傳出了即將IPO的消息（雖然很快被官方否認(rèn)）。

當(dāng)A股的高壓監(jiān)管與價(jià)值回歸幾成定局，這是否預(yù)示著，海外市場(chǎng)的新一波“上市潮”即將開(kāi)始？

2017，多個(gè)影視公司并購(gòu)案遺憾終止

從去年5月開(kāi)始，業(yè)內(nèi)開(kāi)始盛傳，證監(jiān)會(huì)即將叫停上市公司涉及互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR四個(gè)行業(yè)的跨界并購(gòu)重組和定增。還一度傳出，證監(jiān)會(huì)封殺影視類公司IPO的消息。

盡管前后并未有正式文件下達(dá)，但不可否認(rèn)的是，從去年下半年開(kāi)始，影視行業(yè)的并購(gòu)、融資確實(shí)開(kāi)始遭遇越來(lái)越多的政策監(jiān)管。

我們以臺(tái)基股份收購(gòu)潤(rùn)金文化作為案例來(lái)進(jìn)行分析。

A股半導(dǎo)體器件生產(chǎn)商臺(tái)基股份，曾于2016年7月宣布，擬收購(gòu)影視公司潤(rùn)金文化，但這之后，臺(tái)基股份先后被證監(jiān)會(huì)三次問(wèn)詢，問(wèn)詢內(nèi)容涵蓋了：潤(rùn)金文化能否完成業(yè)績(jī)承諾、籌拍劇集到底能否賣出300萬(wàn)/集的價(jià)格、配套定增的資金將如何使用、并購(gòu)之后能否妥善管理等等多重疑慮。

公開(kāi)資料顯示，曾出品《槍火》《裸婚》等電視劇的潤(rùn)金文化在影視圈資歷不淺。2014年的第一大客戶是盟將威影視，外購(gòu)電視劇《紅色》6792萬(wàn)的銷售收入占全年的41.3%。其次是《槍火》這部電視劇“一劇四星”的首輪銷售，云南衛(wèi)視、貴州衛(wèi)視、廣西衛(wèi)視、西安環(huán)球廣電傳媒4家電視臺(tái)以3500萬(wàn)的價(jià)格買下了這部劇的首輪播出權(quán)。

但隨著廣電政策的改變，“一劇四星”變成“一劇兩星”，潤(rùn)金文化在2015年幾乎沒(méi)有投資拍攝電視劇，主要靠著多部外購(gòu)劇的播出權(quán)銷售維持生存。直到2016年，潤(rùn)金文化才開(kāi)拍了《婚姻歷險(xiǎn)記》《婚姻遇險(xiǎn)記》《親愛(ài)的婚姻》等3部劇，貢獻(xiàn)了1億的收入，占2016年總營(yíng)收的55.84%。

2016年上半年以前，潤(rùn)金文化的主要客戶是湖北衛(wèi)視、貴州衛(wèi)視、河南衛(wèi)視等二三線衛(wèi)視。除了幾部主控拍攝的劇目外，剩余的收入主要來(lái)源于外購(gòu)劇的銷售和代理發(fā)行。

轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2016年5月，趙小丁、韓雪分別以750萬(wàn)的價(jià)碼認(rèn)購(gòu)了潤(rùn)金文化1%的股份，使得估值上漲到7.5億。三個(gè)月后，尚世影業(yè)又以7800萬(wàn)的價(jià)格購(gòu)入潤(rùn)金文化10%的股份，估值上漲到了7.8億。

一系列的疑似“突擊入股”之后，9月5日，上市公司臺(tái)基股份公告8.1億收購(gòu)潤(rùn)金文化。

遺憾的是，直至2017年8月11日，臺(tái)基股份宣布終止收購(gòu)潤(rùn)金文化，他們沒(méi)能等來(lái)證監(jiān)會(huì)的放行令。

這其中的原因，既有潤(rùn)金文化面對(duì)影視行業(yè)政策、潮流變遷的陣痛，也有監(jiān)管政策的調(diào)整。相應(yīng)地，臺(tái)基股份也曾先后把非公開(kāi)發(fā)行募集配套資金的額度降低為5億、1.62億，反復(fù)修改募集配套資金的方案，但依然以遺憾告終。

在臺(tái)基股份放棄并購(gòu)潤(rùn)金文化的背后，我們似乎可以得出這樣的結(jié)論――2014年以來(lái)，如“烈火烹油”的跨界影視并購(gòu)終于在2017年迎來(lái)尾聲。

