英偉達(dá)吃肉，浪潮信息喝不了湯快訊
中長期來看，供應(yīng)鏈的風(fēng)險就像是一把達(dá)摩利斯之劍懸在了浪潮的頭頂，如果不能解決供應(yīng)鏈帶來的風(fēng)險問題，浪潮難以走遠(yuǎn)。
核心看點：
服務(wù)器行業(yè)屬于一個低毛利的行業(yè)，市場很難會給太高的估值；
關(guān)鍵零部件AI芯片被卡到脖子，浪潮信息難吃AI紅利；
浪潮的業(yè)績恐不能持續(xù)兌現(xiàn)，供應(yīng)鏈問題如不解決，浪潮難以走遠(yuǎn)。
當(dāng)服務(wù)器公司工業(yè)富聯(lián)、中科曙光都在紛紛新高，上一波AI服務(wù)器行情的引領(lǐng)者浪潮信息股價的表現(xiàn)卻稍顯落寞。
今年以來，隨著AI服務(wù)器行情再起，工業(yè)富聯(lián)、中科曙光等標(biāo)的自底部已經(jīng)出現(xiàn)了翻倍的漲幅，而浪潮信息區(qū)間漲幅只有40%，對比去年浪潮信息的風(fēng)光，底部漲幅超過200%，今年的浪潮信息甚至沒有跑贏服務(wù)器行業(yè)指數(shù)。
只聞新人笑，不見舊人哭。浪潮信息為何在這輪AI行情中漲幅居底，后續(xù)還能不能受益這波行情的再起？
01
服務(wù)器行業(yè)，賺錢不易
服務(wù)器作為算力的發(fā)動機，在市場對算力需求持續(xù)增長的前提下，AI服務(wù)器行業(yè)迎來了快速的增長。其中國內(nèi)服務(wù)器的執(zhí)牛耳者浪潮信息，在2023年行業(yè)爆發(fā)的初期就受到了市場的巨大關(guān)注。
作為國內(nèi)服務(wù)器行業(yè)的龍頭，服務(wù)器業(yè)務(wù)一直是浪潮信息的支柱業(yè)務(wù)，多年以來公司的營收占比均超過95%。根據(jù)2022年財報數(shù)據(jù)，公司總營收為695.25億元，其中服務(wù)器及部件業(yè)務(wù)是公司的主要收入來源，營收達(dá)到689.48億元，占總營收的99.17%；IT終端及散件收入為3.03億元，占比0.44%。
值得注意的是，雖然同樣都是炒服務(wù)器，但是和工業(yè)富聯(lián)相比，兩家公司的商業(yè)模式有不小的差異。
服務(wù)器市場中主要有兩種商業(yè)模式，一種是品牌商服務(wù)模式，即向客戶賣自己的品牌產(chǎn)品，這種模式以浪潮、中科曙光、聯(lián)想等知名品牌為代表，它們通過自身的品牌影響力和技術(shù)實力，在市場中占據(jù)了一席之地。
另一種則是ODM（原始設(shè)計制造商）模式，這種模式下，需求方直接繞過品牌商，向ODM企業(yè)采購服務(wù)器產(chǎn)品，這些企業(yè)中以工業(yè)富聯(lián)、廣達(dá)、英業(yè)達(dá)等企業(yè)為主。
目前，海外的云計算廠商更傾向于采用這種直接和ODM廠商合作的模式，這也是工業(yè)富聯(lián)比較強的原因——工業(yè)富聯(lián)通過和英偉達(dá)合作，開發(fā)直接面向北美四大云計算廠商的服務(wù)器產(chǎn)品。
相對而言，國內(nèi)的市場主要還是以品牌商模式為主。在品牌商模式下，浪潮信息憑借自己獨創(chuàng)的JDM供應(yīng)鏈模式，在全球服務(wù)器市場占據(jù)了重要的地位。
2022年，浪潮信息的全球市場份額僅次于戴爾和惠普，以7.7%的市場份額位居第三位。在國內(nèi)的服務(wù)器市場中，浪潮信息的市場份額占比為28.1%，以絕對的優(yōu)勢保持國內(nèi)第一。
