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繼日本、新加坡等國(guó)家實(shí)施通證有關(guān)的政策措施之后，近日，美國(guó)、墨西哥、韓國(guó)、法國(guó)等國(guó)家也頻頻籌劃布局該領(lǐng)域。2018 年 9 月 10 日，美國(guó)紐約金融服務(wù)局批準(zhǔn)了 Paxos 和 Gemini 推出兩種錨定美元的通證；同日，墨西哥政府頒布了有關(guān)通證的法規(guī)，規(guī)定將由墨西哥央行來(lái)決定通證的合法性；9 月 11 日，韓國(guó)金融監(jiān)管局開始啟動(dòng)對(duì)首次通證發(fā)行(Initial Coin Offering, 1C0)公司的調(diào)查，此前濟(jì)州曾被籌劃作為韓國(guó)境內(nèi) 1C0 的唯一合法區(qū)；9 月 12 日，法國(guó)國(guó)民議會(huì)特別委員會(huì)批準(zhǔn)了新的通證監(jiān)管框架，法國(guó)財(cái)務(wù)部長(zhǎng)表示，希望 1C0 的法律框架能夠吸引來(lái)自世界各地的投資者。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018 年，全球 76 個(gè)國(guó)家允許 1C0 模式。至此，在世界范圍內(nèi)通證經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的大背景下，綜觀全球通證的法律監(jiān)管制度，以美國(guó)為代表的國(guó)家或地區(qū)采取了積極的功能性監(jiān)管態(tài)勢(shì)，出臺(tái)了較為細(xì)致的監(jiān)管指引，強(qiáng)調(diào)了消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)和反洗錢規(guī)則的建立。因此，本文將以美國(guó)為例，重點(diǎn)剖析其在政策和教育方面的行動(dòng)布局。

01 背景

區(qū)塊鏈技術(shù)，是一種將共識(shí)機(jī)制、加密算法、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、機(jī)制設(shè)計(jì)等集成的應(yīng)用技術(shù)。區(qū)塊鏈?zhǔn)墙⒃诨ヂ?lián)網(wǎng)基礎(chǔ)之上的點(diǎn)對(duì)點(diǎn) (P2P) 網(wǎng)絡(luò)，于 2008 年 10 月首次應(yīng)用于 BTC 的協(xié)議中。目前，區(qū)塊鏈技術(shù)正在向各行各業(yè)滲透，已被一些大型科技企業(yè)和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)所采用。其中，除了 IBM 較早涉及區(qū)塊鏈領(lǐng)域外，微軟、谷歌、亞馬遜、百度、騰訊、阿里巴巴等科技公司均在積極部署區(qū)塊鏈發(fā)展戰(zhàn)略。

通證的大量出現(xiàn)源于區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展，它將使得價(jià)值在互聯(lián)網(wǎng)中得到更高效率、更低成本的發(fā)現(xiàn)與傳遞。與廣義上的定義不同，這里的通證是指基于區(qū)塊鏈等分布式賬本技術(shù)的加密數(shù)字權(quán)益憑證，可被設(shè)計(jì)為一種或多種屬性的權(quán)益證明。不同的通證往往對(duì)應(yīng)不同的應(yīng)用場(chǎng)景，其中，BTC 和以太坊是最具創(chuàng)新b性的兩個(gè)代表。

BTC 作為世界上第一個(gè)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付系統(tǒng)，于 2009 年 1 月誕生，該系統(tǒng)中用作支付的BTC可視為一種作為數(shù)字資產(chǎn)的權(quán)益憑證。在 BTC 出現(xiàn)后的短短幾年內(nèi)，涌現(xiàn)出一批具有相似功能的通證，其中包括具有隱私功能或能夠?qū)崿F(xiàn)即時(shí)支付的支付類通證。具有隱私屬性的通證（如 XMR、DASH）已被暗網(wǎng)等非法交易場(chǎng)所接受，而具有資產(chǎn)屬性或支付屬性的通證（如 BTC、LTC）也已被一些金融機(jī)構(gòu)或支付企業(yè)所接受。

以太坊作為分布式應(yīng)用開發(fā)平臺(tái) (Decentralized Application, DApp) 的公有鏈，于 2015 年 7 月上線，是第一個(gè)圖靈完備的智能合約平臺(tái)，其通證用于支付交易手續(xù)費(fèi)和獲取運(yùn)算等服務(wù)。現(xiàn)有基礎(chǔ)公有鏈上已經(jīng)出現(xiàn)許多智能合約、DApp 的應(yīng)用項(xiàng)目，但由于基礎(chǔ)公有鏈上存在的可拓展性、安全性等瓶頸，尚未出現(xiàn)大規(guī)模應(yīng)用的產(chǎn)品或服務(wù)。

