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賀華成，著名證券分析師，次世代經(jīng)濟(jì)研究所發(fā)起人，《從比特幣本位到以太坊加密森林》作者，CCCI.IO編者，畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)系獲碩士學(xué)位，曾擔(dān)任申萬宏源證券金屬分析師與互聯(lián)網(wǎng)分析師。

7月26日晚8點，賀華成在某社群對有關(guān)數(shù)字貨幣的個人看法與觀點進(jìn)行了交流，以下是分享要點。

/1/數(shù)字貨幣行業(yè)有它的荒謬性也有它的規(guī)律性

數(shù)字貨幣行業(yè)發(fā)展有很多荒謬之處，但從經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展規(guī)律來看，區(qū)塊鏈的發(fā)展也表現(xiàn)出了一定的規(guī)律性和必然性。從投資或投研角度來看，數(shù)字資產(chǎn)與傳統(tǒng)貨幣市場與證券市場也有很多可以參照類比的地方。

區(qū)塊鏈或者數(shù)字貨幣相比傳統(tǒng)資產(chǎn)領(lǐng)域的新特點有兩個：社區(qū)式確權(quán)與一步到位的流動性。即行為與決策通過區(qū)塊鏈分布式社區(qū)確權(quán)并直接獲得交易的流動性，進(jìn)而較傳統(tǒng)資產(chǎn)市場擴(kuò)張出了全新的邊界。

相比數(shù)字貨幣，我更喜歡使用“數(shù)字資產(chǎn)”一詞，表述上更加規(guī)范，也能更好代表當(dāng)下的一些實際情況。“數(shù)字貨幣”更多作為一個通俗表述被日常使用，而從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析“數(shù)字貨幣”可能同時包含“貨幣屬性”、“證券屬性”乃至“藝術(shù)品屬性”。現(xiàn)在大多數(shù)人更多是在法幣視角下談?wù)摂?shù)字貨幣，相比法幣，數(shù)字貨幣是一種典型的數(shù)字商品進(jìn)而數(shù)字資產(chǎn)。

如果觀察長周期黃金的美元價格與比特幣的美元價格，可以看到它們的上漲節(jié)奏在歷史上是非常相似的，只是時間序列的尺度不一樣。比特幣從2013年4月28號公開交易以來漲幅也已經(jīng)超過了黃金一百年的漲幅。這本身也是全球貨幣尋錨背景下資產(chǎn)價格大幅上漲的一個縮影，比特幣表現(xiàn)出了很強的資產(chǎn)屬性。

而所謂“貨幣尋錨”指的是貨幣錨定物及其制度安排隨世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷適應(yīng)和不再適應(yīng)的循環(huán)往復(fù)過程，我們也將從貨幣制度演進(jìn)視角觀察數(shù)字貨幣或者數(shù)字資產(chǎn)表現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)規(guī)律與金融規(guī)律。

/2/從數(shù)字黃金到數(shù)字通貨再到數(shù)字證券

2017年以太坊價格因眾籌融資模式催化大幅上漲，以太坊為代表的一系列公鏈數(shù)字貨幣市值也開始快速增加。我們挑選了除比特幣外全球市值較大、流動性較好的30個數(shù)字貨幣構(gòu)成COIN30組合，可以看到在2017年年中COIN30組合的市值占數(shù)字貨幣總市值的比例達(dá)到50%并首次超過了比特幣，此刻我們稱之“數(shù)字貨幣從比特幣本位開始進(jìn)入以太坊加密森林時代”。

這也類似貨幣演進(jìn)史從使用黃金到多種主流信用通貨共同發(fā)展的過程。我們進(jìn)一步把比特幣以及COIN30的30個主流數(shù)字貨幣之外大約1600個數(shù)字貨幣再做一個TOKEN組合，并分成TOKEN500和TOKEN1000。會發(fā)現(xiàn)當(dāng)前整個TOKEN組合市值占比大概是12%，而最后1000個數(shù)字貨幣構(gòu)成的TOKEN1000組合市值占比不到1%。

