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曾經(jīng)的快時(shí)尚品牌森馬服飾，現(xiàn)狀如何？

來源 | 礪石商業(yè)評論|妙投APP

作者 | 段明珠

一份“離譜”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，加上高管變化，森馬服飾的兩份公告一起發(fā)出，不能說是巧合，無怪財(cái)報(bào)發(fā)布次日市場直接跳空低開跌至深水。

先看業(yè)績，森馬服飾Q3營收34.44億，同比微增3.15%，但歸母凈利2.03億，同比下滑35.97%（上半年均為正增長）；存貨從保持三個(gè)季度的20多億一躍升至41.68億，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流卻從Q1的8.34億快速下滑至-3.65億。

這表明，森馬服飾營收數(shù)字是保住了，代價(jià)是花更多的營銷費(fèi)用，產(chǎn)生更多存貨，以及資金回籠困難。

今年以來，森馬服飾高舉高打，逆勢開新店、對標(biāo)優(yōu)衣庫、開發(fā)戶外羽絨服等新產(chǎn)品、請脫口秀演員代言火出圈等，上半年業(yè)績也有亮點(diǎn)。

而Q3財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)卻突然反轉(zhuǎn)，合理的推測是積累的問題捂不住了。

從投資角度，森馬服飾不算是很好的選擇：戰(zhàn)斗在最內(nèi)卷的休閑服飾賽道，營收支柱童裝也因少子化等因素面臨增長壓力。從上市至今，其股價(jià)已跌超30%；在前一段消費(fèi)股轟轟烈烈的行情中也表現(xiàn)一般，僅在國慶節(jié)前最后一個(gè)交易日勉強(qiáng)收獲一個(gè)漲停板。

但另一方面，它又是不錯(cuò)的收息股，上市至今分紅超百億，高于96%的上市公司。若在其股價(jià)低迷階段買入，也有翻倍的機(jī)會(huì)，最近一次是從2020年4月到2021年5月，再往前是2019年1月到2019年9月，2017年11月到2018年7月。

所以，當(dāng)前森馬服飾遇到哪些問題？市盈率只有15X左右，其是否正處于低谷？這次還有沒有觸底反彈的可能？

1 從街邊店到購物中心

森馬服飾的發(fā)展歷程簡直是部濃縮的中國服裝史。

1996年，國內(nèi)服裝市場風(fēng)起，森馬品牌創(chuàng)立。2000年森馬銷售額破10億，進(jìn)入國內(nèi)知名品牌的前列。2003年，周杰倫代言美特斯邦威，森馬則找來謝霆鋒，一時(shí)間這兩家成為“步行街雙驕”。

2006-2012年期間，中國服裝行業(yè)處于黃金期，總體增速超過20%，森馬借勢快速擴(kuò)張，2012年線下門店約4400家，營收穩(wěn)定在70億。

2015年之后，中國服裝業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期，增速大約為6%-8%，但庫存危機(jī)慢慢醞釀；2018年危機(jī)爆發(fā)，當(dāng)年全國服裝銷售量為540.6億件，同比下降近四分之一。

但森馬這幾年?duì)I收仍保持緩慢增長，在于提前布局了兩步棋。

一個(gè)是產(chǎn)品層面，童裝逆勢成為第二增長曲線。森馬2002年成立了童裝品牌巴拉巴拉，復(fù)用休閑服飾成熟的模式降維打擊當(dāng)時(shí)還一盤散沙的童裝市場。

2008年-2017年，巴拉巴拉營收由5.48億上升到63.22億，年均復(fù)合增速高達(dá)31.2%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平；同期專營童裝的安奈兒營收為10.31億。也是在2017年，森馬的兒童服飾營收首次超過了休閑服飾營收，占據(jù)整體營收的半壁江山。

巴拉巴拉的門店數(shù)到2018年上半年增至近5000家，相比2010年差不多翻倍；電商渠道上，巴拉巴拉也連續(xù)多年獲得天貓“雙11”童裝類銷售冠軍。

森馬同時(shí)還擴(kuò)寬童裝品牌矩陣，推出馬卡樂、迷你巴拉；代理意大利童裝Sarabanda布局高端價(jià)位。如今巴拉巴拉穩(wěn)坐中國童裝市場常年斷層第一的寶座，市占率2020年達(dá)到頂峰7.3%。