隨著技術(shù)的升級(jí)迭代和市場(chǎng)的分工延伸，如今的通證產(chǎn)業(yè)已然形成了一條相對(duì)完整的產(chǎn)業(yè)鏈條。在上游，產(chǎn)業(yè)組織主要包括硬件（芯片、終端，如 NVIDIA、AMD、 Bitmain 等）和基礎(chǔ)設(shè)施（礦池、節(jié)點(diǎn)，如 BTC.com）。在中游，產(chǎn)業(yè)組織主要包括基礎(chǔ)鏈（通用基礎(chǔ)鏈、垂直應(yīng)用基礎(chǔ)鏈，如以太坊、BTC）及其搭載的協(xié)議與應(yīng)用（技術(shù)協(xié)議、去中心化應(yīng)用，如 IPFS、 0x、 CryptoKitties）。在下游，產(chǎn)業(yè)組織包括基本的服務(wù)及其衍生的各類服務(wù)（資訊、交易所等，如CoinMarketCap、 BitFlyer）。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至 2018 年 9 月，在全球的大類資產(chǎn)中，通證的市值只有 0.2 萬(wàn)億美元，分別占黃金市值和證券（股票和債券）市值的四十分之一和千分之一。現(xiàn)有的各類通證具有資產(chǎn)、股票或債券的屬性，該領(lǐng)域有著較好的市場(chǎng)空間。但是，對(duì)于新興的通證經(jīng)濟(jì)，雖然具有提高價(jià)值傳遞效率、降低信任成本和交易信息透明等優(yōu)點(diǎn)，但同時(shí)因去中心化、隱私性和全球化，帶來(lái)了漏稅、洗錢和監(jiān)管跨區(qū)域等問(wèn)題[1]。目前，多數(shù)國(guó)家的有關(guān)政策和教育還處于起步階段，也有些國(guó)家已先試先行。其中，美國(guó)在這些方面的經(jīng)驗(yàn)值得總結(jié)或借鑒。

02 美國(guó)關(guān)于通證的監(jiān)管措施

2017 年，通證已然成為全球現(xiàn)象。各國(guó)政府的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)如何對(duì)待這類新事物產(chǎn)生了分歧。迄今為止，絕大多數(shù)國(guó)家的中央政府都未將通證認(rèn)定為法幣，且沒(méi)有明確支持通證，但這并不意味著這些國(guó)家都持嚴(yán)苛態(tài)度。事實(shí)上，每個(gè)國(guó)家都有不同的標(biāo)準(zhǔn)，而每一個(gè)看似微小的監(jiān)管進(jìn)程也在不同程度上影響 BTC 及其他通證的價(jià)格。

日本作為 BTC 交易量最大的市場(chǎng)，其監(jiān)管政策的變動(dòng)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)意義重大。該國(guó)曾在 2018 年 4 月份修訂《支付服務(wù)法》，承認(rèn) BTC 是一種合法的支付方式，與此同時(shí)，日本金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于通證交易所整改、落實(shí)反洗錢措施。 加拿大于 2014 年批準(zhǔn)了 C-31 法案，這是世界上第一部關(guān)于通證的國(guó)家層面的法律。英國(guó)政府認(rèn)可通證交易本身的合法性，但這類業(yè)務(wù)需要在金融監(jiān)管局備案注冊(cè)，且遵循與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相同的反洗錢、反恐怖融資標(biāo)準(zhǔn)。與其他地區(qū)相比， 新加坡對(duì)通證的監(jiān)管政策更為友好，該國(guó)政府推出的監(jiān)管沙盒制度使得境內(nèi)的通證業(yè)務(wù)處于相對(duì)寬松的監(jiān)管狀態(tài)。

美國(guó)在金融創(chuàng)新方面一直走在世界前列，盡管其關(guān)于通證的監(jiān)管政策還有待完善，但目前來(lái)看，該國(guó)已經(jīng)形成由多機(jī)構(gòu)共同參與的聯(lián)邦、州兩個(gè)層面的監(jiān)管體系。

美國(guó)聯(lián)邦政府對(duì)通證的三重屬性認(rèn)定

貨幣業(yè)務(wù)屬性

從聯(lián)邦層面來(lái)看， 2013 年，美國(guó)財(cái)政部下設(shè)的金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò) (FinCEN) 認(rèn)定，BTC 和其他通證在美國(guó)不屬于法定貨幣，但并未否定其支付功能。如果買賣雙方均認(rèn)同以通證出售及購(gòu)買的方式，該筆交易即為合法。通證的使用屬于“貨幣業(yè)務(wù)”的一種，需要滿足反洗錢 (Anti-Money Laundering, AML) 的法律規(guī)范[2]。相關(guān)公司需要承擔(dān)記錄、保存交易信息和報(bào)告、配合調(diào)查的責(zé)任。

證券屬性

與此同時(shí)，美國(guó)證券交易委員會(huì) (SEC) 將通證視為一種證券，因此通證發(fā)行方、交易所等機(jī)構(gòu)均屬于其管轄范圍。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì) (CFTC) 也表示，通證是一種商品，如果有必要，也可能將其納入監(jiān)管。

資產(chǎn)屬性

除此之外，稅法也是影響通證監(jiān)管的重要方面。美國(guó)國(guó)稅局 (IRS) 將通證視為一種資產(chǎn)而非貨幣，所以投資者應(yīng)該及時(shí)報(bào)告其應(yīng)稅收益[3]。

