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近期國(guó)際市場(chǎng)涌現(xiàn)出一批以幣值穩(wěn)定為目標(biāo)的虛擬貨幣產(chǎn)品——數(shù)字穩(wěn)定代幣（stable coin），成為資本追逐和技術(shù)研究的熱點(diǎn)。本文通過(guò)梳理數(shù)字穩(wěn)定代幣的分類，剖析其背后的穩(wěn)定機(jī)制和潛在影響，以及對(duì)于央行業(yè)務(wù)的啟示。

穩(wěn)定代幣的動(dòng)因與分類

虛擬貨幣無(wú)法有效履行計(jì)價(jià)單位、交易媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏三大貨幣基本職能，客觀上阻礙了其自身的應(yīng)用進(jìn)程。因此，致力于維持幣值穩(wěn)定（即維持對(duì)法定貨幣的匯率穩(wěn)定，且兼顧隱私性等特點(diǎn)）的穩(wěn)定代幣應(yīng)運(yùn)而生。

穩(wěn)定代幣追求的目標(biāo)并不等于傳統(tǒng)意義上的“貨幣穩(wěn)定”。現(xiàn)代中央銀行追求的貨幣穩(wěn)定目標(biāo)，大多旨在維持以貨幣跨期購(gòu)買力穩(wěn)定為核心的貨幣金融環(huán)境，傳統(tǒng)貨幣政策操作上以通脹目標(biāo)為名義錨。而穩(wěn)定代幣普遍選擇的目標(biāo)是維持與法幣的匯率平價(jià)，本質(zhì)上是希望“錨定”法定貨幣體系，以求獲得代幣價(jià)值的穩(wěn)定。

當(dāng)前市值最高、使用范圍最廣泛的穩(wěn)定代幣是Tether公司發(fā)行的以1∶1比率錨定美元的USDT。在發(fā)行過(guò)程中，對(duì)手方以美元從Tether公司平價(jià)兌換USDT，Tether公司承諾流通中的USDT由100%美元存款背書(shū)，從而保證USDT與美元的平價(jià)錨定。為保證持有者的信心，Tether公司聲稱通過(guò)第三方審計(jì)證明自己擁有與USDT流通量對(duì)等的美元存款。在技術(shù)實(shí)現(xiàn)上，USDT借助比特幣的Omni層協(xié)議在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上流通，流通數(shù)量在區(qū)塊鏈上公開(kāi)透明。由于USDT的發(fā)行端由Tether公司控制，流通端與普通虛擬貨幣無(wú)異，因此具有發(fā)行中心化、流通去中心化的特點(diǎn)。

除USDT之外，市場(chǎng)上目前還存在或者即將推出的穩(wěn)定代幣還包括TrueUSD、Dai、Center、Basecoin、Fragments、Reserve等產(chǎn)品。根據(jù)其背后的代幣穩(wěn)定機(jī)理，主要的穩(wěn)定代幣產(chǎn)品大致可分為三類。

第一類是基于法幣抵押的穩(wěn)定代幣。此類產(chǎn)品的實(shí)現(xiàn)原理類似貨幣局制度，使用足額法幣存款作為抵押物保證穩(wěn)定代幣的價(jià)值，代表產(chǎn)品有USDT、TrueUSD等。

第二類是基于數(shù)字資產(chǎn)抵押的穩(wěn)定代幣。此類產(chǎn)品允許用戶使用數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行超額抵押來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定代幣，同時(shí)利用寫(xiě)入智能合約中的算法自動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，在抵押資產(chǎn)價(jià)格低于某一閾值時(shí)自動(dòng)清算，確保流通中的穩(wěn)定代幣始終擁有超額抵押品做背書(shū)，從而維持對(duì)于法定貨幣的匯率錨定。比如MakerDao的Dai就屬于此類穩(wěn)定代幣的代表產(chǎn)品。

