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主講人介紹：賀華成；著名證券分析師，曾擔(dān)任申萬宏源證券互聯(lián)網(wǎng)分析師、申銀萬國證券金屬分析師；次世代經(jīng)濟研究所發(fā)起人；糖果養(yǎng)成創(chuàng)始人；CCCI.IO編者；復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟碩士，互聯(lián)網(wǎng)分析師、網(wǎng)魚（比心）副總裁、董事會秘書及首席戰(zhàn)略官等。
曾著有《從非主流到AB站》、《95后的消費與社交》、《青春期互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟學(xué)》、《二次元+：中二病如何改造傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)》等作品，先后赴騰訊、阿里、百度、網(wǎng)易、聯(lián)想、攜程、愛奇藝、招商銀行、微眾銀行、中國投資公司、新加坡政府投資公司等參與95、00后等新經(jīng)濟研究與宣導(dǎo)工作。

目前，賀華成在研究數(shù)字貨幣，并不是完全因為這個領(lǐng)域非常火。“出于學(xué)習(xí)與創(chuàng)新，我肯定是要去理解這個行業(yè)的。但更多的我認(rèn)為，數(shù)字貨幣或者區(qū)塊鏈本身也是新經(jīng)濟的一個重要部分，從新經(jīng)濟的視角去更好的去看待這個行業(yè)有哪些規(guī)律。”

7月26日晚8點，賀華成在耳朵財經(jīng)社群對有關(guān)數(shù)字貨幣的個人看法與觀點進行了交流與學(xué)習(xí)。

從經(jīng)濟金融發(fā)展的規(guī)律來看，區(qū)塊鏈行業(yè)的現(xiàn)在以及未來都存在著無限的可能。從投資或者投研的角度來看，在傳統(tǒng)的證券投資市場上很多事情能與區(qū)塊鏈行業(yè)做一些類比。

相對于數(shù)字貨幣，我更喜歡叫做數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)，因為我覺得這個詞眼相對規(guī)范一些，而且能更好地解讀當(dāng)下的一些情況。從經(jīng)濟的角度來分析，數(shù)字貨幣有更多的一些特征和屬性，比如像數(shù)字黃金，數(shù)字貨幣數(shù)字證券以及數(shù)字資產(chǎn)。在賀華成書中有一張黃金的美元價格的圖和比特幣的美元價格的圖，仔細(xì)觀察會發(fā)現(xiàn)，它們整個漲幅在歷史上其實非常一致，只是時間序列尺度不一樣。比特幣從2013年4月28號公開交易以來到現(xiàn)在漲幅已經(jīng)超過了黃金一百年的漲幅。

2017年以太坊價格大幅上漲之后，以以太坊為代表的一系列的公鏈的數(shù)字貨幣的市值開始快速上漲。我挑選了全球市值較大，流動性較好的30個數(shù)字貨幣，將這些數(shù)字貨幣做了一個組合叫Coin30，對它們的市值進行跟蹤記錄。在2017年的年終Coin30的市值占數(shù)字貨幣總市值的比例達(dá)到30%多，已經(jīng)超過了比特幣，所以這一刻我叫它“數(shù)字貨幣從比特幣本位時代進入以太坊加密30時代”。

這其實比較類似于貨幣從當(dāng)年的金本位時代，進入多種主流貨幣通過共同發(fā)展成為法幣的一個過程。如果看數(shù)字貨幣的成分，我們把比特幣以及Coin30的30個主流數(shù)字貨幣除去，將剩下的大概1600個左右數(shù)字貨幣再做一個組合，大概把它分成Token500和Token1000。你會發(fā)現(xiàn)Token組合的市值，現(xiàn)在大概是12%左右。我預(yù)計在2020年前后這個組合的市值將進一步超過coin30，也就是數(shù)字通貨的市值，彼時我叫他數(shù)字貨幣牙買加時代，類比于法幣的牙買加體系，也叫做多元化的外匯儲備體系。

從這樣一個宏觀的去看，在2017年之前是以比特幣為主的一種價值儲備的數(shù)字貨幣市場階段，2017年以太坊以及一些公鏈數(shù)字貨幣開始快速發(fā)展，處在逐步的上升過程中，也就是目前這個時期，我們叫他以太坊加密森林，就是多種數(shù)字通貨的流行時代。