但事實(shí)上，影視行業(yè)內(nèi)部的并購(gòu)，在2017年也變得愈發(fā)艱難。

這當(dāng)中，趙薇控制的龍薇傳媒收購(gòu)萬(wàn)家文化被證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢，甚至被禁止進(jìn)入證券市場(chǎng)，幾乎成為了一個(gè)標(biāo)志性事件，“趙薇案”背后，有一系列上市公司的并購(gòu)案至今仍處于前途未卜的境地。

2016年年底公布的2起交易中，長(zhǎng)城影視并購(gòu)首映時(shí)代，并發(fā)行新股的方案，經(jīng)過(guò)多次調(diào)整，仍然在與時(shí)間賽跑；東方網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)上海華樺和元純傳媒，則放棄了發(fā)行股份的方式，直接用現(xiàn)金收購(gòu)部分股權(quán)；

今年年初公布的3起影視公司收購(gòu)案，當(dāng)代東方收購(gòu)永樂(lè)影視仍在進(jìn)行，華錄百納終止收購(gòu)歡樂(lè)傳媒，本想發(fā)行股份收購(gòu)福布斯股權(quán)的印紀(jì)傳媒，最終改成了通過(guò)設(shè)立并購(gòu)基金來(lái)完成這項(xiàng)收購(gòu)。

今年年中，兩家國(guó)企背景的上市公司快樂(lè)購(gòu)、文投控股的并購(gòu)案，算是市場(chǎng)最為看好的兩個(gè)交易，這當(dāng)中，上市公司的政府背景、以及收購(gòu)標(biāo)的的良好質(zhì)地，都成為重要的評(píng)估因素，但即便如此，快樂(lè)購(gòu)收購(gòu)芒果TV等資產(chǎn)的并購(gòu)案，依然收到了深交所的問(wèn)詢函。

全現(xiàn)金收購(gòu)背后：有的“小步慢跑”，有的“曲徑通幽”

2017年以來(lái)，通過(guò)“全現(xiàn)金收購(gòu)”規(guī)避證監(jiān)會(huì)審核，成為了一種頗為流行的操作技巧。

一般情況下，未達(dá)到重大資產(chǎn)重組且不涉及股份發(fā)行的上市公司資產(chǎn)購(gòu)買，可以由公司內(nèi)部決策審核。相比發(fā)行股份收購(gòu)嚴(yán)格審查，通過(guò)全現(xiàn)金支付的收購(gòu)，往往可以在1-3個(gè)月內(nèi)完成交易。

不過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)的弊端是，在短時(shí)間內(nèi)增加上市公司的債務(wù)壓力。實(shí)踐操作中，許多公司會(huì)選擇分步現(xiàn)金收購(gòu)。先用一部分資金鎖定潛在收購(gòu)目標(biāo)，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的了解后，再?zèng)Q定要不要100%控股，是通過(guò)發(fā)行股份的方式進(jìn)一步收購(gòu)，還是繼續(xù)現(xiàn)金收購(gòu)。

11月6日，鹿港文化發(fā)布公告，擬以現(xiàn)金3.95億收購(gòu)天意影視45%股權(quán)，交易完成后將持有天意影視96%股權(quán)，為其第一大股東及實(shí)際控制人。時(shí)經(jīng)兩年多，鹿港文化終于實(shí)現(xiàn)對(duì)天意影視的絕對(duì)控股。

值得注意的是，本次交易中天意影視估值8.77億，比2015年6月的3.6億估值增長(zhǎng)一倍多。考慮到天意影視2016年完成凈利潤(rùn)6265萬(wàn)，比2015的2567萬(wàn)凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，2017年又有《曹操》《一步登天》《美好生活》等影視項(xiàng)目，所以本次鹿港文化出手相當(dāng)大方。

由于全現(xiàn)金收購(gòu)對(duì)上市公司的資金實(shí)力要求很高，因此在實(shí)際操作中，就出現(xiàn)了一些頗為特別的交易結(jié)構(gòu)。

