Keep的市值怎么老是上不去？快訊
它是中國最大的線上健身平臺，占了行業近1/4的月活量，業務模式看起來也沒什么問題——通過內容來吸引以及留住流量，留在社區的人可能會繼續消費內容，也可能會花錢購買Keep自有的運動產品。
減虧是“省”出來的、內容優勢是有討論空間的、競爭是無處不在的。
文/郭佳怡
編輯/張曉
自2023年7月上市以來，Keep這家公司便一直陷入在兩種情緒里：
它是中國最大的線上健身平臺，占了行業近1/4的月活量，業務模式看起來也沒什么問題——通過內容來吸引以及留住流量，留在社區的人可能會繼續消費內容，也可能會花錢購買Keep自有的運動產品。
但過去半年里，Keep的股價一路下跌，從最高位算起，短短半年的時間里，Keep的股價跌幅一度超過90%，市值一度蒸發超過200億港元。
這兩種全然不同的市場情緒背后，問題的根源可能只有一個：資本市場并非不看好線上健身這條賽道，而是對Keep的成長性失去了信心。
Keep3月28日發布了上市來的首份年度財報，核心的信號包括了：線上會員及付費內容成為了最大的營收來源、公司整體的毛利率提升了4.3個百分點、經調整凈虧損額也大幅收窄了。
這份財報并未給直接Keep股價帶來明顯的提振效應，昨天（4月2日）港股開市，Keep最終的收盤價倒是漲了11.33%，但Keep昨天在港交所花13.44萬港幣回購了3.31萬股股份。
稍早一些，2月14日盤前，keep公告宣布將啟動股份回購計劃，擬投入1600萬港元來回購不超過已發行股份總數10%的股份，這一舉措短期內曾拉動keep股價上漲，2月18日至2月19日，兩個交易日里，keep漲超45%。
不過keep的這輪股價回升，也與春節檔大熱電影《熱辣滾燙》引發的健身、拳擊、減肥等話題的熱議有一定相關性。只是僅僅半個月后，keep的股價就又跌了回去。
在這背后，Keep所處的線上健身賽道，規模足夠龐大，潛在的成長性也不錯。灼識咨詢數據顯示，2022年中國線上健身行業規模為4559億，預計2027年增至12852億，但中國健身人群的滲透率還只有26.5%。
圖/國信證券
在這一賽道背景下，Keep的市值為什么就是上不去？
01
財務視角：虧損收窄了，但以“省”為主
從Keep 2023年的業績表現寫起。
收入端，Keep 2023年的總收入同比下滑了3.3%，唯一的亮點是，虛擬體育賽事業務的拉動下，其線上會員及付費內容部分的收入上漲了，增長了11.36%。
毛利率層面，Keep2023年的毛利率上漲了4.3%至45%，同樣由線上會員及付費內容拉動。另外兩項業務中，自有品牌運動產品的毛利減少了18.1%、廣告及其他業務的毛利減少了22.5%。
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再來看核心的用戶指標。對比2022年，Keep的平均月活躍用戶數下降了，從2022年的3638.8萬人減少了12.73%至2975.6萬人，平均每個月的訂閱會員數也減少了42.8萬人。
好的一點是，這些月活躍用戶平均每個人每個月貢獻的收入增加了9毛錢，Keep的會員滲透率也增加了0.7個百分點。
也就是說，Keep的會員轉化率在提高，平均單個會員的收入貢獻也在提升，但這兩組數據都不算高。
相比之下，Keep2023年在虧損上的收窄，表現要稍微亮眼一些。
非國際財務報告準則計量下，Keep2023年經調整的凈虧損額為2.95億元，相比2022年的6.67億元收窄了55.71%。Keep還在財報中指出，去年下半年，其經調整凈虧損率進一步收窄至6.3%，對比之下，2022年同期為29.1%。
營收小幅下滑、凈虧損卻大幅收窄，核心原因在于，keep把營業成本降下來了。
2023年，除了廣告及其他成本增加了43.5%之外，keep自有品牌運動產品的營業成本減少了16.3%、會員及付費內容的營業成本減少了9.5%。而即使廣告成本增加了近一倍，在keep營業成本中的占比也僅有10.39%。
具體拆開來看，自有品牌運動產品營業成本的下降，主要是因為賣的少了，銷售成本降下來了；而線上會員和付費內容方面，降低的成本主要來源于三方面，一是員工福利成本減少了2220萬，二是內容相關成本減少了1840萬，三是支付給第三方應用商店和其他渠道的渠道費減少了940萬。
除了上述主營業務成本外，2023年keep兩項最大的開支減少，集中在研發成本和銷售及營銷上：
keep的研發開支從2022年的5.37億元，減少到了去年的4.50億元；銷售及營銷開支從2022年的6.46億元，減少到了去年的5.76億元。此外keep的履約開支（自有品牌健身產品收入減少、物流及倉儲成本）減少了4590萬元、行政開支（主要是以股份為基礎的薪酬開支）減少了3632.7萬元。