我們預(yù)計在2020年前后整個TOKEN組合市值將進(jìn)一步超過COIN30也即數(shù)字通貨的市值，屆時數(shù)字貨幣也將進(jìn)入“牙買加時代”，類比于法幣的牙買加體系：多元化外匯儲備體系、多樣化匯率調(diào)節(jié)機制以及比特幣的去貨幣化屆時也將完成。

從這樣一個宏觀尺度觀察，2017年之前是比特幣為代表的儲備價值數(shù)字貨幣時代，2017年開始則是以太坊為代表的交易價值數(shù)字通貨時代。

接下來則是我的報告里的一句話：“更廣闊的TOKEN類數(shù)字貨幣也將隨全球資產(chǎn)通證化(Tokenization)進(jìn)程迅速崛起，成為未來更大的市場，廣闊天地大有作為”。類比傳統(tǒng)法定世界權(quán)益市場，證券市場的市值遠(yuǎn)大于貨幣市場，未來證券類數(shù)字貨幣會真正構(gòu)成數(shù)字資產(chǎn)市值的主要部分。

/3/把比特幣比作黃金是十分合理的

比特幣和黃金，在某些層面上十分相似。

黃金由超新星爆炸產(chǎn)生，經(jīng)歷宇宙最絢爛的葬禮，踏遍星星的骨架落在地球上，因此完全無法偽造，總量也相對固定，黃金開采的勞動過程則是一種工作量證明，馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們：勞動創(chuàng)造價值。

很多人把比特幣市值與黃金市值進(jìn)行對標(biāo)，這一點沒有問題，但我們認(rèn)為還可以進(jìn)一步作更細(xì)膩的分析。

過去十年間，黃金10%的用途是央行官方儲備，作為法幣背書；30%是民間投資，比如金條金幣，以及ETF；還有不到10%的工業(yè)用途，如電子和牙醫(yī)；最后剩下50%應(yīng)用于珠寶行業(yè)，當(dāng)然比特幣暫時沒有珠寶和工業(yè)用途。黃金的供給則70%來自挖礦，30%來自回收。

（這里的黃金供求比例為流量供求，與后續(xù)的存量市值比例并不完全相等）

將比特幣與黃金作對比是合理的，但也需要更細(xì)化的考察。比如我們把比特幣與黃金的存量市值對標(biāo)進(jìn)一步分為了三個階段：

第一階段對標(biāo)全球央行官方黃金儲備：單個比特幣價格大概是7.5萬美金。

第二階段再加上民間投資：比特幣價格達(dá)到16萬美金。

第三階段，對標(biāo)藝術(shù)品（珠寶）：此時的比特幣價格可達(dá)到40萬美金。

比特幣目前仍處第一階段，相比現(xiàn)在還有十倍增長空間。

即便如此，比特幣達(dá)到第一階段黃金對標(biāo)價格仍需一個過程，需要數(shù)字貨幣全行業(yè)參與者逐步達(dá)成比特幣的儲備共識，未來所有區(qū)塊鏈項目方都需要通過儲備比特幣來實現(xiàn)價值背書。

至于第二階段，需要黃金的全部民間投資體量參與才能達(dá)到，而第三階段則需要對標(biāo)黃金的珠寶職能，至少現(xiàn)在我們還看不到比特幣的珠寶職能，但不排除未來的邏輯發(fā)生變化。所以比特幣市值可以與黃金對標(biāo)，但當(dāng)我們分階段細(xì)化考察的時候，會對比特幣價格未來的漲幅有更合理的預(yù)期。

當(dāng)前比特幣價格有一些反彈，從最低5000多美金到現(xiàn)在的8000美金，但其他數(shù)字貨幣并沒有明顯的反彈跡象。當(dāng)前比特幣挖礦完全成本約9000多美金，現(xiàn)金成本約2000多美金，完全成本包含了礦機折舊費用，現(xiàn)金成本就是純粹的電費。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來講，一個產(chǎn)品的價格底線其實是看它的現(xiàn)金成本。當(dāng)你挖礦的時候，雖然礦價跌破了完全成本（電費加上礦機折舊費用），你還是會繼續(xù)挖礦，因為當(dāng)?shù)V價還能覆蓋現(xiàn)金成本（電費）時你是會去想辦法收回一點固定資產(chǎn)折舊的。