以宣亞國(guó)際收購(gòu)映客為例，這個(gè)交易的復(fù)雜程度曾引發(fā)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的“集體關(guān)注”，交易方案中，宣亞國(guó)際擬以約28.95億元現(xiàn)金收購(gòu)蜜萊塢（映客直播）6位映客創(chuàng)始人員共計(jì)約48.25%的股權(quán)。收購(gòu)資金來(lái)自于宣亞國(guó)際4家股東公司提供的長(zhǎng)期借款。具體為：宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰向宣亞國(guó)際提供的 3 年期借款，合計(jì) 7.39 億元；以及宣亞投資、偉岸仲合、金鳳銀凰和橙色動(dòng)力向宣亞國(guó)際提供的 15 年期借款，合計(jì)約21.56 億元。

然而，映客6位股東對(duì)宣亞國(guó)際4家股東公司增資了21.56億元，映客CEO奉佑生等因此也成為宣亞國(guó)際間接股東，宣亞國(guó)際只需籌集7.39億元就可完成收購(gòu)。有媒體解讀，映客是“借錢給別人來(lái)收購(gòu)自己”。

即便如此，9月6日，宣亞國(guó)際收購(gòu)映客的方案還是收到了深交所問(wèn)詢函，要求披露一些財(cái)務(wù)指標(biāo)，并補(bǔ)充說(shuō)明方案設(shè)計(jì)的可實(shí)現(xiàn)性。目前，這一交易仍在進(jìn)行中。

設(shè)立并購(gòu)基金，通過(guò)杠桿撬動(dòng)更大資金體量

當(dāng)證監(jiān)會(huì)關(guān)緊了發(fā)行股份募資的閘門，影視公司們也在尋求新的對(duì)策。當(dāng)下，各種并購(gòu)基金、股權(quán)投資基金應(yīng)運(yùn)而生。典型的案例就是完美世界近幾次的并購(gòu)。

公開(kāi)資料顯示，2016年完美世界營(yíng)收61.59億，扣非凈利潤(rùn)7.87億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~11.55億。通過(guò)并購(gòu)增厚業(yè)績(jī)的壓力較小，更多是為了提前鎖定泛娛樂(lè)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)公司提前進(jìn)行戰(zhàn)略布局。

根據(jù)公告，2016年7月，完美世界全資子公司石河子浩宇、全資子公司重慶君思聯(lián)合上海歌斐資管設(shè)立了石河子市君毅云揚(yáng)并購(gòu)基金。其中，重慶君思認(rèn)購(gòu)全部劣后級(jí)份額4.99億，歌斐資管認(rèn)購(gòu)全部?jī)?yōu)先級(jí)份額15億，石河子浩宇認(rèn)購(gòu)100萬(wàn)作為普通合伙人進(jìn)行基金的日常管理。

換言之，完美世界以5億元的出資，撬動(dòng)了20億的資金進(jìn)行大范圍的泛娛樂(lè)布局。作為回報(bào)，完美世界要優(yōu)先考慮歌斐資管投資本金的安全并取得預(yù)期回報(bào)。

同時(shí)，因?yàn)橥昝朗澜缭诓①?gòu)基金中出資較少，通過(guò)并購(gòu)基金進(jìn)行的收購(gòu)，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)影響較小。而上市公司又可以通過(guò)并購(gòu)基金提前鎖定行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)標(biāo)的，減少未來(lái)并購(gòu)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，自由選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司的時(shí)機(jī)。

2017年來(lái)，完美世界通過(guò)君毅云揚(yáng)并購(gòu)基金先后投資了嘉行傳媒10%股權(quán)、新片場(chǎng)5.84%股權(quán)、青春你好文化傳媒51%股權(quán)。

采用類似方法的還有上市公司印記傳媒。

這家公司曾在今年4月宣布重大資產(chǎn)重組停牌，6月29日宣布DMG HK擬聯(lián)合VICTORY HARBOR 通過(guò)現(xiàn)金方式收購(gòu)LIZHAN INVESTMENT LIMITED 持有的ASIA WIN的100%股權(quán)。Lizhan Investment Limited 為FBS Entertainment and Leisure的唯一股東和唯一董事，后者主要業(yè)務(wù)為 (1)與福布斯品牌關(guān)聯(lián)的高端奢侈品零售;(2) 福布斯傳媒不超過(guò)10%的股權(quán);(3)福布斯品牌授權(quán)業(yè)務(wù)。

但后期考慮到涉及境外資產(chǎn)收購(gòu)，上市公司直接收購(gòu)困難重重，改以并購(gòu)基金的方式進(jìn)行。印紀(jì)傳媒先是出資1500萬(wàn)美金與Victory Harbor 、GLC等合伙人募集一個(gè)總額1.36億的夾層基金Fame Lead Limited Partnership。然后Fame Lead與出資1.2億的TAIPING TRUSTEES LIMITED發(fā)起成立并購(gòu)基金Fame Grand Limited Partnership對(duì)FBS Entertainment and Leisure進(jìn)行收購(gòu)。

