業績增速五年新低 陽光電源分拆、收購、再上市能解？快訊
2024年10月18日晚，陽光電源公告稱，控股子公司陽光新能源與許大紅、葛蘇徽、唐麟、王金誠簽署股份轉讓協議，擬收購合計持有的泰禾智能10.24%股份。同時，許大紅及其一致行動人楊亞琳擬放棄剩余股份的表決權，葛蘇徽、王金誠擬將剩余股份表決權委托給陽光新能源。一系列動作完成后陽光新能源將成泰禾智能控股股東。
資本市場再現“A吃A”。
2024年10月18日晚，陽光電源公告稱，控股子公司陽光新能源與許大紅、葛蘇徽、唐麟、王金誠簽署股份轉讓協議，擬收購合計持有的泰禾智能10.24%股份。同時，許大紅及其一致行動人楊亞琳擬放棄剩余股份的表決權，葛蘇徽、王金誠擬將剩余股份表決權委托給陽光新能源。一系列動作完成后陽光新能源將成泰禾智能控股股東。
陽光電源表示，基于業務需要，擬通過本次交易取得標的公司控制權，充分發揮其在光譜檢測、智能算法、工業機器人自動化技術等方面優勢，助力公司進一步提高生產效率、產品良率和自動化智能化水平。
話雖如此，一些輿論猜測公司可能會借殼上市。對此，10月24日界面新聞致電詢問，陽光電源相關人士稱以公告為準，從未標明要買殼讓陽光新能源上市，后者上市計劃還在推進。
能肯定的是，陽光電源10月以來大動作不少。就在幾天前公司公告，擬發行全球存托憑證（GDR），并申請在德國法蘭克福證券交易所上市。所募資金扣除發行費后，全部用于年產20GWh先進儲能裝備制造、海外逆變設備及儲能產品擴建、南京研發中心建設等項目。
做大做強之心難能可貴，但對此市場存在一定質疑。當前GDR融資潮放緩，不少企業選擇終止發行。上半年陽光電源海外營收、儲能業務營收雙雙下滑，且公司不缺現有資金，再拋巨額擴產計劃，意欲何為？
溢價超100% 泰禾智能值不值
先來看此次收購。
泰禾智能主要股東許大紅、葛蘇徽、唐麟以及王金誠共同持有的1877.322萬股將以每股24元價格轉讓給陽光新能源，總價值4.51億元。而這次交易發生時，2024年10月18日泰禾智能收盤價僅11.91元/股，這意味著陽光電源為此收購支付了超100%的溢價。
此外，雙方還計劃未來兩年內分兩次進行額外股份轉移，進而進一步鞏固控制權。對此市場反應積極。自10月21日起泰禾智能股價連續9個漲停，不過11月1日、4日又收獲兩個跌停，是否為轉向拐點有待觀察。
并購是企業做大做強的一條捷徑，可是想要真正如愿，也極度考驗標的實力底色、后續業務協同性、整合賦能能力。尤其是高溢價收購，一旦成色不匹配金瓜變暗雷、反拖累主業的例子并不鮮見。
公開資料顯示，成立于2004年的泰禾智能專注基于AI視覺識別技術提供智能化裝備及服務解決方案，并在光譜檢測、智能算法等領域積累豐富經驗。近年來，公司積極拓展新能源相關業務領域。對此次收購，陽光電源表示希望通過整合資源來提升自身生產效率、產品質量，同時加速國際化步伐。
不過自上市以來，泰禾智能面臨著持續業績壓力。據choice數據，2017年-2024Q3，公司營收3.851億元、4.073億元、3.852億元、4.748億元、5.186億元、4.793億元、5.094億元、4.026億元；歸母凈利8746萬元、8073萬元、6242萬元、4342萬元、3840萬元、2156萬元、1131萬元、1967萬元；扣非凈利7472萬元、5564萬元、3113萬元、2229萬元、-864.5萬元、-521.6萬元、-1180萬元、473.9萬元。
可以看出，營收整體增長較慢、體量不大，凈利潤則呈震蕩下滑態勢、扣非凈利甚至還一度陷入虧損泥潭，盈利水平亟待提升。
為此，許大紅承諾未來三年內保證每年實現不低于2000萬元的歸母凈利目標。如未達標，其將面臨現金補償責任。考量在于，對比往年業績，除了2023年，其他年份凈利均高于2000萬元，這個承諾是否有些保守，能否匹配陽光電源上述的種種期許、高溢價嗎？
值得一提的是，目前許大紅質押不少股份（約占其所持股份47%），如果這些股票無法按時解除質押狀態，則可能導致本次權益變動失敗或控制權變更受阻。
挑戰與曙光 上市迫切不？
“借殼上市”猜測也非完全空穴來風。
2023年12月8日晚，陽光電源披露《關于籌劃控股子公司分拆上市的提示性公告》：根據總體戰略布局，結合子公司陽光新能源的業務發展需求，擬啟動分拆后者上市。并稱分拆上市，旨在充分利用資本市場優化資源配置的功能，拓寬子公司融資渠道，提升經營及財務表現，進一步優化新能源電站開發領域的布局、技術優勢等。