所以理論上講，數(shù)字貨幣挖礦的現(xiàn)金成本才是價值底線，但比特幣完全成本在歷史上作為價格支撐起到了重要作用，而前段時間比特幣價格已經(jīng)開始持續(xù)跌破完全成本，近期反彈之后應(yīng)該是開始接近完全成本線。

/4/數(shù)字貨幣采掘業(yè)是中游制造業(yè)

現(xiàn)實世界的礦產(chǎn)采掘是你擁有一座礦山，這叫原礦，礦工把它開采出來，再進(jìn)行一定的富集加工后對精礦進(jìn)行售賣，這個過程中開采成本是相對固定的，原礦品味也只會在中長期緩慢下降。

數(shù)字貨幣采掘業(yè)則是你把芯片也即礦機買來，通上電進(jìn)行開采。然而開采過程中你會發(fā)現(xiàn)因為全網(wǎng)算力不斷上升，礦工每天能挖到的礦產(chǎn)成分越來越少。在全網(wǎng)算力整體單調(diào)遞增的背景下，一臺礦機（或一塊芯片）單位時間及單位耗電的產(chǎn)量是不斷下降的，事實上下降速度還非常驚人。

這好比今天你買的鐵礦石原礦含鐵量品味是30%，下個月變成了25%，再下個月變成了20%，但你的產(chǎn)成品必須是98%含鐵量的鐵精粉，這看起來太不道義了，傳統(tǒng)的礦產(chǎn)采掘業(yè)是不會出現(xiàn)這種情況的，但這也恰恰是數(shù)字世界低邊際成本擴(kuò)張帶來的特點。

所以說數(shù)字貨幣采掘業(yè)本質(zhì)是一個金屬冶煉加工的過程，芯片、礦機也即算力才是真正的原礦。礦工把芯片買過來插上電，其實只是對原礦進(jìn)行冶煉和富集加工。

你把含鐵量30%的鐵礦石買來加工成含鐵量98%的鐵精粉賣出去，這個過程，是一個中游制造業(yè)過程。芯片廠商的壟斷導(dǎo)致你沒有議價權(quán)，你的上下游都受到價格波動影響，你會發(fā)現(xiàn)你的毛利不斷被擠壓。

類比全網(wǎng)算力增長和挖礦難度增加，在時間序列上看原礦算力品位的下降速度是非常驚人的，也正是因為這樣一個特點，我把數(shù)字貨幣采掘業(yè)定義為中游制造業(yè)，它的毛利會受到兩端價格的強勢擠壓。

這也是數(shù)字貨幣采掘業(yè)非常迷惑人的地方，你其實并不是不是在挖礦，你只是在對買來的半衰期極短的低品位原礦進(jìn)行二次加工，真正的礦主是芯片生產(chǎn)商。

更有趣的是，原礦（芯片）的供給理論上是無限的，進(jìn)而原礦品味的下降理論上也是無限的，因此芯片廠商對礦工剩余價值的壓榨空間也是無限的。

/5/數(shù)字貨幣的未來在哪？幣種的發(fā)行可能會代替幣量的發(fā)行

要真正觀察數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，我們要離開法幣視角轉(zhuǎn)而觀察幣幣匯率的變化趨勢。一個比特幣在2015年大概需要200個以太坊來購買，2016年初則大概需要500個以太坊，2017年初又回到只需要100多個以太坊，2018年初至今大概是10幾個以太坊。

你發(fā)現(xiàn)除了2015年以太坊首發(fā)時期，比特幣的以太坊價格是在大幅下降的，以太坊對比特幣在持續(xù)升值，這非常類似美元在廣場協(xié)議前的升值階段：黃金價格從600美元跌回300美元。