第三類是無(wú)抵押的穩(wěn)定代幣。這類產(chǎn)品沒(méi)有任何資產(chǎn)作為背書(shū)，而是利用算法根據(jù)當(dāng)前穩(wěn)定代幣價(jià)格自動(dòng)增發(fā)或回收穩(wěn)定代幣，調(diào)控供需平衡，從而保持穩(wěn)定代幣的匯率穩(wěn)定。這類穩(wěn)定代幣意圖模仿中央銀行的業(yè)務(wù)操作邏輯，使用算法自動(dòng)對(duì)代幣數(shù)量進(jìn)行調(diào)控，因此自稱為“算法央行”（algorithmic central banking）。由于此類產(chǎn)品無(wú)任何資產(chǎn)作為背書(shū)，也有人認(rèn)為它們近似龐氏騙局。Basecoin（Basis）就是其中的代表性產(chǎn)品。

各類穩(wěn)定代幣的機(jī)理分析

以比特幣為代表的虛擬貨幣通常設(shè)定有限的供給總量，試圖通過(guò)供給稀缺性來(lái)保障價(jià)值穩(wěn)定，實(shí)際上卻陷入了通縮風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)導(dǎo)致幣值呈現(xiàn)劇烈的波動(dòng)。為此，穩(wěn)定代幣從發(fā)行端出發(fā)，試圖優(yōu)化發(fā)行規(guī)則，試驗(yàn)各類穩(wěn)定機(jī)制，以求維系與強(qiáng)勢(shì)法幣的匯率錨定。

基于法幣抵押構(gòu)建貨幣穩(wěn)定機(jī)制的核心要求是以100%法幣存款作為發(fā)行準(zhǔn)備金，保證穩(wěn)定代幣與錨定法幣可隨時(shí)平價(jià)兌付。以USDT為例，其實(shí)質(zhì)就是一種非金融機(jī)構(gòu)的存托憑證，Tether公司承諾隨時(shí)可將1USDT兌付為1美元，或者反向兌付。但與商業(yè)銀行活期存款不同的是，Tether公司處于金融監(jiān)管體系之外，因此USDT持有者比美元存款持有者承擔(dān)了更多信用風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于原來(lái)沒(méi)有條件開(kāi)設(shè)美元賬戶的主體，USDT提供了一種變相持有美元資產(chǎn)的方式。

基于數(shù)字資產(chǎn)抵押的穩(wěn)定代幣，發(fā)行端的業(yè)務(wù)核心是抵押品管理策略，包括設(shè)定合格抵押品的范圍、價(jià)格、折扣率等管理規(guī)則，這非常類似中央銀行業(yè)務(wù)中的抵押品管理框架。但與央行抵押品管理機(jī)制不同，穩(wěn)定代幣的抵押品管理通常是去中心化的操作過(guò)程，這為防控抵押品風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)了更多挑戰(zhàn)。由于數(shù)字資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)出劇烈波動(dòng)性，如果抵押的數(shù)字資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)瞬時(shí)大幅下降，穩(wěn)定代幣系統(tǒng)將可能處于抵押品不足狀態(tài)，所謂的平價(jià)錨定就會(huì)被打破。此時(shí)需要系統(tǒng)采取相應(yīng)的救市措施——或者追加抵押資產(chǎn)，或者回籠穩(wěn)定代幣。如何設(shè)計(jì)一個(gè)良性機(jī)制來(lái)保證有效的風(fēng)險(xiǎn)管控，其實(shí)是這類穩(wěn)定代幣系統(tǒng)面臨的共性問(wèn)題。一些產(chǎn)品也提出了自己的解決方案，如穩(wěn)定代幣系統(tǒng)MakerDao選擇增發(fā)出售系統(tǒng)中類似股份的MKR代幣，從市場(chǎng)中回籠穩(wěn)定代幣Dai并銷毀，平倉(cāng)抵押訂單，以此保證穩(wěn)定代幣的價(jià)格錨定。