不過(guò)，需要注意的是，所有的投資都存在風(fēng)險(xiǎn)，即便是文化產(chǎn)業(yè)基金也不例外。

11月10日，天神娛樂(lè)發(fā)布公告，擬以人民幣3.4 億元受讓新華富時(shí)持有的天神中慧優(yōu)先級(jí)財(cái)產(chǎn)份額。因?yàn)槲⒂皶r(shí)代估值的下降，劣后級(jí)合伙人天神娛樂(lè)要優(yōu)先確保優(yōu)先級(jí)合伙人新華富時(shí)的投資本金。

時(shí)間回到2016年4月，微影時(shí)代把3.43%股權(quán)以4億人民幣出讓給深圳天神中慧投資中心，估值116.62億元。而深圳天神中慧投資中心正是由天神娛樂(lè)、和壹資本等發(fā)起設(shè)立，其中天神娛樂(lè)認(rèn)購(gòu)了5000萬(wàn)的劣后級(jí)資金，新華富時(shí)認(rèn)購(gòu)了3.4億優(yōu)先級(jí)資金，共青城安宏投資、深圳市金色木棉合計(jì)認(rèn)購(gòu)了1.5億中間級(jí)資金。

如果投資成功，天神娛樂(lè)將在網(wǎng)絡(luò)票務(wù)環(huán)節(jié)有戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)；如果投資失敗，天神娛樂(lè)要優(yōu)先保證優(yōu)先級(jí)合伙人、中間級(jí)合伙人的利益，承擔(dān)更多損失。

但隨著今年貓眼、微影時(shí)代正式宣布合并，根據(jù)光線傳媒發(fā)布的公告，微影時(shí)代旗下微格時(shí)代將作價(jià)39.74億元分兩次注入貓眼，首次為37.71億獲貓眼27.59%股份（第二次視情況而增發(fā)）、瑞海方圓作價(jià)8.97億元獲貓眼6.56%股份。“分批次注入后，微影時(shí)代注入資產(chǎn)最終估值將超過(guò)70億元。”微影時(shí)代CEO林寧曾公開(kāi)表示。

毫無(wú)疑問(wèn)，這個(gè)價(jià)碼與C輪116.62億元估值有一定距離。微影時(shí)代前幾輪融資的投資者難免遭遇損失，這種情況下，天神娛樂(lè)受讓新華富時(shí)持有的天神中慧優(yōu)先級(jí)財(cái)產(chǎn)份額也就不足為奇了。

不過(guò)，由于微影與貓眼的合并后，原有微影股東事實(shí)上間接持有新貓眼的股權(quán)，在貓眼未來(lái)的上市預(yù)期之下，這些投資者未來(lái)的獲利退出，其實(shí)才是大概率事件。

多方面的消息顯示，貓眼正在尋求IPO。

根據(jù)此前媒體報(bào)道，11月，貓眼獲得騰訊10億注資，并且在貓眼與微影整合完成之后，騰訊為新貓眼開(kāi)放了微信、QQ等流量入口資源。消息顯示，貓眼有望與閱文集團(tuán)、騰訊QQ音樂(lè)、騰訊視頻一起，成為騰訊泛文娛生態(tài)布局的重要一環(huán)，而在閱文登陸港股，QQ音樂(lè)海外上市基本確定的背景之下，貓眼的IPO也將為期不遠(yuǎn)。

就在昨天，新一屆發(fā)審委委員宣誓就職，證監(jiān)會(huì)主席劉士余對(duì)發(fā)審委委員提出了“零容忍、終身追責(zé)”等要求，這幾乎意味著，A股市場(chǎng)嚴(yán)監(jiān)管的時(shí)代即將來(lái)臨。

與幾年前A股市場(chǎng)對(duì)于TMT資產(chǎn)的高估值相比，如今的A股市場(chǎng)，資產(chǎn)估值早已大不如前，相反，海外市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)公司的看法卻發(fā)生了越來(lái)越多的改變。

2017，這個(gè)文娛并購(gòu)“大災(zāi)年”之后，一個(gè)新的“出海”時(shí)代即將到來(lái)？