美元在七十年代初因布雷頓森林體系瓦解而大幅貶值時黃金價格飆升（2015年的比特幣以太坊價格）；

后在七十年代末因美元加息而大幅升值時黃金價格大幅回落（2016-2017年初的比特幣以太坊價格）；

八十年代至九十年代期間美元因廣場協(xié)議幣值保持穩(wěn)定黃金價格也穩(wěn)定在300-400美元之間（2017年至今的比特幣以太坊價格）；

當(dāng)前比特幣的以太坊價格則非常接近八十年代至九十年代廣場協(xié)議期間黃金的美元價格特點。

那接下來會怎么樣呢？

如果參照黃金發(fā)展史，接下來，以數(shù)字通貨計價的比特幣價格原則上要開始暴漲，未來可能需要很多個以太坊才能購買一個比特幣。

但由于以太坊等數(shù)字通貨在區(qū)塊鏈規(guī)則下相對難以通脹發(fā)行，因此我們認(rèn)為未來幣種通脹會代替幣量通脹來完成整個加密世界對貨幣供給的要求。未來數(shù)字貨幣數(shù)量可能會大于法定世界主流法定貨幣數(shù)量，并以此來完成對整個加密世界的貨幣供給。

如果進(jìn)一步類比比特幣與央行黃金儲備的對標(biāo)，將數(shù)字通貨與全球央行官方外匯儲備市值進(jìn)行對標(biāo)，會看到市值空間約有100倍，這個市值大部分需要通過幣種通脹而不是幣量通脹來完成。

/6/經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要靠貨幣通脹發(fā)行實現(xiàn)

很多人認(rèn)為數(shù)字貨幣供給有限，法幣卻在超發(fā)，因此認(rèn)為數(shù)字貨幣更有價值，這一點其實是有問題的，它違背了經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。

經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們：經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要靠貨幣的通脹發(fā)行實現(xiàn)，一旦你的貨幣開始通貨緊縮，所有人都會窖藏貨幣，經(jīng)濟(jì)便開始崩潰，這本質(zhì)也是一種去杠桿行為。

所以貨幣的通脹發(fā)行本身是沒有問題的，當(dāng)然是否需要更公開透明的方式監(jiān)管貨幣發(fā)行是另外一個話題。

雖說整個世界都在通貨膨脹，但居民工資、收入也是在不斷增長的，至于你的收入為什么沒趕上通脹是因為你在國民收入分配中并未占據(jù)有利地位，這又是另外一個話題，但也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。

 所以說區(qū)塊鏈?zhǔn)澜缛绻泿殴┙o有限，特別像以太坊為代表的數(shù)字通貨貨幣供給有限的話，是有問題的，數(shù)字貨幣可無限分割其實也并不解決這一問題，這反而會加劇社會貧富差距甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰，這里就不展開了。所以加密世界可能會通過幣種（包括證券類數(shù)字貨幣）發(fā)行代替幣量發(fā)行。/7/中心化是人性去中心化只是托詞

同樣，大眾對去中心化這個概念也有一定誤解，分布式節(jié)點使得服務(wù)器去中心化進(jìn)而實現(xiàn)防災(zāi)減災(zāi)沒有問題，但區(qū)塊鏈在制度上無法實現(xiàn)去中心化，因為這有悖社會學(xué)原理：階層永遠(yuǎn)是人類社會不可調(diào)和的產(chǎn)物，國家進(jìn)而是階級矛盾不可調(diào)和的產(chǎn)物。

TOKEN因打破傳統(tǒng)股權(quán)邊界進(jìn)而實現(xiàn)更大程度的利益相關(guān)方的利益共享，可以實現(xiàn)去中介化，可以提高生產(chǎn)力，可以改善生產(chǎn)關(guān)系，但在數(shù)字貨幣的共識社區(qū)層面，政策制定并沒有實現(xiàn)真正去中心化。

央行作為法定世界貨幣政策制定者在進(jìn)行貨幣發(fā)行，數(shù)字貨幣則是共識社區(qū)在承擔(dān)央行職能并制定貨幣政策來完成貨幣供給，在我看來沒有本質(zhì)區(qū)別，只不過一個是由央行決策達(dá)成另一個是由社區(qū)共識達(dá)成，但本質(zhì)都是中心化的一個角色，因為最后都會回到一個中心。

這也是為什么我之前說，去中心化，其實并不是數(shù)字貨幣的一個優(yōu)勢，更不是與法幣相比的優(yōu)勢，因為數(shù)字貨幣社區(qū)最終的決策也是中心化的。無論是你的算力中心化還是你用數(shù)字貨幣進(jìn)行投票的投票權(quán)，也是有辦法中心化的，中心化是人性，去中心化只是托詞。