同時，計劃以每股12.67元價格向陽光新能源增資10億元，其中7892萬元用于增加股本，9.21億元計入資本公積。隨后，多家投資方進行增資。如2024年2月20日，鐵基新能和富浙富創兩家國資背景企業合計增資3.47億元。一系列操作完成后，陽光新能源投前估值升至193.47億元。
緊接著，2024年3月25日又通過增資擴股引入工融金投和建信金融，共獲5億元資金，其中3946.33萬元用于新增股本，4.61億元計入資本公積。
就在5月，有投資者曾在互動平臺表示：子公司增資擴股削弱股東權益，導致母公司股東的股份稀釋和股權比例下降，降低投資回報率，進而質疑公司是否重視股東權益和回報。
對此，陽光電源回復稱，子公司增資擴股引入投資者，有利于優化其資產負債結構，提升融資能力，增強資金實力，擴大新能源投資開發業務競爭和優勢和規模。長遠有利于提升整體盈利，進而為股東創造更大價值。
考量在于，回望2024年，光伏企業上市之路并不平坦，已有近十家IPO申請被否決；即使是上市公司“A拆A”，如美晶新材沖刺創業板也以母公司晶盛機電主動撤回告終。
好在“并購六條”的出臺帶來破局曙光。明確鼓勵上市公司并購重組，并在估值、業績承諾、同業競爭和關聯交易等方面提供了更多包容性。在此背景下，陽光新能源多了一個上市可能性。
而此次收購泰禾智能的主體正是陽光新能源，一邊謀求上市、一邊收購上市公司，難免引發投資者猜想。要知道，2024上半年陽光新能源經營現金流為-41.9億元，且面臨發電電價下滑隱憂，凸顯補充流動資金的急迫性。
業績增速五年新低
負債、存貨攀升
再看陽光電源，1997年成立以來，專注太陽能、風能、儲能、氫能和電動汽車等新能源電源設備的研發、生產、銷售和服務。主要產品涵蓋光伏逆變器、風電變流器、儲能系統、新能源汽車驅動系統、水面光伏系統以及智慧能源運維服務。
2011年，陽光電源在深交所上市，被譽“中國新能源電源行業第一股”。2023年光伏逆變器全球發貨量達130吉瓦，儲能系統全球發貨量10.5吉瓦時，連續八年位居中國企業之首。2023年，實控人曹仁賢、蘇蕾夫婦以415億元財富登上了胡潤全球富豪榜。最新公司市值超1800億元，妥妥的光儲設備龍頭。
只是這不代表沒有隱憂。放眼光伏業價格下滑、產能過剩，深度調整期讓許多企業業績“失血”，陽光電源雖相對穩健卻也未能完全幸免。
2021年—2023年，公司營收241.4億元、402.6億元、722.5億元，對應增速25.15%、66.79%、79.47%；歸母凈利15.83億元、35.93億元、94.4億元，對應增速-19.01%、127.04%、162.69%，營利均保持了大幅增長。然2024上半年增速大幅放緩，營收增長8.38%至310.2億元，歸母凈利增長13.89%至49.59億元，增幅雙雙創下五年同期新低。
10月31日三季報亮相，前三季營收499.46億元，同比增長7.61%；歸母凈利76.00億元，同比增長5.21%，增速降為個位數為近五年同期第一次。且第三季度凈利同比下降7.96%，環比也下滑7.8%，是2022年以來首次單季下滑。
深入業務面，主要分為光伏逆變器等電力電子轉換設備、新能源投資開發、儲能系統三部分。其中，電力電子轉換設備貢獻最大、儲能系統則被視為新增曲線。以2024上半年為例，前者收入達到130.93億元、同比增速12.63%，占比42.21%；新能源投資開發、儲能系統分別為89.55億元和78.16億元，增長18.45%、-8.30%，占比28.87%和25.20%。
可以看出，儲能系統是唯一下滑的業務，新曲線發展受阻，自然不利成長性。對此公司解釋稱，主要受發貨及收入確認節奏影響。
而對于投資者詢問的三季度收入放緩、存貨大增與儲能業務的關聯，陽光電源也稱，大儲是項目制，收入確認周期比較長。儲能發貨量同比增長，由于收入確認滯后性，今年三季度發貨收入確認會延后到四季度或明年。第三季度儲能出貨已開始上量，預計儲能完成年初目標問題不大。
話雖如此，根據公司此前披露，2024年被視為儲能業務的“真正元年”，陽光電源設定了超20GWh的出貨目標，預計市場規模、市占率都將提升，稱得上寄予了厚望，想來也是上文募資逆勢“押寶”海外儲能產能的底氣所在。可不管最終結果如何，上述下滑可謂當頭一棒。
理想豐滿現實骨感，放眼國內儲能市場，“價格戰”如火如荼。中銀證券研報指出，上海有色網（SMM）數據顯示，儲能型磷酸鐵鋰價格已從2023年初的約0.95元/瓦時（Wh）跌至2024年7月的約0.35元/Wh，跌幅63.2%。此外，中關村儲能產業技術聯盟（CNESA）數據顯示，2023年初以來，儲能系統中標價從1.52元/Wh降到0.65元/Wh，跌幅57.01%。