這其實就是比特幣、Coin30和整個Token組合，這三大部分?jǐn)?shù)字貨幣市值占比變化，進而反應(yīng)的整個數(shù)字貨幣制度演進的一個規(guī)律和相應(yīng)的時間節(jié)點的情況。

在我的報告里一句話叫做“未來，以數(shù)字通證為代表的Token的興起，會帶來更加大的一個市場”。就像那比我們傳統(tǒng)的這個法定世界權(quán)益市場就是。證券市場它的實質(zhì)其實是遠(yuǎn)大于貨幣市場的，那個時候叫做廣闊天地大有作為。比特幣現(xiàn)在開始有一些反彈，從當(dāng)時的5000多美金到現(xiàn)在的8000左右美金，其他的貨幣沒有明顯的一個反彈的跡象。

比特幣大概挖礦的完全成本是7000多美金，現(xiàn)金成本大概是2000美金，完全成本包含了你礦機的折舊費用，現(xiàn)金成本就是純粹的電費。

從經(jīng)濟學(xué)角度來講，其實一個產(chǎn)品的價格底線其實是看它的現(xiàn)金成本。當(dāng)你挖礦的時候，雖然說框架跌破了你的完全成本（即電費加上礦機的折舊費用），但是你還是會繼續(xù)挖礦，因為框架還能覆蓋你的現(xiàn)金成本（即你的電費）的話你其實是會去想辦法收回一點固定資產(chǎn)折舊的。

所以說理論上來講，數(shù)字貨幣挖礦的現(xiàn)金成本才是他的底線，完全成本在歷史上其實是作為比特幣的價格支撐起到一個很好的作用。前段時間比特幣開始跌破完全成本，現(xiàn)在他開始反彈之后應(yīng)該是回到了完全成本線之上的一個情況。

比特幣和黃金，在某些層面上是十分相似的。

黃金10%的用途是央行的官方儲備，作為法幣的背書，有30%是民間投資，比如金條金幣，包括ETF。那有不到10%的工業(yè)用途，比如電子和牙醫(yī)，最后剩下50%是應(yīng)用于珠寶行業(yè)，當(dāng)然比特幣肯定沒有珠寶和工業(yè)用途了。黃金的供給70%來自挖礦剩余30%來自回收。

所以，從需求的職能角度來說，將比特幣與黃金作為對比，比較合理一些。我把比特幣與黃金之前的市值對比，分為三個階段：

第一個階段叫做對標(biāo)黃金的全球央行官方外匯儲備，單個比特幣市值大概是7.5萬美金。

第二個階段是加上了民間投資，達(dá)到14萬美金。

第三個階段，再加上珠寶，此時的比特幣市值大概可達(dá)到30多萬美金。

比特幣目前仍舊處于第一階段，相比現(xiàn)在市值還有十倍的增長空間。

但是這個過程肯定是一個需要發(fā)展的，需要整個數(shù)字貨幣行業(yè)的不同的參與者，比特幣和黃金之間的隊標(biāo)可能會更好的，看到它們不同階段之間的特點，以及對比特幣的價格會有一個相對合理的預(yù)期。

實體的礦產(chǎn)其實是擁有一個很大的圓框，礦工把它開采出來，然后進行售賣，這個過程中開采成本其實是相對固定的。

在數(shù)字貨幣采掘領(lǐng)域則是把芯片和礦機買過來，通上電進行開采。然而，在開采的過程中你會發(fā)現(xiàn)全網(wǎng)算力不斷在變，礦工每天能挖到的礦成分其實越來越少。在全網(wǎng)算力上升的情況下，一臺礦機在單位時間內(nèi)單位耗電的產(chǎn)量是不斷下降的，而且下降速度是非常快的，競爭會越來越激烈。昨天買的原礦是30%的品位到今天變成了25%，明天就可能變成20%。在傳統(tǒng)的采掘業(yè)并沒有這樣顯著的變化。