但是否中心化也并不重要，不同的是數(shù)字貨幣通過一種更新、更民主的共識方式來進(jìn)行決策和監(jiān)督，最終任何貨幣當(dāng)局都是通過中心化的方式來進(jìn)行貨幣政策的制定和貨幣供給的。

 /8/區(qū)塊鏈現(xiàn)在是一種典型的亞文化

從以上分析來看，我對數(shù)字貨幣未來的市值空間還是比較樂觀的，當(dāng)然這只是一個市場容量測算，實現(xiàn)需要一個過程，但我依然相信數(shù)字貨幣（數(shù)字資產(chǎn)）包括比特幣，在未來大概率會成為一個相對主流的存在。我過去研究二次元比較多，我甚至?xí){(diào)侃說：區(qū)塊鏈也是一種二次元。

因為區(qū)塊鏈和二次元背后都是由群體共識和技術(shù)進(jìn)步所推動。二次元亞文化本質(zhì)就是一個共識社區(qū)，只不過二次元暫時沒有通過區(qū)塊鏈來進(jìn)行行為和決策的確權(quán)而已，在文化層面，他們體現(xiàn)出了一種類似的亞文化共識：“弱勢群體”的抱團(tuán)取暖，同時通過技術(shù)進(jìn)步來推動整個文化共識方方面面的發(fā)展。

所以，比特幣也好，區(qū)塊鏈也好，現(xiàn)在正處于一個典型的亞文化狀態(tài)。這樣的話，是否能成為主流文化，我們有很多判斷的方法，比如ABH效應(yīng)，這里我就不展開了。

整體而言，基于我對亞文化的理解，我判斷當(dāng)前的數(shù)字貨幣發(fā)展，是符合亞文化蓬勃發(fā)展的要求的，所以長期來看，我比較看好這個市場。

創(chuàng)新與監(jiān)管，永遠(yuǎn)都是在一個相互博弈的過程中共同成長，具體怎么演進(jìn)，需要時間給我們答案，但最后就看創(chuàng)新能否提升社會福利，能，就是歷史的趨勢。

從亞文化蓬勃發(fā)展的要求和條件來看，我相信這個市場會越來越大。

/9/數(shù)字貨幣的估值指標(biāo)

剛才我們說到，比特幣對標(biāo)一階段目標(biāo)央行黃金儲備有十倍漲幅，數(shù)字通貨對標(biāo)央行外匯儲備有百倍漲幅，這只是一個市場容量測算。但到底要漲多少、漲多快以及是貴是便宜，就涉及到另外一個話題叫估值，我們來看一下數(shù)字貨幣怎么估值。

當(dāng)前整個數(shù)字貨幣行業(yè)并沒有任何估值指標(biāo)。至少在我了解來看，沒有任何的估值指標(biāo)。我之前寫了另外一篇報告，提出過一個估值方法：

現(xiàn)金成本倍數(shù)法（PVC）：以數(shù)字貨幣采掘現(xiàn)金成本作為基準(zhǔn)，看價格與現(xiàn)金成本之間的倍數(shù)，這其實是一個非常簡單卻非常有效的指標(biāo)。

有點像我們股市里的市盈率PE。股市是用價格除以每股收益，我們用數(shù)字貨幣價格除以數(shù)字貨幣的現(xiàn)金成本，可以得到一個倍數(shù)PVC，以此來衡量數(shù)字貨幣估值的高低，至少是給全行業(yè)提供了一個估值標(biāo)準(zhǔn)。

我們前面也說到，現(xiàn)金成本才是商品價格的底線，因為當(dāng)你跌破完全成本之后，你還是會繼續(xù)生產(chǎn)以部分?jǐn)備N固定資產(chǎn)折舊。

如果用這個估值方法，大家可以看到，當(dāng)前比特幣價格大約處于三倍左右的估值水平。整個歷史估值的情況，大家可以去我的報告里看一下，有好幾張圖來顯示各種數(shù)字貨幣的估值情況。

比特幣當(dāng)前采掘現(xiàn)金成本大約2300美元，比特幣從之前六千現(xiàn)在漲到八千，估值回到了三倍以上。這波小反彈之前估值大概是2.8倍，也是比特幣估值的歷史最低水平。

