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作者｜睿研消費(fèi)

編輯｜MR LEE

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

瀘州老窖在賬上有260（259.5）億貨幣資金（現(xiàn)金+理財(cái)）的情況下，仍然向銀行借款120億。

這一看起來不合常理的財(cái)務(wù)安排讓外部投資者不解，《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》在互動(dòng)平臺(tái)上注意到投資者多次與公司投資者關(guān)系部門對(duì)話。

對(duì)話引發(fā)我們進(jìn)一步思考，投資者應(yīng)該如何看待這樣一件不大不小的事情，如何看待瀘州老窖的運(yùn)營(yíng)水平，如何理解這家行業(yè)頭部公司的管理理念。

瀘州老窖一年利潤(rùn)百億，120億借款的財(cái)務(wù)費(fèi)用幾個(gè)億，這事真不能說大

作為國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)“第三把交椅”的有力爭(zhēng)奪者，瀘州老窖的收入規(guī)模稍稍落后洋河、汾酒，但它的幾項(xiàng)盈利指標(biāo)都非常靠前。比如，老窖的凈利潤(rùn)行業(yè)排名第三，凈資產(chǎn)收益率和銷售利潤(rùn)率都是行業(yè)第二。

實(shí)際上瀘州老窖業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性一直保持得很好，公司2023年實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入302.33億元，同比增長(zhǎng)20.34%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為132.46億元，同比增長(zhǎng)27.79%。2024年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入91.88億元，同比增長(zhǎng)20.74%；凈利潤(rùn)為45.74億元，同比增長(zhǎng)23.20%。

細(xì)心而嚴(yán)格的投資者仍然在瀘州老窖的不錯(cuò)表現(xiàn)中看到了“問題”，對(duì)老窖在賬面持有大量現(xiàn)金的情況下，最近三年大手筆向銀行借款、并有擴(kuò)大的趨勢(shì)，表達(dá)了不同意見。

到2024年第一季度末，瀘州老窖的貨幣資金259.5億元，同時(shí)長(zhǎng)期借款達(dá)到了近120億元。公司對(duì)此解釋說主要是取得銀行借債所致。

瀘州老窖的長(zhǎng)期借款是從2022年開始產(chǎn)生的，此前公司未出現(xiàn)此類數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)顯示，2022年-2023年及2024年第一季度，借款數(shù)額分別為31.8億元、100億元、119.9億元。

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富

財(cái)報(bào)有關(guān)現(xiàn)金的數(shù)據(jù)為，2021年-2023年年報(bào)以及2024年一季度末，瀘州老窖貨幣資金分別為135.13億元、177.58億元、259.52億元、321.37億元，一直在增加。

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富

在這一時(shí)間段中（2021年-2023年及2024年一季度末），瀘州老窖的凈利潤(rùn)分別為79.37億元、104.11億元、132.89億元、45.78億元。

期間公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為76.99億元、82.63億元、106.48億元、43.59億元。現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加18.34億元、43.26億元、81.64億元、61.72億元。

可見，瀘州老窖不但盈利情況相當(dāng)不錯(cuò)，而且都有非常好的現(xiàn)金支撐。

一句話，老窖不缺錢。

不缺錢的老窖增加借款最直接的結(jié)果就是利息費(fèi)用激增。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年及2024年一季度末，公司的利息費(fèi)用分別為1.95億元、2.3億元、4.88億元、1.5億元。2024年僅第一季度的相關(guān)費(fèi)用已經(jīng)接近2021年全年水平。同期利息費(fèi)用分別同比增長(zhǎng)2.5%、17.71%、112.48%、20.16%。

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富

利息費(fèi)用增長(zhǎng)將會(huì)直接侵蝕利潤(rùn)，這與公司所說“降低財(cái)務(wù)費(fèi)用、增加公司凈利潤(rùn)、實(shí)現(xiàn)公司及股東利益最大化”并不吻合。

公司IR人士回應(yīng)投資者質(zhì)疑時(shí)所表達(dá)出的理念差異

面對(duì)公司如此“怪異”的行為，投資者表達(dá)了擔(dān)憂。《深交所互動(dòng)易》平臺(tái)上，一位投資者表示：“公司存貸雙高，投資者會(huì)擔(dān)心，現(xiàn)金流充足的情況下建議不要借款了。”

 來源：深交所互動(dòng)易

類似這位投資者的疑問最早出現(xiàn)在今年一月份，在隨后的半年中又有近似的異議數(shù)次引發(fā)討論，對(duì)此，瀘州老窖一直以下面的統(tǒng)一答案回復(fù)：