所以說數(shù)字貨幣采掘業(yè)本質(zhì)是一個金屬冶煉加工的過程，芯片、礦機才是真正的原礦，礦工把芯片、礦機買過來插上電，對原礦進行冶煉和富集加工。你把30%的鐵礦石買過來加工成90%的鐵精粉賣出去，這個過程，其實是在一個制造業(yè)的過程。在這個上下游都收到價格的影響，你會發(fā)現(xiàn)有一個毛利擠壓過程。

類比全網(wǎng)算力增長和算力難度增加，與時間序列進行比較會發(fā)現(xiàn)，原礦品位的下降速度是非常驚人的，也正是因為這樣一個特點，我把數(shù)字貨幣采掘業(yè)定義為一個中游的制造業(yè)，它的毛利會受到兩端的擠壓和波動。

一個比特幣的價格在2015年大概需要100個以太坊來對標(biāo)，在2016年初大概需要500以太坊，2017年又回到只需要100多個以太坊，2018年初大概是10幾個以太坊。你會發(fā)現(xiàn)除了2015年，比特幣的以太坊價格是在大幅下降的，說明比特幣對標(biāo)以太坊的階段非常類似于黃金的美元價格在廣場協(xié)議之前的升值階段，當(dāng)前的比特幣價格非常接近七十年代黃金的美元價格的特點。

那接下來會怎么樣呢？

如果參照黃金的發(fā)展歷史，接下來，以數(shù)字通貨計價的比特幣原則上價格是要開始暴漲的，未來可能需要很多個以太坊才能買一個比特幣。在未來幣種通脹會代替幣量通脹來完成整個加密世界對貨幣供給的要求。未來在數(shù)字貨幣的數(shù)量可能會大于我們真實世界領(lǐng)域的這些主流法定貨幣數(shù)量，以此來完成整個加密世界的通貨供給情況。

很多人認(rèn)為數(shù)字貨幣供給有限，法幣卻在超發(fā)的，因此認(rèn)為數(shù)字貨幣更有價值，這一點其實是有問題的，它違背了經(jīng)濟學(xué)原理。經(jīng)濟學(xué)原理告訴我們，任何經(jīng)濟的發(fā)展都需要靠貨幣的通脹發(fā)行去實現(xiàn)，一旦你的貨幣開始通貨緊縮，所有人都會窖藏貨幣，經(jīng)濟就會開始崩潰，所以貨幣的通脹發(fā)行本身是沒有任何問題的。當(dāng)然是否需要有更公開的方式來監(jiān)管貨幣發(fā)行這是另外一個話題，但是貨幣通脹發(fā)行本身是沒有任何問題。雖然說，整個世界不斷在通貨膨脹，但是居民的工資、收入，其實也是在不斷的增長的。所以說，區(qū)塊鏈?zhǔn)澜纾绻f貨幣供給有限的話。特別像以太坊以及其他的這個數(shù)字通過貨幣供給有限的話，其實是會有問題的。所以我說，未來可能幣種的發(fā)行會代替幣量的發(fā)行。

同樣把數(shù)字貨幣來類比法幣，大眾可能會認(rèn)為，數(shù)字貨幣超發(fā)會有優(yōu)勢，但我們剛才講過這個事，同樣是違反經(jīng)濟學(xué)原理的。

同樣，中心化和去中心化其實里面也有一些誤解。其實在數(shù)字貨幣的共識社區(qū)層面，它也是沒有真正去中心的。央行作為我們法定世界貨幣供給的機構(gòu)和貨幣政策制定者，它在進行貨幣供給；對應(yīng)數(shù)字貨幣世界其實是共識社區(qū)在承擔(dān)央行的職能，共識社區(qū)通過制定貨幣政策向相應(yīng)的區(qū)塊鏈社區(qū)來進行貨幣供給。其實一一對應(yīng)的，在我看來沒有本質(zhì)的差別，只不過一個是共識達(dá)成的另一個是央行決策達(dá)成的，但本質(zhì)他們都是中性化的一個角色，因為最后他都會回到一個中心。