美國(guó)聯(lián)邦政府對(duì)通證的四大監(jiān)管措施

聯(lián)邦層面的諸多機(jī)構(gòu)相繼出臺(tái)關(guān)于通證的監(jiān)管政策，圍繞資金流動(dòng)所涉及的四大重要環(huán)節(jié)進(jìn)行把控。從市場(chǎng)準(zhǔn)入、通證轉(zhuǎn)移、消費(fèi)者保護(hù)、反洗錢等方面實(shí)施監(jiān)管。

市場(chǎng)準(zhǔn)入政策

2015 年 5 月 7 日，紐約州金融服務(wù)監(jiān)管機(jī)構(gòu) (NYSDFS) 發(fā)出第一個(gè)通證業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證 “BitLicense”，此舉開創(chuàng)了對(duì)紐約州通證業(yè)務(wù)進(jìn)行審慎監(jiān)管的先河。此后，凡是想要從事通證的傳輸、保管、存儲(chǔ)、控制、管理、發(fā)行、買賣以及兌換業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，都必須獲得相應(yīng)的許可證后方可經(jīng)營(yíng)。

通證轉(zhuǎn)移政策

2013 年 3 月，美國(guó)金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò) (FinCEN) 發(fā)布了針對(duì)從事“可兌換的虛擬通證”交易的金融市場(chǎng)參與者的指引規(guī)則，明確銀行保密法(BSA)適用于創(chuàng)建、獲取、分發(fā)、交換、接受或傳播通證的人員或機(jī)構(gòu)[4]。

消費(fèi)者保護(hù)政策

2013 年 7 月 23 日，美國(guó)證監(jiān)會(huì) (SEC) 下設(shè)的投資者教育和宣傳辦公室發(fā)布投資者提醒，告知投資者使用通證可能存在的詐騙風(fēng)險(xiǎn)。 2014 年 5 月 7 日，美國(guó)證監(jiān)會(huì) (SEC) 再次發(fā)布投資者提醒文件，提醒投資者 BTC 和其他通證的投資風(fēng)險(xiǎn)。 2014 年 8 月，美國(guó)金融消費(fèi)者保護(hù)局 (CFBP) 發(fā)布了關(guān)于通證的消費(fèi)者指引文件，對(duì)普通投資者給予投資建議和指導(dǎo)[5]。

反洗錢 (AML) 政策

美國(guó)《愛(ài)國(guó)者法案》要求，企業(yè)需要建立客戶識(shí)別機(jī)制，在賬戶建立及管理過(guò)程中，了解相應(yīng)的客戶信息，保存相應(yīng)的數(shù)據(jù)記錄。這類政策也已延伸到通證行業(yè)。美國(guó)聯(lián)邦金融機(jī)構(gòu)監(jiān)察委員會(huì) (FFETC) 建立了銀行反洗錢信息庫(kù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求，貨幣服務(wù)提供者及貨幣轉(zhuǎn)移服務(wù)商也需要建立相應(yīng)的反洗錢機(jī)制，遵守反洗錢程序。

美國(guó)州政府的監(jiān)管態(tài)度：重視風(fēng)險(xiǎn)提醒，開放程度不一

除了來(lái)自聯(lián)邦層面不同機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，美國(guó)各州對(duì)通證及其背后的區(qū)塊鏈技術(shù)也有不同的監(jiān)管立場(chǎng)。除去各州政府均重視對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)提醒之外，其對(duì)于通證的開放程度也相差較大。

自 2014 年開始，至少有 10 個(gè)州的監(jiān)管當(dāng)局（如加利福尼亞州和新墨西哥州）發(fā)布關(guān)于投資通證業(yè)務(wù)的警告。而自 2016 年各州政府的監(jiān)管機(jī)構(gòu)所刊發(fā)的條例來(lái)看，其對(duì)通證的態(tài)度相差頗大，部分州政府反對(duì)，部分對(duì)此類活動(dòng)表示不關(guān)注，此外也有部分州政府支持此類活動(dòng)的開展。

綜上所述，美國(guó)政府關(guān)于通證的監(jiān)管制度有兩大特點(diǎn)：從形式上看，既有聯(lián)邦法規(guī)，又有各州規(guī)則；從監(jiān)管內(nèi)容來(lái)看，該國(guó)十分注重對(duì)通證業(yè)務(wù)開展者的資質(zhì)和交易流程進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)輔以對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育和保護(hù)。以上措施對(duì)于通證行業(yè)的起步、發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)防范大有裨益。

03 美國(guó)關(guān)于通證的合規(guī)建設(shè)