據界面，陽光電源也坦言，儲能在歐美市場競爭格局較穩定，盈利能力未來相對較好。而國內市場，新能源配儲的投資收益機制尚不完善，客戶對儲能產品價格相對敏感，競爭非常激烈，市場價格較低，盈利能力較差。
再次審視陽光電源，雖然營利保持雙增，經營活動現金流凈額卻難言樂觀，2024上半年為-26.04億元，同比大降154.59%，前三季可喜回升到8.04億元，但同比仍下降82.34%。
眾所周知，作為衡量財務狀況的重要指標，相比凈利潤的紙面金貴，經營活動現金流更能反映企業的經營情況、盈利水平質量和財務健康狀況，上述下滑不是加分項。
另一廂，負債規模、應收賬款、存貨攀升需要警惕。截至三季報末，陽光電源應收賬款余額253億元，較年初增加42億元，增幅約兩成；存貨余額322億元，較年初增加107億元，增幅約五成。
2024上半年，陽光電源總資產944.19億元，負債從2023年的534.22億元增到610.63億元，資產負債率提至64.67%。其中，陽光新能源的負債占據總負債的40%。2024前三季進一步攀至694.4億元，負債率達65.77%。
2024上半年，陽光新能源總資產336.04億元，凈資產93.76億元，負債242.28億元，資產負債率72.10%，遠高于陽光電源。拉長維度看，2023年前三季度總資產303.1億元，凈資產63.3億元，負債239.76億元，資產負債率79.09%。
而業績方面，2024上半年陽光新能源營收98.7億元，凈利6.4億元，凈利率僅約6.5%。疊加上文提到的經營現金流金額為-41.9億元，陽光新能源重資產運營模式清晰可見，亟需減負、改善整體經營狀況。
加快全球步伐
好兆頭與更多明證
雞蛋不能放在同一個籃子里。這一點陽光電源、曹仁賢深以為然。
面對激烈行業競爭，兩者選擇了全球化戰略，近年來海外出貨量顯著增長，海外銷售收入從2021年的93億元躍至2023年的333.69億元，營收占比從38.53%提至46.19%。
為進一步擴大海外儲能系統的產能布局，2024上半年陽光電源與沙特ALGIHAZ簽約7.8吉瓦時（GWh）的中東最大儲能項目，與拉美阿特拉斯能源集團（Atlas）簽約880MWh的拉美最大獨立儲能電站，與法國Engie能源集團簽約800MWh的歐洲最大儲能電站之一，并與SSE簽約320MW/640MWh的英國最大電池儲能項目，該項目還接入英國最高電壓等級的電網。僅以中東儲能項目為例，訂單容量就占據了公司去年儲能系統出貨量的74.29%。這些都是拋出48億募資擴產擴建的底氣所在。
陽光電源指出，海外市場是國內各主流設備廠商爭奪的戰略重地。海外新能源參與電力系統盈利模式多樣，經濟性較強，市場整體對逆變設備、儲能產品的價格敏感度相對較低，海外銷售價格及產品毛利率通常略高于國內同類型產品。
從中長期看，現有產能無法滿足市場需求是大概率事件。選擇德國上市、并購泰禾智能、分拆陽光新能源，都是陽光電源盤整資源、做大做強做專、進軍海外下的一盤大棋。拋開一時迷霧質疑，或許各界應更多一些耐心，讓“子彈”再飛一會。
不過，海外市場也非無懈可擊，比如2024上半年，海外地區（包括中國港澳臺）營收134.76億元，同比減少12.65%，這是自2014年以來首次下滑。占總營收比43.44%，較上年同期的53.9%滑超10個百分點。雖然企業最新透露，第三季儲能出貨開始上量，預計完成年初目標問題不大。可具體數據并沒公布，能否最終如愿還要看多種因素。
《國際金融報》援引業內人士分析，一方面，隨著海外市場競爭漸趨激烈，陽光電源先發優勢不再，逆變器等產品市場價走低，可能導致境外收入占比降低。另一方面，陽光電源上半年海外業務受國際貿易摩擦、匯率波動等挑戰，公司財務費同比上升160.93%至1.88億元，主要受外匯匯率波動影響。
顯然，機遇挑戰并存，尤其面對變幻莫測的海外市場，從政策監測到文化差異、再到本地化運營力、國際巨頭競爭，陽光電源、曹仁賢需要紓解的難題考題還有很多。無論二次上市、溢價并購、還是分拆、融資，一個個棋子擲地有聲，但能否組成一個如愿棋局，除了魄力速度還遠遠不夠，發力精準度、火候拿捏、市場風險敬畏心、業務專業性更為重要。
2023年，陽光電源研發費24.47億元同比增長44.63%，2024前三季23.76億元，同比再增36.4%。外延內生并舉，這是一個好兆頭，但也僅是一個開頭，最終還需實打實的業績表現來明證。
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