這也是為什么我之前說，去中心化，其實并不是數(shù)字貨幣的一個優(yōu)勢，更不是他跟法幣相比的優(yōu)勢，因為其實數(shù)字貨幣社區(qū)最終的決策也是中心化的。無論你的算力是中心化還是未來用數(shù)字貨幣來投票的投票權(quán)，他也是有辦法能中心化的。但是是否中心化其實不重要，不同的是數(shù)字貨幣通過一種更新的共識方式、更民主的方式來進行決策和監(jiān)督而已，但是最終任何領(lǐng)域都是通過中心化的方式來進行貨幣政策的制定和貨幣供給。這一點我覺得其實并不是一個很大的問題。

從以上分析來看，我是會比較樂觀的。當(dāng)然這只是一個市場容量的測算，我相信數(shù)字貨幣包括比特幣，在未來大概率會成為一個相對于主流存在的一個東西。因為我過去研究二次元也比較多，我甚至?xí)容^調(diào)侃地說：其實區(qū)塊鏈也是一種二次元。

因為區(qū)塊鏈背后都是由群體共識和技術(shù)進步所推動的。而二次元這個文化的背后其實就是一個社區(qū)共識，只不過他們沒有通過區(qū)塊鏈來確權(quán)這些共識而已，在文化層面，他們體現(xiàn)的是一種亞文化的共識，同時又是由技術(shù)進步來推動這個文化產(chǎn)業(yè)的方方面面發(fā)展的。所以，比特幣也好，區(qū)塊鏈也好，現(xiàn)在是一個典型的亞文化狀態(tài)。那樣的話，是否能成為主流文化，我們有很多判斷的方法。

整體而言，基于我對亞文化的理解，我判斷當(dāng)前的數(shù)字貨幣發(fā)展，其實是符合亞文化蓬勃發(fā)展的一個要求的，所以長期來看，我其實是比較看好這個市場。

當(dāng)然創(chuàng)新與監(jiān)管，都是共同存在的。它有一個博弈的過程，具體怎么演進，需要時間的發(fā)展，我們才能知道。但是整體從亞文化蓬勃發(fā)展的這個角度來看的話，我其實是相信這個市場會越來越大的。

那剛才我們說到，比特幣對標(biāo)一階段的黃金儲備有十倍漲幅。但是通貨對標(biāo)央行外匯儲備看是有百倍漲幅。這個其實是一個市場容量測算。到底他要漲多少、漲多快，涉及到另外一個問題叫做估值，我們來看一下估值怎么來處理。

整個數(shù)字貨幣行業(yè)，其實到當(dāng)前，并沒有任何的估值指標(biāo)。至少在我了解來看，沒有任何的估值指標(biāo)。其實，我之前寫了另外一篇報告，提出過一個估值方法，叫現(xiàn)金成本倍數(shù)法。就是把數(shù)字貨幣采掘的現(xiàn)金成本作為基準(zhǔn)。然后來看你當(dāng)前的價格與現(xiàn)金成本之間的倍數(shù)，這其實是一個非常簡單卻非常有效的辦法。

其實有點像我們股市里的市盈率。股市是用價格除以每股收益，我們用這個數(shù)字貨幣價格除以數(shù)字貨幣的現(xiàn)金成本，可以得到一個倍數(shù)。以此來衡量數(shù)字貨幣估值的一個高低，至少是給行業(yè)有一個估值尺度。那我們前面也說到了，現(xiàn)金成本才是商品成本的底線。因為當(dāng)你跌破完全成本之后，你其實還是會繼續(xù)生產(chǎn)，固定資產(chǎn)折舊。

所以如果用這個估值方法的話，大家其實可以看到，整個比特幣價格當(dāng)前大概是處于三倍左右的一個估值水平。但整個歷史估值，我的報告里有大家可以去看一下。有好幾張圖來顯示。這是各種數(shù)字貨幣的估值情況。

比特幣當(dāng)前采掘現(xiàn)金成本，大概是2300美元左右。那比特幣之前六千現(xiàn)在漲到八千，大概是超過了三倍。這個錢就是前兩天上漲之前大概是跌到2.8倍。也基本上是歷史的最低點。