一個(gè)是渠道層面的變革，森馬線下門店優(yōu)化，開辟電商渠道。

2012年在國際品牌和電商雙重沖擊下，森馬受擠壓開始大規(guī)模關(guān)店，2013年關(guān)店近400家，到2017年還剩3628家線下店，平均每年凈關(guān)店158家。其同時(shí)調(diào)整開店策略，避開優(yōu)衣庫等國際品牌聚集的一二線大城市，轉(zhuǎn)而深耕三四線城市。

同樣在2012年，森馬成立專門的電子商務(wù)公司開拓線上業(yè)務(wù)，最先是為了去庫存，結(jié)果配合促銷等措施，很快將庫存從84天下降至68天。之后電商成了發(fā)展重點(diǎn)，2019年雙十一期間，森馬電商全渠道銷售額突破12億元。

落到森馬服飾的股價(jià)走勢圖上：2014年到2015年、2020年到2021年的兩次上漲更多是行業(yè)紅利或復(fù)蘇預(yù)期帶來的整體β；2018年和2019年兩次上漲則主要源于自身產(chǎn)品和渠道變革帶來的增長α。

于是問題就變成，森馬服飾未來還能否獲得類似的α和β。

目前看，服裝行業(yè)整體的β難有較大提升。

今年上半年，我國限額以上單位服裝商品零售額同比增長僅0.8%，同比驟降14.7%；其中4月和6月是下降狀態(tài)；同期穿類商品網(wǎng)上零售額累計(jì)同比增長7%，但同比也下降6.3%。

童裝市場稍好一些。2023年，中國童裝行業(yè)零售市場規(guī)模為2526億，市場產(chǎn)需量分別為55.4億件、38.7億件。根據(jù)歐睿國際預(yù)測，到2027年我國童裝市場規(guī)模將達(dá)到3165億元，五年年均復(fù)合增長率為5.8%，同樣是一個(gè)相對增速較緩慢的市場。

且童裝市場集中度較低，加上安踏童裝、361度童裝等品牌乘戶外運(yùn)動(dòng)風(fēng)潮分流市場份額，巴拉巴拉市占率自2020年后已逐年下滑，目前市占率在6%左右。

如果再考慮到未來少子化等因素帶來的復(fù)雜影響，巴拉巴拉整體的增長空間想象力有限。

最終能獲得多少增長，更多還要看森馬服飾自身的布局。

2 從中國ZARA到優(yōu)衣庫

先理清森馬服飾當(dāng)前賺的錢從何處來。

由于Q3財(cái)報(bào)中森馬服飾未給出收入細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，需結(jié)合2023年年報(bào)和2024年半年報(bào)的數(shù)據(jù)來看。

2024年上半年，森馬服飾總營收59.55億，同比增7.11%，歸母凈利5.53億，同比增7.14%。

其中，兒童服飾營收為40.70億，同比增長6.43%，占比68.35%；休閑服飾營收為18.14億，同比增長7.66%，占比30.45%。不僅如此，兒童服飾毛利率為49.55%，同比增長3.12%；休閑服飾毛利率僅為38.57%，同比下降2.07%。

另外，線上營收為26.95億元，同比增長3.36%，占總營收的45.26%（近三年穩(wěn)定在40%以上），毛利率為47.38%，同比增長5.70%；線下又分為3種模式，直營、加盟和聯(lián)營營收分別為7.03億、24.01億、0.86億；營收同比增長最快的是加盟，為11.82%，聯(lián)盟幾乎沒有變化；自營毛利最高67.17%，加盟毛利最低38.09%，但線下毛利率總體微降。