通證合規(guī)化的重要一步：證券型通證

2017 年是 1C0 集中爆發(fā)的一年，1C0Rating 數(shù)據(jù)顯示，約合 70 億 美元的資金通過(guò) 1C0 的方式被募集[6]。相比于 2016 年，融資金額暴漲 28 倍。 1C0 本質(zhì)上是在項(xiàng)目方開發(fā)一項(xiàng)基于區(qū)塊鏈技術(shù)的項(xiàng)目前期，通過(guò)出售該項(xiàng)目的通證來(lái)募集資金，用于項(xiàng)目的后期發(fā)展。隨著通證市場(chǎng)的日趨成熟， 1C0 相關(guān)的諸多問(wèn)題很快暴露出來(lái)，募資數(shù)額不合理、資金使用不透明、項(xiàng)目遲遲難以落地、項(xiàng)目方涉嫌操縱市場(chǎng)甚至是詐騙等亂象時(shí)有發(fā)生。同時(shí)，部分資金的非理性涌入可能對(duì)金融市場(chǎng)造成沖擊和破壞。這樣的沖擊促使世界各國(guó)政府開始思考采取何種措施進(jìn)行監(jiān)管。

由于大部分通證自帶的金融屬性，以及通過(guò) 1C0 的形式進(jìn)行融資相比傳統(tǒng) IPO 方式并沒(méi)有受到很好的監(jiān)管。世界各國(guó)政府傾向以證券的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)通證進(jìn)行監(jiān)管，并試圖使其合規(guī)化。其中，美國(guó)的通證證券化進(jìn)程最為領(lǐng)先。證券型通證 (Security Token) 這個(gè)概念在 2017 年 7 月由美國(guó)證監(jiān)會(huì) (SEC) 進(jìn)行判定。同年 11 月份， SEC 發(fā)表聲明： “現(xiàn)階段發(fā)行的大部分通證都具有證券屬性，因此需要接受 SEC 監(jiān)管。 ”[7] 該種募資模式以及通證屬性符合 SEC 對(duì)證券屬性的定義，根據(jù) SEC 對(duì)證券的監(jiān)管條例有以下優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)：

(1) 對(duì)證券的推廣渠道進(jìn)行監(jiān)管

“以證券的標(biāo)準(zhǔn)對(duì) 1C0 項(xiàng)目的推廣渠道進(jìn)行監(jiān)管”：對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，從源頭抑制虛假夸大宣傳，確保市場(chǎng)上流通的信息真實(shí)可靠，保障投資者的利益。對(duì)于項(xiàng)目方而言，宣傳被把控讓項(xiàng)目方由“廣告”宣傳的方式轉(zhuǎn)變?yōu)橛身?xiàng)目質(zhì)量宣傳的方式，短期而言會(huì)減少 1C0 市場(chǎng)的規(guī)模但有利于市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展。

“SEC 要求證券不能在報(bào)紙，雜志，公共網(wǎng)站，電視以及廣播等公共傳播手段以及以廣告或者通告以目的展開的研討會(huì)的途徑進(jìn)行宣傳。1C0 興起之時(shí)，項(xiàng)目方往往通過(guò)媒體，行情網(wǎng)站，新聞網(wǎng)站等渠道對(duì)通證發(fā)售情況進(jìn)行宣發(fā)。此舉導(dǎo)致項(xiàng)目的宣傳點(diǎn)由如何落地解決現(xiàn)有問(wèn)題轉(zhuǎn)移到如何使其發(fā)行的通證在二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)更好。同時(shí)，部分媒體、新聞網(wǎng)站通過(guò)與項(xiàng)目方合作對(duì)其項(xiàng)目夸大甚至虛假宣傳導(dǎo)致行業(yè)亂象叢生，直接損害了投資人的利益。若限制其推廣渠道，一來(lái)可以維護(hù)投資者利益，二來(lái)可以讓項(xiàng)目方更多地思考如何通過(guò)提高項(xiàng)目質(zhì)量吸引用戶投資。雖然對(duì)于項(xiàng)目方而言減少宣傳渠道可能對(duì)其產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，但通過(guò)遵守合規(guī)吸引場(chǎng)外用戶將有利于整個(gè)行業(yè)生態(tài)的良性建設(shè)。

(2) 對(duì)證券購(gòu)買人的資質(zhì)進(jìn)行審核

“對(duì)證券購(gòu)買人的資質(zhì)進(jìn)行審核”： 1C0 的募資范圍集中在小型投資者，對(duì)資質(zhì)進(jìn)行審核減少了募資范圍以及項(xiàng)目的參與度。同時(shí)限定購(gòu)買者資質(zhì)便于監(jiān)管，并且高凈值投資者往往有更好的分辨能力，利于理性市場(chǎng)的發(fā)展。

“SEC 要求所有的證券購(gòu)買者都為認(rèn)可投資者，并且發(fā)行者確保對(duì)其認(rèn)可投資者的身份與資質(zhì)進(jìn)行必要的驗(yàn)證?！?/p>