在一定程度上，超額抵押品有助于維持市場(chǎng)參與者對(duì)穩(wěn)定代幣平價(jià)錨定的信心，然而這種信心并非牢不可破，一旦信心被打破，平價(jià)錨定很容易隨之失效。以Dai為例，當(dāng)Dai價(jià)格低于平價(jià)時(shí)，其持有者期望價(jià)格回歸；而對(duì)于抵押債務(wù)頭寸（CDP）持有者而言，則希望穩(wěn)定代幣價(jià)格進(jìn)一步下跌，由此可以更低價(jià)格買入Dai，然后平倉(cāng)抵押訂單獲利。因此，當(dāng)Dai價(jià)格出現(xiàn)連續(xù)性下跌時(shí)，市場(chǎng)參與者很容易失去信心；與此同時(shí)，CDP持有者則可能會(huì)形成默契，進(jìn)一步打壓Dai的市場(chǎng)價(jià)格，以追求更高利潤(rùn)。

隨著空方勢(shì)力的上升和一致性看跌預(yù)期的形成，Dai持有者也會(huì)被迫賣出止損，最終形成市場(chǎng)踩踏，導(dǎo)致系統(tǒng)的價(jià)格反饋機(jī)制失效，無(wú)法自我恢復(fù)Dai的平價(jià)錨定。所以，為了防止出現(xiàn)類似于銀行存款擠兌的局面，基于數(shù)字資產(chǎn)抵押的穩(wěn)定代幣需要解決當(dāng)市場(chǎng)恐慌性拋售時(shí)如何救市的問(wèn)題。目前看，穩(wěn)定代幣機(jī)制能否有效解決這一問(wèn)題尚待觀察。

無(wú)抵押的穩(wěn)定代幣系統(tǒng)由于沒(méi)有任何資產(chǎn)作為背書(shū)，首先要面臨的問(wèn)題就是系統(tǒng)自舉問(wèn)題。在產(chǎn)品發(fā)行初期，穩(wěn)定代幣的價(jià)格如果不能到達(dá)宣示價(jià)格區(qū)間并及時(shí)建立市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，所謂的算法央行就會(huì)失去市場(chǎng)信心，無(wú)法繼續(xù)履行調(diào)控職能。算法央行實(shí)質(zhì)是一種基于規(guī)則的調(diào)控機(jī)制。在常規(guī)時(shí)期，市場(chǎng)參與者對(duì)穩(wěn)定代幣的宣示價(jià)格擁有信心，針對(duì)穩(wěn)定代幣價(jià)格的負(fù)反饋機(jī)制可以正常運(yùn)行，保證穩(wěn)定代幣價(jià)格圍繞宣示價(jià)格小幅波動(dòng)。在非常規(guī)時(shí)期，如果穩(wěn)定代幣價(jià)格突然大幅低于宣示價(jià)格，市場(chǎng)參與者信心可能被打破，價(jià)格調(diào)控有可能陷入所謂“死亡螺旋”的順周期循環(huán)。對(duì)此，算法央行規(guī)則并不能有效應(yīng)對(duì)。

當(dāng)然，以上分析的三類代幣穩(wěn)定機(jī)制并非一成不變的。市場(chǎng)上不斷涌現(xiàn)的穩(wěn)定代幣產(chǎn)品，也會(huì)嘗試組合創(chuàng)新代幣穩(wěn)定機(jī)制。總的來(lái)看，基于區(qū)塊鏈系統(tǒng)的穩(wěn)定代幣機(jī)制，在一定程度上模仿了傳統(tǒng)中央銀行業(yè)務(wù)框架和貨幣政策工具箱，為試驗(yàn)不同的貨幣金融學(xué)說(shuō)提供了一個(gè)經(jīng)濟(jì)仿真環(huán)境。