雖然比特幣價格現(xiàn)在當(dāng)然不是歷史的最低點，但是比特幣的估值相比現(xiàn)金成本的估值已達(dá)到十年來的最低水平。無論是比特幣還是其他的貨幣。大部分基本上估計都已經(jīng)達(dá)到十年來的最低水平，因為比之前的現(xiàn)金成本更低，比特幣之前挖礦幾乎是不要錢的對吧，所以現(xiàn)在挖礦其實相對還是比較貴的。

那剛才我提到Coin30，這樣一個組合是三十個數(shù)字貨幣的一個組合。同時我其實還做了一個數(shù)字貨幣綜合指數(shù)叫CCCI，就是把全球大概一千六百多個有公開交易的數(shù)字貨幣做了一個綜合加權(quán)，有點像上證指數(shù)了。

同時，我對這個社會綜合指數(shù)ci以及快三年模擬了她的成本。然后把比特幣靠近三里河cc這三個。基準(zhǔn)的這個價格和成本作比較，你會發(fā)現(xiàn)。他的這個姑子基本上都是三倍左右，對比，這兩天開始上漲，所以已經(jīng)突破了三倍之前是2.8倍。Coin30和CCCI整個大盤其實并沒有漲，所以還是大概2.8倍左右，整體是處于一個歷史最低水平。這里其實是給大家一個比較好的一個估值的一個參照。至少大家可以知道，現(xiàn)在這個價格是處于一個怎樣的相對水平。

雖然比特幣的估值已達(dá)到十年來的最低水平，這是我當(dāng)時的原話。但是我對整個數(shù)字貨幣行業(yè)的評級是中性的。因為，未來一年，可能國內(nèi)外經(jīng)濟金融環(huán)境會有比較多的不確定性。資產(chǎn)價格可能會出現(xiàn)波動，所以其實我其實判斷今年一年整個市場其實是一個震蕩行情。比特幣現(xiàn)在開始有個明顯的漲幅，更多是一個預(yù)期了，包括納入ETF等。但整體現(xiàn)在肯定是價格的低點。

那我們可以再來做一個比較，因為很多人把納斯達(dá)克與當(dāng)前的數(shù)字貨幣來作比較。其實應(yīng)該把當(dāng)前的數(shù)字貨幣發(fā)展的階段與納斯達(dá)克當(dāng)時2000年的互聯(lián)網(wǎng)的階段來作比較。去年，比特幣和數(shù)字貨幣會發(fā)生暴漲、暴跌，很像納斯達(dá)克2000年泡沫破滅的情況。

這個比較在我的報告里有圖，大家可以去看。如果你和納斯達(dá)克比較，我覺得有一定的合理性，但是數(shù)字貨幣行業(yè)的發(fā)展以及波動，是超過長期均衡水平的。這個短期調(diào)整其實會大于資本市場。如果相比納斯達(dá)克兩千年破滅，你會發(fā)現(xiàn)納斯達(dá)克再創(chuàng)新高，花了十五年。也就是納斯達(dá)克在2015年才超過了2000年的高點。所以我們不能簡單地這么來看，否則，你可以準(zhǔn)備比特幣要超過兩萬可能要等十五年。但是數(shù)字貨幣引起社會發(fā)展更快。

如果我們參照納斯達(dá)克泡沫破滅，以及我國A股市場，我們叫證券市場異常波動時期，包括2007年，包括2015年證券市場異常波動，在一個比例關(guān)系中可以來大致判斷下數(shù)字貨幣的低點。

以這個上證指數(shù)歷史波動比較當(dāng)前數(shù)字貨幣，或已完成二次探底。就任何資產(chǎn)市場的暴漲暴跌都不會說一步到位，跌完了就開始進入牛市，他會完成一個二次探底的過程。其實大概四月啟動的那個小反彈，漲上去之后再跌下來，其實就跌到之前大概一個月前的那個低點。基本上就是一個二次探底的過程。從這個角度，已經(jīng)完成二次探底了，未來肯定就是一個整體牛市的一個行情。但是，由于未來一年可能國內(nèi)外經(jīng)濟金融產(chǎn)品會存在一定的風(fēng)險，那可能數(shù)字資產(chǎn)市場會出現(xiàn)多次探底的情形。