相比于傳統(tǒng)募資形式來(lái)說(shuō)， 1C0 一大優(yōu)勢(shì)在于其參與廣度，以積少成多的理念進(jìn)行資金籌集。傳統(tǒng) 1C0 只通過(guò) AML 以及 KYC 等步驟對(duì)投資人的基本背景進(jìn)行進(jìn)行核實(shí)并不審核其投資資質(zhì)。如果對(duì)投資者的投資資格進(jìn)行門檻限制（部分項(xiàng)目也會(huì)限制投資門檻，但大多以個(gè)位數(shù) ETH 為門檻）。直觀來(lái)說(shuō)，對(duì)于項(xiàng)目方而言減少了其募資數(shù)量因?yàn)橐欢〝?shù)量的投資者被拒之門檻之外。從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，1C0 門檻較低不僅利于項(xiàng)目方擁有更廣的募資范圍同時(shí)也可以吸引更多人參與到項(xiàng)目的建設(shè)中。在區(qū)塊鏈沒(méi)有大范圍的被主流所認(rèn)同的情況下，提高投資門檻幾乎等同于切斷了其主要融資手段，這也是為什么大部分項(xiàng)目方不愿意被“證券化”的主要原因。

但無(wú)法否認(rèn)的是，一旦證券通證募資滿足合規(guī)要求被市場(chǎng)認(rèn)可，優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目將擁有更豐富的募資渠道并通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)為社會(huì)帶來(lái)更好的發(fā)展。如何根據(jù)通證募資的特性來(lái)進(jìn)行合理的過(guò)度而不是粗暴的一刀切處理，是美國(guó)證監(jiān)會(huì)需要思考的問(wèn)題。

(3) 主動(dòng)披露項(xiàng)目信息

“要求主動(dòng)披露項(xiàng)目信息”：信息透明公開化，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。 同時(shí)便于區(qū)別通證和證券的用途從而制定監(jiān)管政策。

“SEC 要求： 公司主體對(duì)公司擁有財(cái)產(chǎn)以及其業(yè)務(wù)目的進(jìn)行介紹； 公司主體對(duì)發(fā)行的證券進(jìn)行介紹； 公司主體對(duì)公司管理進(jìn)行介紹； 公司主體需要獨(dú)立會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)其金融報(bào)表進(jìn)行審核。”

對(duì)于投資者而言，目前除白皮書外沒(méi)有很好的渠道去了解該項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)與否，從而也無(wú)法明確投資所包含的風(fēng)險(xiǎn)是否被真實(shí)的披露。在缺乏監(jiān)管的環(huán)境下，項(xiàng)目方披露信息的真實(shí)度無(wú)從保障。而依托 SEC 對(duì)證券發(fā)行的揭露要求可以幫助獲得發(fā)行人獲得投資方的相關(guān)信息，同時(shí)投資方也可以獲得項(xiàng)目的真實(shí)信息，進(jìn)而對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更好的評(píng)估。

公司主體對(duì)應(yīng)的就是其項(xiàng)目方，現(xiàn)階段由于1C0 項(xiàng)目初期成熟度欠缺，大多只有一份白皮書或者可行性產(chǎn)品提供給投資方。項(xiàng)目方是否將資金投入項(xiàng)目建設(shè)，是否合理的運(yùn)用資金都需要合規(guī)部門進(jìn)行監(jiān)管，以公開保障投資人利益。同時(shí)通證有區(qū)別與證券，一些被定義為證券的通證也具有一定的使用屬性。例如通證本身可以用來(lái)支付交易費(fèi)用或履行投票職能等，那么，如何對(duì)不同的屬性確立權(quán)責(zé)，如何確保項(xiàng)目方有按照其對(duì)外披露的計(jì)劃進(jìn)展項(xiàng)目將會(huì)成為通證證券化的重要一步。

其中對(duì)通證證券化最大的爭(zhēng)議在于，證券要求獨(dú)立會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)其金融報(bào)表進(jìn)行審核。然而大多項(xiàng)目方處于項(xiàng)目初期，在產(chǎn)品處于一個(gè)實(shí)驗(yàn)階段并沒(méi)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流很難像以公司為主體的傳統(tǒng)證券，用金融模型對(duì)其進(jìn)行定價(jià)。同時(shí)通證本身的定價(jià)多以所需的資金倒推獲得，并不能很好的代表其未來(lái)期望。

將數(shù)字通證證券化無(wú)疑對(duì)原有 1C0 市場(chǎng)產(chǎn)生了很大的限制，這也是為何當(dāng)通證證券化出臺(tái)后很多項(xiàng)目方反對(duì)的聲音并尋求不被定義為證券的方法。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，只有通過(guò)合規(guī)能保證投資者利益才會(huì)有更多投資者愿意參與進(jìn)來(lái)建立市場(chǎng)生態(tài)。同時(shí)由于數(shù)字通證作為一個(gè)新興產(chǎn)品與傳統(tǒng)證券還是有一定差異性，如何根據(jù)數(shù)字通證特性制定合規(guī)也是將來(lái)需要考慮的事情。