可見，森馬目前營收中，童裝線挑大梁，自營提毛利，加盟提營收。

而森馬近來頻頻落子，總結(jié)起來仍是在產(chǎn)品端和渠道端。

森馬在產(chǎn)品端不斷開新品，并重新定位原有的休閑服飾。

加碼兒童運(yùn)動(dòng)。2024年半年報(bào)顯示，森馬服飾獲得了亞瑟士兒童（ASICS Kids）的兒童品類在中國范圍內(nèi)的獨(dú)家授權(quán)，期限至2026年12月31日；獲得彪馬兒童（PUMA Kids）在中國大陸范圍內(nèi)的授權(quán)，期限至2027年12月31日。

截至2024年上半年，ASICS Kids線下門店已突破70家；PUMA Kids線下門店超20家。

聚焦羽絨品類。近期因?yàn)檎埫摽谛阊輪T徐志勝代言，森馬服飾羽絨服小火一把；加碼沖鋒衣品類，森馬沖鋒衣還登上大主播直播間。

不過森馬暫未披露新品牌的細(xì)分收入，是否能成功還要時(shí)間驗(yàn)證。但這些倒是先影響了森馬的存貨情況。

對服裝企業(yè)來說，庫存簡直是達(dá)摩克利斯之劍。

2022年，森馬曾面臨很嚴(yán)重的庫存問題。當(dāng)年存貨高達(dá)38.47億，占總資產(chǎn)的21.06%，其中1年以上的存貨價(jià)值高達(dá)近4億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)延長至185天，遠(yuǎn)高于理想狀態(tài)下的周轉(zhuǎn)天數(shù)。

當(dāng)時(shí)森馬采取的一項(xiàng)重要措施是縮減SKU中的長尾產(chǎn)品，做深基礎(chǔ)款、打造心智產(chǎn)品。所以其存貨從2023年Q4下降到20多億，并保持了3個(gè)季度。

結(jié)果今年Q3森馬的存貨突然飆升到41.68億，官方給出的解釋是“存貨采購增加所致”。暫時(shí)可以理解，因?yàn)樾蓍e服飾通常需以豐富的SKU完成廣覆蓋和高轉(zhuǎn)化，后續(xù)只能觀察森馬這些新品的銷售情況，以防再次出現(xiàn)長尾產(chǎn)品造成不良庫存高企的困境。

這也解釋了為何森馬要從“中國版ZARA"轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)衣庫。一方面是快時(shí)尚品牌在拼命“卷”供應(yīng)鏈，只能以更快的魔法打敗魔法，所以ZARA落寞，上新更快更多的SHEIN暫時(shí)勝出；另一方面消費(fèi)者的需求和觀念也發(fā)生變化，價(jià)格低質(zhì)量好，最好還是大牌“平替”，帶點(diǎn)社交價(jià)值才會(huì)買單。

所以森馬調(diào)整了定位，開始以家庭為場景提供成人服飾、童裝和家居產(chǎn)品，并將目標(biāo)客群從此前的“95后新青年”改為“中國大眾家庭”；打造涼感系列、舒服褲、輕松羽絨等，想推出類似優(yōu)衣庫的超級大單品搖粒絨那樣。

這條路能否走通也有待觀察。無論是優(yōu)衣庫還是當(dāng)年同樣定位家庭消費(fèi)的GAP，眼下日子也并不好過。也有消費(fèi)者反饋遮住商標(biāo)，森馬的產(chǎn)品和別的品牌差異不大，可能森馬還需要提供會(huì)被消費(fèi)者選擇的理由。

再看渠道端，向海外市場要增量是森馬當(dāng)前的重點(diǎn)之一。

2023年4月，森馬服飾成立海外事業(yè)部，9月首次舉辦海外代理客戶會(huì)議，并在上海動(dòng)工建造“森馬上海國際運(yùn)營中心”。

截至2023年底，森馬及巴拉巴拉兩個(gè)品牌已擁有70家海外門店，主要分布在越南、蒙古、尼泊爾、新加坡、沙特阿拉伯等國家；其中東南亞又被認(rèn)為是重點(diǎn)區(qū)域。