穩(wěn)定代幣試驗(yàn)帶來(lái)的啟示

目前虛擬貨幣市場(chǎng)體量較小，穩(wěn)定代幣應(yīng)用還處于初級(jí)階段。IMF今年的評(píng)估認(rèn)為，虛擬貨幣總市值不到G4中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的3％，尚不足以對(duì)金融穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。但是值得注意的是，穩(wěn)定代幣產(chǎn)品的流通總市值在穩(wěn)步增長(zhǎng)，產(chǎn)品種類不斷增加，產(chǎn)品創(chuàng)新活躍度高，流轉(zhuǎn)速度可能快速增加。穩(wěn)定代幣產(chǎn)品的逐步成熟與推廣普及，有可能對(duì)宏觀金融管理造成影響，值得貨幣當(dāng)局和監(jiān)管部門高度重視。

其一，穩(wěn)定代幣希望“錨定”法定貨幣體系，以求獲得代幣價(jià)值的穩(wěn)定，較之其他虛擬貨幣產(chǎn)品，與支付清算、貨幣市場(chǎng)、跨境資本流動(dòng)等中央銀行業(yè)務(wù)的潛在關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)。從產(chǎn)品試驗(yàn)的角度觀察，無(wú)論是代幣穩(wěn)定機(jī)制的設(shè)計(jì)優(yōu)化，還是流通環(huán)境的軟硬環(huán)境建設(shè)，都需要現(xiàn)代貨幣金融理論的指導(dǎo)，是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。由于貨幣與支付體系廣泛存在的網(wǎng)絡(luò)外部性，未來(lái)真正能夠存活發(fā)展的穩(wěn)定代幣產(chǎn)品會(huì)可能會(huì)呈現(xiàn)“贏者通吃”的結(jié)果。

其二，穩(wěn)定代幣可能對(duì)跨境資本管理框架帶來(lái)挑戰(zhàn)。穩(wěn)定代幣交易呈現(xiàn)出的小額、分散、高頻的特點(diǎn)，提高了自動(dòng)化監(jiān)測(cè)的難度。穩(wěn)定代幣的“匿名性”“去中介化”等特征，也提高了打擊非法跨境資金流動(dòng)的難度。穩(wěn)定代幣模糊了“離岸”與“在岸”貨幣市場(chǎng)的邊界，對(duì)建立在以居民、非居民為劃分標(biāo)準(zhǔn)的跨境資本流動(dòng)管理框架形成沖擊。

其三，政府監(jiān)管的穩(wěn)定代幣與民間穩(wěn)定代幣或有質(zhì)的不同。近期一些經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了地方金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的穩(wěn)定代幣產(chǎn)品。直觀上看，受到監(jiān)管的穩(wěn)定代幣獲得了政府信用的部分背書(shū)，有利于提升用戶對(duì)于穩(wěn)定代幣產(chǎn)品的持有信心。較之原來(lái)的民間穩(wěn)定代幣產(chǎn)品，政府監(jiān)管的穩(wěn)定代幣可以接入商業(yè)銀行、存款保險(xiǎn)、支付清算等金融基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)制度，實(shí)質(zhì)上在價(jià)值內(nèi)涵上進(jìn)行了更高階的“去虛擬化”，貨幣特征更趨明顯。

其四，在數(shù)字資產(chǎn)的世界里，數(shù)字法幣的缺失是問(wèn)題的根本，穩(wěn)定代幣的出現(xiàn)一定程度上是這一癥結(jié)的體現(xiàn)。以人工智能、量子信息、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈為代表的新一代信息技術(shù)正在加速突破應(yīng)用，區(qū)塊鏈體系可能成為未來(lái)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重要基礎(chǔ)架構(gòu)。央行數(shù)字貨幣的設(shè)計(jì)與研發(fā)需要考慮對(duì)接與兼容基于區(qū)塊鏈系統(tǒng)的交易結(jié)算服務(wù)，助力數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

■[本文得到國(guó)家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃（批準(zhǔn)號(hào)：2016YFB0800600）資助，僅代表個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，與任何機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)]