同時(shí)證券通證化也是一個(gè)很大的市場(chǎng)機(jī)遇。首先證券本身是一個(gè)合規(guī)的市場(chǎng)，其次區(qū)塊鏈技術(shù)，可以幫助證券市場(chǎng)解決諸如交易手續(xù)繁瑣，證券交易全球化，人工成本高，信息不透明等問(wèn)題。傳統(tǒng)證券市場(chǎng)是一個(gè)很大的市場(chǎng)，將其完全通證化其中所涉及的利益難以估量。如何提前布局搶占先機(jī)，提高中國(guó)在證券市場(chǎng)的國(guó)際影響力是我國(guó)需要關(guān)注的重要問(wèn)題之一。

合規(guī)下的通證案例——穩(wěn)定類通證

從歷史角度考察，在全球支付結(jié)算電子化的大前提下，紙幣作為現(xiàn)金流通的貨幣形式，相比于通證而言信息技術(shù)含量低、安全性較低，易損壞并且使用成本較高。但考慮到法幣是由主權(quán)國(guó)家發(fā)行，在一定范圍內(nèi)被視為價(jià)值交換媒介等手段的價(jià)值符號(hào)，因此，現(xiàn)階段需要一個(gè)暫緩性的解決方案，在市場(chǎng)通證和正式的法幣之間構(gòu)建一座橋梁——穩(wěn)定類通證應(yīng)運(yùn)而生。

在通證市場(chǎng)中，幾乎所有的通證都面臨著價(jià)格劇烈波動(dòng)的問(wèn)題。通證價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生巨大波動(dòng)的現(xiàn)象非常普遍， BTC 在 2017 年底時(shí)的價(jià)格是如今的 3 倍多。除此之外，投資者在對(duì)通證進(jìn)行投資時(shí)，還需要面臨不同通證之間相關(guān)性系數(shù)過(guò)高的問(wèn)題。這意味著，投資者很難像傳統(tǒng)市場(chǎng)中一樣，采用合理的資產(chǎn)組合來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)定類通證的出現(xiàn)，正是為了滿足這個(gè)需求，為投資者提供避險(xiǎn)資產(chǎn)，并且作為交換媒介，為通證市場(chǎng)提供流動(dòng)性。

目前，穩(wěn)定類通證市場(chǎng)份額最大的是采用中心化抵押模式的 Tether。但是不可否認(rèn)的是，目前市面上流動(dòng)的穩(wěn)定類通證尚不能證明自己擁有足額的美元儲(chǔ)備，且大部分穩(wěn)定類通證缺少令市場(chǎng)足夠信任的合規(guī)性。近期由華爾街知名投資機(jī)構(gòu)發(fā)行的新穩(wěn)定類通證 GUSD 在市場(chǎng)上引起了不小的反響。其根本原因是因?yàn)?GUSD 在一定程度上解決了上述兩個(gè)問(wèn)題。 GUSD 是一種新推出類似于 USDT，以中心化的方式運(yùn)行的穩(wěn)定通證。 GUSD 同時(shí)也是在以太坊網(wǎng)絡(luò)流通的 ERC20 通證[8]。 GUSD 最突出的特點(diǎn)為其一定程度上的合規(guī)性，作為穩(wěn)定通證的發(fā)行方， Gemini 公司在紐約金融服務(wù)部（ NYDFS）的直接監(jiān)督和監(jiān)管下運(yùn)營(yíng)，并遵守紐約銀行法和其他相關(guān)的美國(guó)法律法規(guī)。在合規(guī)性方面，其他穩(wěn)定類通證項(xiàng)目并沒(méi)有所謂的“持牌經(jīng)營(yíng)”。

在用戶資金管理方面， GUSD 背后的發(fā)起方 Winklevoss 在華爾街享有一定聲譽(yù)，同時(shí)也因?yàn)楹茉缟暾?qǐng) BTC 的 ETF 被通證行業(yè)所認(rèn)可。此外，美國(guó)本土的道富銀行將作為信托主體接受 Gemini 的現(xiàn)金存款，其賬戶由第三方審核機(jī)構(gòu)每月進(jìn)行審核，以確保賬戶存在的 1:1 質(zhì)押。 Gemini 通過(guò)滿足合規(guī)，完全質(zhì)押等手段為使其用戶資金透明化，消除了使用者對(duì)一些 “穩(wěn)定通證” 一旦崩盤則無(wú)從追溯的顧慮。

雖然市場(chǎng)較為看好 GUSD 但是其項(xiàng)目本身依然受到依托平臺(tái)的限制。其流通規(guī)模依然受限于質(zhì)押金額與其信托主體。如果未來(lái)貨幣被數(shù)字化，現(xiàn)有穩(wěn)定類通證體系是無(wú)法滿足市場(chǎng)需求的。從最直觀的國(guó)際件清算匯款的貨幣使用情況來(lái)看，根據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì) (SWIFT) 的數(shù)據(jù)，截至到 2017 年 12 月， 美元在貿(mào)易結(jié)算領(lǐng)域支付份額占比 40%，歐元占比 36%。單個(gè)機(jī)構(gòu)難以支持如此龐大的使用量。簡(jiǎn)而言之，美元、人民幣之所以在國(guó)際上可以流通，其國(guó)債評(píng)級(jí)之所以最高是因?yàn)楸澈蠼?jīng)濟(jì)主體體量足夠大去支撐使用共識(shí)。