不過2023年森馬的境外營收僅4394.38萬元，占總營收比重不到1%；預(yù)計(jì)2024年海外業(yè)務(wù)整體營收增長50%以上，考慮到小基數(shù)，這塊增量對整體貢獻(xiàn)不會(huì)太大。且在海外，森馬同樣會(huì)面對優(yōu)衣庫等成熟國際大品牌的競爭，僅以東南亞森馬和優(yōu)衣庫對比，優(yōu)勢不太明顯；且海外市場運(yùn)營復(fù)雜程度高。

線下門店森馬仍在投入和試錯(cuò)，從其單店經(jīng)營數(shù)據(jù)能看出些端倪。

不久前森馬在杭州開出轉(zhuǎn)型后的首家旗艦店，預(yù)計(jì)今年類似這種店面會(huì)開出超500家。

根據(jù)2024年森馬半年報(bào)，自營門店數(shù)量在增加，從681家增加到839家，變動(dòng)率近30%；單店平均面積略有減少（200平左右），單店平均營收降至83.82萬/半年，去年同期是98.35萬/半年；加盟店數(shù)量微增，從7164家增至7185家，變動(dòng)比例約7%；單店平均面積減少（不到200平），單店平均營收增加到33.42萬/半年，去年同期是29.97萬/半年。

其中，森馬童裝店總面積略有增加2.33%，休閑服飾店總面積略有減少。

可見，森馬自營門店的平效略有降低（從4598元/平米/半年降至4158元/平米/半年），加盟門店的平效在優(yōu)化（從1643元/平米/半年提升至1850元/平米/半年）；童裝店的平均平效也略有下降。

考慮到森馬自營門店有近30%為半年內(nèi)新增，運(yùn)營能力仍有很大提升空間。

綜合來看，森馬服飾在新產(chǎn)品、渠道優(yōu)化、海外市場開拓上均有很大不確定性。

3 左側(cè)入局？

同Q3季報(bào)一同發(fā)布的還有高管變更，森馬服飾總經(jīng)理徐波卸任調(diào)回集團(tuán)。

徐波從2018年任森馬服飾總經(jīng)理，被外界認(rèn)為是森馬從家族企業(yè)進(jìn)入職業(yè)經(jīng)理人管理時(shí)代。其在任期間森馬業(yè)績坐了過山車，主導(dǎo)的幾次收購后來也未能收到預(yù)期效果。

而徐波卸任公告上還提到，其仍持有2699.13萬股森馬服飾的股票。這些股票是其在任期間分次從森馬創(chuàng)始人邱光和那里轉(zhuǎn)讓而來。邱光和在第5次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后不久便宣布卸任，對此市場解讀不一，一種說法是股權(quán)變現(xiàn)，落袋為安；也有說法是穩(wěn)定人心，為邱堅(jiān)強(qiáng)接任鋪路。

從目前結(jié)果來看，徐波所持股票按市場價(jià)已虧損超5000萬；2023年，森馬“二代”邱堅(jiān)強(qiáng)成為公司董事長，主導(dǎo)了品牌轉(zhuǎn)型等重大舉措，接任一年后營收凈利雙增。

不過歷份公告中，森馬服飾均未明確高管增持股份的資金來源。

還有一件和森馬業(yè)績相關(guān)的事項(xiàng)。在2024年9月，徐波推出一輪新的股權(quán)激勵(lì)，股票期權(quán)數(shù)量為9723.35萬份，行權(quán)價(jià)格為3.69元，分三期考核凈利潤。以2023年為基數(shù)，2024年行權(quán)需待森馬凈利最低達(dá)12億，2025年凈利最低達(dá)15億，2026年凈利最低達(dá)18億。

目前森馬服飾的凈利潤已達(dá)7.55億，離目標(biāo)還差4.45億；近兩年其Q4凈利都在2億多，想要達(dá)到行權(quán)門檻難度較大。

目前森馬服飾的市盈率在15倍左右，在賽道中營收等表現(xiàn)相對過得去，但其多項(xiàng)舉措暫時(shí)無法在短期帶動(dòng)業(yè)績，此時(shí)大概率屬于左側(cè)交易區(qū)間，可耐心等待企穩(wěn)向上再布局。

*以上分析討論僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。