客觀來看，keep凈虧損的收窄，的確是一個不錯的信號，但同樣不難發現，這其實是省出來的：綜合以上幾點來看，2023年，keep僅僅在“節流”上，就省下來了3億元左右。
這種減虧法并不是說不對，也不是不容易理解——一位keep的離職員工就曾對媒體表示，keep創始人、CEO王寧2023年的OKR中，其中一條便是“活下去”。
但這種解法不夠平衡，說服力不強。keep要想早日盈利，省是一方面，如何增強自我造血能力、賺到更多收入，更加關鍵。
02
業務視角：營收動能變了，但持續性存疑
按營收結構來看，2023年，keep的營收動能迎來了一次小的切換。
去年，線上會員及付費內容為keep貢獻了最大的營收，營收占比為46.58%，自有品牌運動產品帶來的收入貢獻比例，則從2022年的51.41%進一步降低至44.25%。
再往前看，自2019年到2023年，線上會員及付費內容收入的貢獻比例，呈現出穩步增長的態勢，從原來的只能貢獻略超20%收入，到現在變成了貢獻收入的半壁江山。廣告業務則討論意義不大，多年前王寧就說過這塊業務是“捎帶手在做”。
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營收動能的切換意味著，在商業化探索多年以后，keep似乎下定了決心，還是要圍繞它最大的優勢來做，并慢慢放大這種差異化。
此前很長的一段時間里，keep都被業界拿來與美國最大的線上健身龍頭Peloton對比，原因是二者的業務模式相近，都將家用健身器材、互聯網社交軟件以及健身媒體美容結合在了一起，也就是構建起了線上線下一體化健身的生態閉環。
區別在于二者的路徑不一樣——Peloton首先是一家硬件產品公司，以硬件為基礎延伸出平臺，keep則完全相反，它以keep獨立App出圈，在2018年以后才加速商業化探索。
換句話說，keep與Peloton最大的不同，實際上是生態入口的不同，Peloton以產品吸引用戶，keep則是要引導現有的用戶來購買他們的產品。
這天然導致二者的商業化難度不同，Peloton最先需要考慮的是怎么做好產品、怎么賣出更多產品，這也是為什么，2021年因新款跑步機Tread +接連導致多起傷亡事件后，Peloton的股價便一蹶不振，一直在跌——如今它的市值只有不到15億美元，但巔峰時的市值接近570億美元。
keep則不一樣，其路徑決定了，它的商業化只能以keep這個內容社區為原點來延伸。
早在2017年keep破億時，王寧在內部信中就稱，keep要做的是“連接”。后來圍繞keep的眾多商業化布局嘗試，他想講的是閉環生態的故事，即以keep App為頂點，連接城市和家庭場景，圍繞這個閉環，做涵蓋用戶“吃、穿、用、練”的運動消費品。
這養成了keep至今以來的商業路徑——它的核心優勢是內容社區，但內容社區的商業化天然難做，它選擇了先切入電商，盡快把賺錢模式跑通，再來反哺內容生態的建設。
某種程度上，線上會員及付費內容如今為keep貢獻最大營收，其實說明了keep過去的思路大體是對的，至少從財報來看，keep已經看到了成效。
但這種依托內容為核心競爭力來吸引更多會員花更多錢、同時吸引相當比例的用戶購買自有品牌來提升收入的打法，是否具備長期持續性，可能要打一個問號。
第一重不確定性在于，keep如何解決用戶增長放緩甚至流失的問題。
上文中我們已經提到，對比2022年，在平均月活躍用戶數和平均每月的訂閱會員數這兩項指標上，keep都是在下滑的。
keep將下降原因歸結為三點：去年初疫情后休閑和旅游活動導致的用戶健身活動暫時減少、2022年的月活用戶和訂閱會員基數高、keep主動減少了營銷投放活動和獲客相關支出。
但問題是，即便拋開2022年3638.8萬月活躍用戶數的高基數不談，keep在2023年2975.6萬的月活用戶數遠不及2021年的3440萬，也只比2020年的2970萬多了5.6萬人。而且按keep說的，如果營銷投放活動對增加月活有直接拉動效應，那接下來這部分預算要不要增加？
還有一組數據很有意思，keep的會員滲透率在提升，但會員留存率有下降趨勢——2020年-2021年，keep同期的月會員留存率分別為73.3%、71.7%、65.3%。
很可能的一種情況是，keep在不斷吸納新的小白用戶成為會員，但老的會員也在漸漸流失。
第二重不確定性在于，keep的內容優勢到底有多大？護城河是不是足夠深？