穩(wěn)定類通證與現(xiàn)貨交易（直接通過(guò)銀行賬戶購(gòu)買法幣）功能是有極大重疊的，其優(yōu)勢(shì)在于現(xiàn)貨交易的資質(zhì)要求更嚴(yán)苛并且支持國(guó)家較少。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，作為以法幣為錨定物的穩(wěn)定類通證很有可能被中央通證 (Central Bank Digital Currency, CBDC) 所取代。因?yàn)樽鳛橐試?guó)家主體發(fā)行的通證無(wú)論是在合規(guī)上還是體量上都有巨大的優(yōu)勢(shì)。但是我們也無(wú)法否認(rèn)在新興市場(chǎng)上會(huì)新生類似于支付寶或者 Paypal 類似的中間商產(chǎn)品。我們需要再擁抱技術(shù)的同時(shí)對(duì)其進(jìn)行合理的管控，盡早進(jìn)入這一片藍(lán)海提高在這個(gè)市場(chǎng)的影響力。

其實(shí)不難發(fā)現(xiàn)，美國(guó)一直在培養(yǎng)本國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)。繼穩(wěn)定類通證 Gemini Dollar 和 Paxos Stadndar 獲批后，由美國(guó)區(qū)塊鏈技術(shù)服務(wù)公司 BitGo 開展的加密資產(chǎn)托管服務(wù)在南達(dá)科他州獲得批準(zhǔn)，有美國(guó)政府信用的強(qiáng)背書下，為華爾街的機(jī)構(gòu)投資者打開了進(jìn)入通證市場(chǎng)的安全之門。據(jù)外媒透露，高盛、摩根斯坦利、花旗銀行、美國(guó)銀行美林證券等幾大國(guó)際金融巨頭，爭(zhēng)相在通證市場(chǎng)積極探索通證市場(chǎng)的創(chuàng)新產(chǎn)品，為美國(guó)爭(zhēng)奪通證市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)?；谕ㄗC的金融衍生品，或?qū)⒂行Ы档徒灰壮杀荆黾邮袌?chǎng)流動(dòng)性，完善資本市場(chǎng)的投融資功能，為資本市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行和改革創(chuàng)新注入新動(dòng)力，從而有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這無(wú)疑促進(jìn)通證市場(chǎng)走上良性的發(fā)展之路。

04 通證領(lǐng)域的科研探索和人才培養(yǎng)

長(zhǎng)久以來(lái)，學(xué)術(shù)界對(duì)于新技術(shù)的發(fā)展一直予以高度關(guān)注，為相關(guān)政策的制定提供理論支持，是政策制定的重要環(huán)節(jié)。此外，由于新興行業(yè)發(fā)展迅猛，對(duì)于人才的需求亟待滿足，這對(duì)高等教育行業(yè)也提出了不小的要求。因此，除了對(duì)通證在產(chǎn)業(yè)界的合規(guī)化問(wèn)題保持重點(diǎn)關(guān)注，其在學(xué)術(shù)界和教育行業(yè)的探索與成果也值得研究。

相關(guān)文獻(xiàn)數(shù)量猛增，研究機(jī)構(gòu)以高校為主

本文梳理了通證和區(qū)塊鏈話題在近 20 年的相關(guān)文獻(xiàn)[9]，具體是以 “Cryptocurrency”、 “Blockchain” 和 “Bitcoin” 為關(guān)鍵詞進(jìn)行搜索，共得到 1,211 項(xiàng)研究成果，從不同角度來(lái)理解相關(guān)文獻(xiàn)可以得到諸多結(jié)果。

從相關(guān)文獻(xiàn)的發(fā)表年份來(lái)看，自 2012 年開始，以通證區(qū)塊鏈為主題的文獻(xiàn)數(shù)量猛增，年增長(zhǎng)率從 80% 到 400% 不等。

從發(fā)表文獻(xiàn)的類型來(lái)看，會(huì)議論文、期刊論文、社論占據(jù)主要類型。

從這些文獻(xiàn)的所屬國(guó)家來(lái)看，美國(guó)和中國(guó)在相關(guān)方面所取得的科研成果相差很小，其后是英國(guó)、德國(guó)、意大利、法國(guó)等歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家。

從這些文獻(xiàn)的具體研究機(jī)構(gòu)來(lái)看，主要以世界各大知名高校和科研單位為主，比如加利福尼亞大學(xué)、倫敦大學(xué)、蘇黎世聯(lián)邦理工學(xué)院、中科院。在這些高校中，美國(guó)知名高校占據(jù)主流。此外，主要研究機(jī)構(gòu)中也有 IBM 等大型科技公司。