“近年來，隨著營(yíng)收增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)張，公司正在投資建設(shè)一系列項(xiàng)目以匹配未來發(fā)展需要。為保障公司健康發(fā)展，以及為后期項(xiàng)目建設(shè)做足額儲(chǔ)備，公司利用良好的信用優(yōu)勢(shì)在銀行取得低成本長(zhǎng)期借款，同時(shí)通過公平比價(jià)優(yōu)選銀行存款產(chǎn)品，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下適度提升財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，能夠進(jìn)一步增加現(xiàn)金管理收益，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加公司凈利潤(rùn)。截至2024年一季度，公司長(zhǎng)期借款余額119.90億元，公司資產(chǎn)負(fù)債率為32.43%，維持在合理且較低水平。因此，公司在賬面資金充足的情況下新增借款具備合理性。由于資本市場(chǎng)融資政策隨著外部環(huán)境變動(dòng)可能會(huì)有相應(yīng)調(diào)整，公司將合理評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)及收益，適時(shí)調(diào)整融資方案，以實(shí)現(xiàn)公司及股東利益最大化。”

在另一個(gè)投資者聚集平臺(tái)雪球上，《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》看到了更有意思的信息，當(dāng)然，如下信息更像是“合理性懷疑”。

一位網(wǎng)友發(fā)貼說：“這兩年銀行業(yè)比較困難，不少銀行存在資產(chǎn)荒，大量存款貸不出去，是不是瀘州老窖在幫助地方國(guó)有銀行解決放貸款難的問題？比如說瀘州銀行，因?yàn)闉o州老窖與瀘州的地方國(guó)有銀行的背后都是同一個(gè)大老板，那就是瀘州市國(guó)資委，同時(shí)瀘州老窖本身也是瀘州銀行的大股東，所以瀘州老窖幫助瀘州銀行解決放貸難、資產(chǎn)荒的問題就可以理解了。”

來源：雪球

此貼的后半部分發(fā)揮了太多想象力，我們暫且忽略，但對(duì)老窖不缺錢卻借錢、白白“送出”利息的合理性懷疑公司應(yīng)給出令人信服的解釋。

需要股東思考的問題是，瀘州老窖繼續(xù)借錢擴(kuò)大產(chǎn)能的前景到底如何？

投資者質(zhì)疑瀘州老窖“不差錢貸款”時(shí)，“擴(kuò)建產(chǎn)能以備公司發(fā)展需要”是來自公司IR人士理直氣壯地回復(fù)。

2022年7月瀘州老窖公布的產(chǎn)能擴(kuò)建計(jì)劃是，公司投資48億元實(shí)施瀘州老窖智能釀造技改項(xiàng)目（一期）。建成后產(chǎn)能規(guī)模為年產(chǎn)基酒8萬噸、基酒儲(chǔ)存能力10.4萬噸。項(xiàng)目建設(shè)期為2022-2026年。

公司強(qiáng)調(diào)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃反而引發(fā)了我們的擔(dān)憂，特別是當(dāng)下白酒業(yè)正面臨著“坍塌前景”。

首先，瀘州老窖近年來產(chǎn)能利用率是逐年下滑的。

2016年-2023年，這家公司的生產(chǎn)量分別為約17.6萬噸、16萬噸、15.7萬噸、13.8萬噸、11.1萬噸、9.5萬噸、8.8萬噸、8.4萬噸。

自2020年起，公司在年報(bào)中開始公布實(shí)際產(chǎn)能為17萬噸。據(jù)此計(jì)算，2020年-2023年，瀘州老窖的產(chǎn)能利用率分別為65.54%、55.78%、51.71%、49.39%。

可以看到，老窖的產(chǎn)能利用率明顯不高而且逐年降低。那么，已經(jīng)產(chǎn)能過剩的瀘州老窖，對(duì)新建8萬噸產(chǎn)能的計(jì)劃是否有必要重新評(píng)估？

其次，公司聲稱通過增加貸款以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的說法，值得推敲。放著大量現(xiàn)金閑置、或去購買低收益理財(cái)產(chǎn)品，卻支付高得多的利息投資，這一系列操作造成的浪費(fèi)，瀘州老窖對(duì)股東們的關(guān)切可能太不重視了。盡管，目前看直接的利息損失只占利潤(rùn)的百分之幾，但面對(duì)日益艱難的行業(yè)景氣度，精打細(xì)算才是企業(yè)管理者最需要拿出的操守。