比特幣價格當(dāng)前當(dāng)然不是歷史最低點，但比特幣的估值也就是價格相比現(xiàn)金成本的倍數(shù)已達(dá)到十年來的最低水平。

無論是比特幣還是其他數(shù)字貨幣，大部分估計都已達(dá)到十年來最低水平，因為以前的現(xiàn)金成本更低，比特幣最早挖礦幾乎不要錢，所以現(xiàn)在挖礦相對是比較貴的。比如在2013年初比特幣挖礦現(xiàn)金成本不到一美分，估值倍數(shù)高達(dá)三萬倍。

前文我們提到了COIN30這樣一個30個數(shù)字通貨構(gòu)成的組合與指數(shù)。

我同時還編制了全球一個數(shù)字貨幣綜合指數(shù)CCCI（Crypto Currency Composite Index），就是把全球大概1600多個存在公開交易的數(shù)字貨幣做了一個流通市值加權(quán)，類似上證指數(shù)，而COIN30類似上證50。

我們進(jìn)一步對COIN30和 CCCI進(jìn)行了現(xiàn)金成本和價格模擬，并計算現(xiàn)金成本倍數(shù)。

我們發(fā)現(xiàn)COIN30和CCCI的估值水平也不到三倍。前幾天比特幣估值因為價格上漲突破了三倍，COIN30和CCCI即整個大盤則并沒有上漲，估值大概2.8倍左右，整體也是處于歷史最低水平。

現(xiàn)金成本倍數(shù)估值方法給了大家一個比較好的估值參照。至少大家可以知道，當(dāng)前的數(shù)字貨幣價格到底是處于一個怎樣的相對水平。

 /10/

數(shù)字貨幣或已完成二次探底

但全球經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境存在風(fēng)險

雖然比特幣估值已達(dá)十年來最低水平，這是我報告里的原話。但當(dāng)前我對整個數(shù)字貨幣行業(yè)的評級為“中性”。

考慮到未來一年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境存在的不確定性，資產(chǎn)價格可能會出現(xiàn)大幅波動，所以我也判斷今年整個市場是震蕩行情。比特幣近期上漲有炒作預(yù)期的原因，包括可能納入ETF等。但整體看現(xiàn)在也的確是數(shù)字貨幣價格的相對低點。

接下來我們還可以再做一個比較。很多人把2000年納斯達(dá)克的網(wǎng)絡(luò)狂熱與當(dāng)前的數(shù)字貨幣市場作比較，去年比特幣和數(shù)字貨幣的暴漲及后續(xù)的暴跌的確很像納斯達(dá)克2000年泡沫破滅時期的情形。

這個在我的報告里有圖，大家可以去看一看。數(shù)字貨幣市場的確發(fā)生了“超調(diào)”，即超過長期均衡水平的短期調(diào)整。

但如果僅僅相比納斯達(dá)克2000年泡沫破滅，你會發(fā)現(xiàn)納斯達(dá)克再創(chuàng)新高，花了十五年，也就是說納斯達(dá)克在2015年指數(shù)才超過2000年的高點。

我們不能簡單地這么看，否則，你可以準(zhǔn)備好比特幣價格超過兩萬美元可能要等十五年。但是數(shù)字貨幣基本面邏輯發(fā)生重大正向變化的可能性更大，進(jìn)而會更快的完成一些市場表現(xiàn)。

如果我們參照2000年納斯達(dá)克泡沫破滅，以及我國A股市場，我們叫證券市場價格異常波動時期，包括2007年，包括2015年證券市場價格異常波動，在價格比例關(guān)系方面可以來大致判斷數(shù)字貨幣的價格低點。

對比納斯達(dá)和和A股市場價格波動比例關(guān)系，數(shù)字貨幣或已完成二次探底。任何資產(chǎn)市場的暴漲暴跌都不會一步到位，跌完了就開始進(jìn)入牛市，而是會有一個二次探底的過程。

大概四月啟動的那個小反彈，漲上去之后再跌下來，跌到大概一個月之前的那個低點，基本上就是一個二次探底的過程。

從這個角度看，數(shù)字貨幣已經(jīng)完成二次探底了，未來肯定就是一個整體牛市行情。但是，考慮到未來一年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境可能存在的風(fēng)險，資產(chǎn)價格可能會出現(xiàn)多次探底的情形。