雖然近期服務(wù)器行業(yè)紅紅火火，但是在AI爆發(fā)之前，浪潮信息這樣一個大龍頭在市場上受到的關(guān)注程度并不算高，這對于一個市場空間接近萬億、營收接近700億的公司來講非常卻十分罕見，究其原因，是浪潮的服務(wù)器業(yè)務(wù)并不是一個掙錢的生意。
我們常說立訊、歌爾等背靠蘋果的公司賺的是辛苦錢，但浪潮的毛利率和其相比，甚至還要更低。以浪潮信息為例，在過去的5年中，浪潮信息的毛利率水平在10%-12%左右，而代工企業(yè)立訊的毛利率在過去一度達(dá)到20%，要高于浪潮信息。
浪潮的低毛利和大眾認(rèn)知里“高科技企業(yè)“形成了明顯的反差，那么浪潮的毛利率為何會如此的低？
究其原因，還是在服務(wù)器的整個產(chǎn)業(yè)鏈鏈條中，浪潮信息兩頭承壓。
服務(wù)器行業(yè)更像一個組裝生意，在產(chǎn)業(yè)鏈的上游，需要CPU和GPU作為核心組件，但是基本都由海外公司Intel、AMD、Nvidia形成壟斷，因此，浪潮面對上游的企業(yè)基本沒有太多的話語權(quán)。
而在產(chǎn)業(yè)鏈的下游，客戶又包括以BAT為首的互聯(lián)網(wǎng)廠商，移動、電信、聯(lián)通三大運營商和眾多政企客戶，又都極為強勢，為了能換取更高的市場份額，浪潮信息不得不讓渡利潤。
因此，對于浪潮來講，上游依賴海外的企業(yè)，下游對于用戶有沒有比較強的議價能力，使得浪潮信息兩頭承壓，其毛利率在過去只有10-12%左右，如果遇到行業(yè)內(nèi)芯片產(chǎn)能緊張，價格上漲，或者下游需求不足，行業(yè)競爭激勵，浪潮信息的毛利率甚至還要更低。
毛利率低，那么勢必會對公司的凈利潤率造成較大的擠壓。2023年前三季度，浪潮信息服務(wù)器及部件業(yè)務(wù)的毛利率只有9.67%，這一數(shù)據(jù)在2022年是11.18%，已連續(xù)五年下滑；而公司的凈利潤率也只有1.5%-3%。
對于一個毛利率只有10%左右，凈利潤率只有2%-3%的企業(yè)，在行業(yè)的增長又處于比較緩慢的階段，市場難以給予高的估值。
02
關(guān)鍵零部件被卡脖子，浪潮信息難吃AI紅利
2023年，隨著AI之風(fēng)的吹起，浪潮信息成為服務(wù)器行業(yè)漲幅最大的標(biāo)的。究其原因，在于受到投資者關(guān)注的AI服務(wù)器業(yè)務(wù)，浪潮信息在國內(nèi)占據(jù)了重要的地位，因而市場給予了其巨大的估值提升。
根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2022年浪潮信息在全球AI服務(wù)器的市場份額已經(jīng)超過20%，全球排名第一；在國內(nèi)AI服務(wù)器中浪潮信息更是一家獨大，占據(jù)國內(nèi)接近50%的市場，是國內(nèi)領(lǐng)先的百度、阿里巴巴、騰訊、字節(jié)跳動四家頭部互聯(lián)網(wǎng)公司的第一大服務(wù)器供應(yīng)方，在四家頭部互聯(lián)網(wǎng)公司的供應(yīng)份額均在50%以上。
雖然公司未披露其AI服務(wù)器的營收，但是從第三方的數(shù)據(jù)推算來看，AI服務(wù)器的營收規(guī)模已占到浪潮信息服務(wù)器營收的36%左右，是公司近年來的主要營收增長來源。
然而從去年下半年以來，AI芯片受到美國出口管制影響，對于浪潮信息影響巨大。
在傳統(tǒng)的通用型服務(wù)器中，CPU是核心的零部件，其成本占比約在17.7%。而AI服務(wù)器中，GPU明顯占據(jù)了絕對的價值量。以售價超過100萬元的Nvidia DGX H100為例，CPU占比僅1.9%，GPU占比高達(dá)72.6%，也就是說AI芯片是AI服務(wù)器的關(guān)鍵。