這一層面一方面要考慮市場競爭，我們在下文中詳細論述。
另一方面則要看，用戶是真的在為內容付費，還是因為平臺付費。相比之下，前者明顯更加重要。
不過據界面新聞報道，keep線上會員及付費內容營收真正的增長，來自于keep在社區內大量把免費課程轉為付費課程。一位負責會員業務的keep員工說，現在在短視頻平臺和B站、小紅書等內容社區有大量的健身博主，keep的會員增長空間相當有限，因此不得不把社區的原本免費的內容轉為付費內容，驅動用戶為內容付費，或者是轉為會員。
線上會員及付費內容營收的增長，還有一個關鍵因素是虛擬體育賽事，簡單來說就是賣“獎牌”，但一位熟悉該業務的員工透露，2022年該業務為keep帶來的收入超過了5億元，2023年增長則已大幅減緩。
第三重不確定性在于，keep自有品牌運動產品營收能否重回增長？
按細分市場來看，比起線上會員及付費內容，線上健身裝備及服飾潛在的市場空間實則更大。
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客觀上按照keep現在的規模，這塊業務回暖挑戰并不大，關鍵要看keep怎么抉擇，要提升這塊業務的收入，同時意味著要加大開支。
03
行業視角：競爭無處不在，keep“守得住”嗎？
今年2月，以中國健美協會為指導，上海體育大學經濟管理學院等多方單位發布了《2023年中國健身行業數據報告》，有兩組數據尤為值得關注：
截至2023年12月，全國線下付費健身會員6975萬人，環比下滑了2.38，但鍛煉頻次有一定提升，上課會籍會員（活躍會員）月均到店鍛煉次數達到4.41次，超過了過去三年水平，已經接近疫情前2019年常態化水平；
在多個內容及社交平臺，“健身”相關的作品數量及互動量在攀升。其中，小紅書平臺“健身”話題相關的內容數量增長了61%至424萬、抖音平臺“健身”話題相關內容累計互動量增長了658%至45.6億條。
這兩組數據背后，實質上隱藏著以下三重信息：
其一，人們對鍛煉、健身的需求還在穩步增長，并且會是長期趨勢；
其二，盡管近些年中國市場線上健身的月活躍用戶數增速遠高于線下，但雙方并非完全取代關系，仍有相當一部分人更習慣去傳統的線下健身房、工作室來滿足健身需求；
其三，keep的競爭對手里，如今還多了小紅書、抖音、快手等。
對keep來說，更大的挑戰可能來自于第三點，即潛在的無處不在的競爭。
keep能發展到如今規模，客觀上論證了，它是能在與傳統線下健身業態的競爭中保持差異化優勢的，盡管keep在線下的業態嘗試“keepland”已經基本宣告失敗。
根據界面新聞的報道，keepland廣州的拓店計劃已經終止，目前只在北京運營的自營門店也將隨著租約到期陸續閉店，外部合作門店暫沒有下一步計劃、但已有門店終止合作，相關運營和拓店部門正在裁員。
如何跟流量規模更大、用戶粘性更高、用戶停留時間更長的抖音、小紅書等綜合性內容平臺競爭，對keep來說可能挑戰更大。
原因很簡單，比起keep，抖音等平臺的流量優勢更顯著，利于其吸引到影響力更大的健身博主/KOL，繼而吸引到更多的人產生點贊/評論/分享/跟練等行為，繼續在流量的持續發酵下產生破圈效應——劉畊宏2022年的爆火就是這樣的。
抖音為劉畊宏設置了 獨家健身合集，圖/抖音App
再舉個例子，2022年抖音推出“抖音全民健身計劃”，很明顯就是加大了在這一垂類的布局力度，聯合了世界冠軍、演藝明星、優質健身博主來站臺，提供課程或者直播，目前，這一計劃下的相關視頻播放總數，已經來到了168億次。
上文中我們也提到，keep將社區原本免費的部分內容轉為付費內容，很重要的一個原因是，在短視頻平臺和B站、小紅書等內容社區有大量的健身博主，擠壓了keep的會員增長空間。
而且你也很難說，更垂直、標榜更專業的keep，對普通用戶的吸引力會不會更大——健身本來就是反人性的，或許對相當大一部分人來說，鍛煉專不專業不是最重要的，動起來才最重要，那免費的豈不是更香？更何況，想要尋求專業指導的那部分客群中，很多人或許早都已經投入到線下工作室的懷抱了。
當然，keep也確實有著得天獨厚的優勢，它可能有著當前市面上的同類健身產品中最高的“動機示能性”。
簡單來說，如下圖所示，基于其豐富的產品功能和完整、純粹的社交和內容生態，keep能更好地為用戶提供情緒價值。
圖/《示能性理論與自我決定理論視角下健身 APP持續使用行為的研究》，華東理工大學，文鎬
某種程度上，這是過去兩年里，虛擬體育賽事成為keep最大的亮點之一的根源。
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