也是因為這樣一個原因，我對整個數(shù)字貨幣行業(yè)當(dāng)前評級為“中性”。今年整體會是一個震蕩行情。當(dāng)然接下來數(shù)字貨幣基本面邏輯可能會進(jìn)一步發(fā)生變化，但在當(dāng)前我們沒有看到新的基本面邏輯變化的情況下，是這樣一個情況。

說到這里，我們簡單總結(jié)一下：

我們從貨幣發(fā)展史乃至世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史判斷了數(shù)字貨幣發(fā)展的幾個階段：

第一個階段叫比特幣本位，以價值儲備共識作為存在形式的1.0數(shù)字黃金階段；

第二個階段以數(shù)字通貨，或者說數(shù)字外匯為主，多種貨幣競爭外匯儲備地位的2.0以太坊加密森林階段；

大概在2020年前后，我們會進(jìn)入3.0階段——數(shù)字貨幣牙買加。 

數(shù)字貨幣牙買加包含多樣化的外匯儲備體系、多元化的匯率調(diào)節(jié)機制以及比特幣的去貨幣化。當(dāng)然全行業(yè)還有待在共識社區(qū)層面制定更成熟的貨幣政策以及更加多元化的匯率調(diào)節(jié)機制和穩(wěn)定機制，現(xiàn)在還沒有。

關(guān)于比特幣的去貨幣化，很多人把比特幣當(dāng)成黃金，這個沒有錯，但很多人又會強調(diào)未來比特幣要成為流通貨幣，這個沒有必要。

參照貨幣發(fā)展史，比特幣作為價值儲備需要一個去貨幣化的過程，就像當(dāng)年黃金的去貨幣化過程，黃金不再作為貨幣使用，而全部被窖藏，作為價值儲備留存起來，所以未來比特幣不會作為一種流通貨幣，它會變成所有共識社區(qū)的價值儲備基準(zhǔn)。 

接下來則是通證大發(fā)展時代，包括像幣改，我們叫廣闊天地大有作為。以權(quán)益為代表、以證券類通證為代表的市場會遠(yuǎn)大于貨幣市場將是接下來的特點，我覺得在2020年左右會有明顯的變化。

這就是我們說的通過參照經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展史，判斷數(shù)字貨幣發(fā)展階段以及不同的階段數(shù)字貨幣不同品種的歷史地位，包括相應(yīng)的市場容量。

以上是第一個大的邏輯部分。后續(xù)我們又進(jìn)一步從數(shù)字貨幣采掘成本的角度，為數(shù)字貨幣制定了估值指標(biāo)，這是第二個大的邏輯部分。

第三個大的邏輯部分，我們參照證券市場異常波動，即A股證券市場異常波動以及納斯達(dá)克泡沫破滅時期的特點，對數(shù)字貨幣的價格低點做了判斷。所以之前我們大概講了三部分。

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數(shù)字貨幣的投資策略

比特幣、COIN30以及整個大盤CCCI，他們的漲跌其實有一定規(guī)律，對流動性的敏感程度也不一樣。

數(shù)字貨幣投資領(lǐng)域可能很多朋友是個人投資者，也有些朋友是機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者做投資要找一個基準(zhǔn)來衡量投資業(yè)績，大家往往會用比特幣作為基準(zhǔn)，比如說你的組合跑贏了比特幣多少。

但是我們會慢慢看到比特幣與整個大盤、整個數(shù)字貨幣市場的波動并不是完全一致的，特別在熊市中，比特幣上漲說明熊市還沒有結(jié)束，因為大家都換成了比特幣來避險。

所以，正是因為這樣的原因，我們會發(fā)現(xiàn)比特幣的漲幅，以及像以太坊為代表的數(shù)字通貨的漲幅，以及整個大盤的漲幅節(jié)奏并不完全一致，并且在不同的階段，表現(xiàn)出不同的特點，牛市有牛市特點，熊市有熊市特點，這個時候你如果做投資找基準(zhǔn)指數(shù)，用比特幣就不太合適了。