而AI芯片又基本被海外公司Nvidia和AMD所壟斷，其中Nvidia優(yōu)勢明顯，其推出的相關(guān)AI芯片一家獨大，是目前行業(yè)中的主要風(fēng)向標(biāo)。
但是，2023年10月17 日，美國商務(wù)部工業(yè)和安全局（BIS）公布新的先進(jìn)計算芯片、半導(dǎo)體制造設(shè)備出口管制規(guī)則，根據(jù)最新的規(guī)則，英偉達(dá)包括 A100、A800、H100、H800、L40S 及 RTX 4090在內(nèi)的芯片對華出口都將受到影響。
美國對于國內(nèi)制裁的再次收緊意味著國內(nèi)的服務(wù)器公司不能拿到先進(jìn)的AI芯片用于AI服務(wù)器，浪潮信息的影響更是首當(dāng)其沖（原可以用閹割版的A800、H800)。
和高新發(fā)展（華為昇騰芯片）、中科曙光（海光信息）等這些在國內(nèi)AI芯片產(chǎn)業(yè)鏈上有所布局的公司不同，浪潮信息更依賴于海外的英偉達(dá)的供應(yīng)鏈產(chǎn)品。
根據(jù)公司的2019年年報顯示，英偉達(dá)是其第二大供應(yīng)商。之后雖未在年報中披露具體的供應(yīng)商名稱，但是根據(jù)來自2022年年報顯示，英偉達(dá)應(yīng)該仍為其第二大供應(yīng)商，其采購比例占公司年度采購總額的10%左右。此外，根據(jù)浪潮近期發(fā)布的AI服務(wù)器芯片來看，基本上都是搭載了英偉達(dá)的AI芯片。
（圖片來源：2019年年報）
（圖片來源：2022年年報）
上游被扼住脖子，意味著浪潮信息難以再向市場推出高性能的AI服務(wù)器。雖然近期英偉達(dá)計劃推出面向國內(nèi)市場的H20等閹割版芯片，但是從市場調(diào)研情況來看，H20的算力僅為A100的不足1/2，更是僅為H100的約1/7，難以滿足AI的訓(xùn)練需求。
針對定制的產(chǎn)品算力參數(shù)被大幅閹割的問題，下游客戶也開始對其性能表現(xiàn)、性價比也開始持懷疑態(tài)度，紛紛開始選擇搭載國產(chǎn)AI芯片的服務(wù)器，而浪潮面臨下游AI爆發(fā)帶來的巨大需求，卻由于芯片的限制而心有余而力不足。
03
利潤恐不能持續(xù)兌現(xiàn)，浪潮恐難以走遠(yuǎn)
AI行業(yè)如火如荼，市場對于服務(wù)器行業(yè)的關(guān)注度日益提升，而最終市場的行情能否有持續(xù)性，還在于能否看到AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的業(yè)績能否持續(xù)落地。
對于浪潮信息來講，市場同樣也在觀察其業(yè)績的兌現(xiàn)情況。一方面，由于AI服務(wù)器的出貨量增長，23Q3 單季度實現(xiàn)收入 232.99 億元，同比增長30.04%，業(yè)績增長略超市場預(yù)期。另一方面，由于公司的互聯(lián)網(wǎng)客戶占比提升，公司的毛利率下降至只有7.82%，盈利能力略不及預(yù)期。
往明年看，雖然浪潮信息在制裁之前就進(jìn)行了提前的備貨，公司存貨從較23年期初的150億元上升至2023年Q3的211億元，增幅高達(dá)40%以上，短期仍能保障一定數(shù)量訂單的交付，營收仍會帶來一定的增長。但是對于一家營收年營收超過700億的公司來講，200億的存貨仍是杯水車薪。
中長期來看，供應(yīng)鏈的風(fēng)險就像是一把達(dá)摩利斯之劍懸在了浪潮的頭頂，如果不能解決供應(yīng)鏈帶來的風(fēng)險問題，浪潮難以走遠(yuǎn)。
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