也是因為這樣一個原因，我對整個數(shù)字貨幣行業(yè)當(dāng)前是一個中性評價。整體今年，我認(rèn)為會是一個震蕩的一個狀態(tài)。當(dāng)然未來基本面的邏輯可能會發(fā)生變化，但是現(xiàn)在我沒有看到新的基本面邏輯的情況下，是這樣一個情況。

那說到這里，從貨幣發(fā)展史乃至世界經(jīng)濟發(fā)展史來判斷，數(shù)字貨幣發(fā)展的幾個階段，我們說第一個階段叫比特幣本位，以這個共識的價值儲備作為一個存在形式的數(shù)字黃金的階段。進入到第二個階段，流通貨幣，或者說數(shù)字外匯為主，或者說多種貨幣間競爭外匯儲備地位的這樣一個2.0的階段。那大概2020年前后，我認(rèn)為會進入3.0階段——數(shù)字貨幣牙買加。

數(shù)字貨幣牙買加就是多種儲備貨幣共同存在，以及多元化的匯率調(diào)節(jié)機制。當(dāng)然現(xiàn)在整個行業(yè)還有待未來全行業(yè)的社區(qū)共識來制定更多的貨幣政策以及多元化的匯率、調(diào)節(jié)和穩(wěn)定機制。當(dāng)然還有就是比特幣的去貨幣化。很多人把比特幣當(dāng)成黃金，這個沒有錯，但是很多人又會談比特幣未來要流通，想成為貨幣，但這個里面，其實如果你參照經(jīng)濟發(fā)展會有些問題。因為比特幣作為價值儲備，需要有一個去貨幣化的過程。就像當(dāng)年黃金有一個去貨幣化的過程，黃金不再作為貨幣使用，而全部被窖藏。那作為價值儲備留存起來，所以比特幣，我相信接下來也會有這個特征，就是為了比特幣不會作為一個流通貨幣了，它會變成所有社區(qū)的價值儲備的基準(zhǔn)。

這就是我們說的參照經(jīng)濟金融發(fā)展史，我們來判斷數(shù)字貨幣發(fā)展階段以及不同的這個數(shù)字貨幣的品種大致在歷史上會有怎樣的地位。接下來是通證大發(fā)展的時代，包括像幣改，我們叫做廣闊天地大有作為。以權(quán)益為代表、以證券類通證為代表的市場會遠(yuǎn)大于貨幣市場將是接下來的階段，我覺得在2020年左右會有明顯的一個這樣的特征。那我們同時進一步又從數(shù)字貨幣采掘成本的角度，對數(shù)字貨幣做了一個估值對比。這是第二部分。第三部分，參照證券市場異常波動，A股證券市場異常波動以及納斯達(dá)克泡沫破滅，對數(shù)字貨幣的低點做一個判斷。所以之前我們大概講了三部分。

比特幣、Coin30以及整個CCCI，他們的漲幅之間，其實是有一定的規(guī)律的，而且他們對流動性的敏感程度也不一樣。數(shù)字貨幣投資行業(yè)里有可能很多朋友是個人投資者，可能有些朋友也是機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者做投資要找一個基準(zhǔn)來衡量投資業(yè)績，大家會用比特幣來作為一個基準(zhǔn)，比如說你的組合跑贏了比特幣多少。但是我慢慢的發(fā)現(xiàn)比特幣與整個大盤、整個社會行業(yè)的波動并不是完全的一致性，特別在熊市中，比特幣漲說明熊市還沒有結(jié)束，因為大家都換成了比特幣來避險。

所以，正是因為這樣的原因，我們會發(fā)現(xiàn)比特幣的漲幅，以及像以太坊為代表的數(shù)字通貨的漲幅，以及整個大盤、整個社會漲幅之間其實并不是完全一致，并且在不同的階段，表現(xiàn)出不同的特點。可能牛市有牛市特點，熊市有熊市特點，這個時候你如果做投資找基準(zhǔn)指數(shù)的話，用比特幣就不太合適了，這也是為什么我編織了一個叫做數(shù)字貨幣綜合指數(shù)，用這個指數(shù)來衡量自己的投資業(yè)績，這樣的話我們就進一步還可以利用這不同成分指數(shù)之間的漲幅來判斷整個數(shù)字貨幣發(fā)展的一個趨勢。