通證、區(qū)塊鏈課程正在盛行

除去通證、區(qū)塊鏈話題的相關(guān)科研文獻(xiàn)以外，還需留意當(dāng)前高等教育行業(yè)對(duì)此類話題的關(guān)注度。自 2014 年開始，世界各國(guó)的知名高校在校園內(nèi)廣泛開設(shè)此類課程。近期全球知名交易所 Coinbase 聯(lián)合知名調(diào)研機(jī)構(gòu)開展高校學(xué)生對(duì)于通證、區(qū)塊鏈看法和興趣的研究[10]。研究發(fā)現(xiàn)，高校學(xué)生對(duì)通證、區(qū)塊鏈話題的興趣正在穩(wěn)步上升，此外，越來(lái)越多的通證課程和區(qū)塊鏈課程正在各知名高校陸續(xù)推出。該研究報(bào)告發(fā)現(xiàn)：

(1) 各知名高校普遍開設(shè)相關(guān)課程，既是學(xué)術(shù)研究，也培養(yǎng)學(xué)生實(shí)際技能

分析發(fā)現(xiàn)，排名前 50 位的大學(xué)中有 42％至少提供一門區(qū)塊鏈或通證課程， 22％提供不止一門。如果連同密碼學(xué)基礎(chǔ)課程， 70％的大學(xué)都開設(shè)至少一門與通證相關(guān)的課程。

此外，區(qū)塊鏈和通證之所以迅速繁榮，主要也是因?yàn)橄嚓P(guān)知識(shí)和技能在新的工作崗位上非常符合需求。 因此，一所巴西大學(xué)于 2018 年 4 月推出其首個(gè)加密金融碩士學(xué)位。

(2)通證、區(qū)塊鏈課程屬于交叉學(xué)科，細(xì)分方向眾多

分析發(fā)現(xiàn)，在前 50 所大學(xué)開出的 172 個(gè)班級(jí)中，81%由數(shù)學(xué)專業(yè)教授開設(shè)，15％由商業(yè)、經(jīng)濟(jì)、金融和法律專業(yè)教授負(fù)責(zé)，4％由社會(huì)科學(xué)專業(yè)教授負(fù)責(zé)（如人類學(xué)、歷史和政治學(xué)）。

比如，約翰霍普金斯大學(xué)開設(shè)了區(qū)塊鏈相關(guān)的商科課程，讓學(xué)生了解其證券屬性以及“適用企業(yè)和組織的潛在利弊”。而在普林斯頓大學(xué)，學(xué)生可以選擇一門信息安全課程，這門課重點(diǎn)關(guān)注計(jì)算系統(tǒng)的安全性，通證區(qū)塊鏈以及相關(guān)的經(jīng)濟(jì)、倫理和法律問(wèn)題。康奈爾大學(xué)提供包括《人類貨幣學(xué)》、《區(qū)塊鏈、加密通證與智能合約概論》的課程，涵蓋了 BTC 以及“區(qū)塊鏈技術(shù)所激發(fā)的技術(shù)前景”。伯克利大學(xué)在 2018 年春季學(xué)期開設(shè)了一門關(guān)于“區(qū)塊鏈，加密經(jīng)濟(jì)學(xué)以及技術(shù)、商業(yè)和法律的未來(lái)”的課程。這是該校計(jì)算機(jī)科學(xué)學(xué)院、商學(xué)院和法學(xué)院之間的合作，并且給予每個(gè)學(xué)院相等的申請(qǐng)名額。

(3) 高校學(xué)生對(duì)通證、區(qū)塊鏈話題的認(rèn)知和參與熱情明顯高于普通人群

調(diào)查發(fā)現(xiàn)，計(jì)算機(jī)專業(yè)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、數(shù)學(xué)、商科專業(yè)、社科專業(yè)中參加過(guò)通證課程的學(xué)生比例最大。在參與調(diào)研的所有學(xué)生中，9% 已經(jīng)選修過(guò)此類課程，四分之一的學(xué)生表示準(zhǔn)備要選修一門專注類似課程。此外，18％ 的學(xué)生表示他們擁有（或曾經(jīng)擁有）通證，這個(gè)比例是普通人群比例的兩倍。

05 結(jié)論與展望

伴隨著通證的飛速發(fā)展，如何將其納入現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系或針對(duì)其制定新的監(jiān)管框架，是各國(guó)政府需要面對(duì)的問(wèn)題。美國(guó)采取了積極的功能性監(jiān)管態(tài)勢(shì)，出臺(tái)了較為細(xì)致的監(jiān)管指引，強(qiáng)調(diào)了消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)和反洗錢規(guī)則的建立，在通證合規(guī)化進(jìn)程中體現(xiàn)了以下五個(gè)“注重”。

注重通證的多重屬性，多級(jí)政府參與、多監(jiān)管部門共同治理；

注重政策制定的多環(huán)節(jié)覆蓋，對(duì)通證業(yè)務(wù)開展者的市場(chǎng)準(zhǔn)入和過(guò)程監(jiān)管，同時(shí)輔以對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育和保護(hù)；

注重合規(guī)合法化建設(shè)，保證投資者利益，吸引更多投資者參與構(gòu)建市場(chǎng)生態(tài)，從通證的交易服務(wù)層面持續(xù)擴(kuò)大美元的影響力；

注重金融市場(chǎng)的完善，建立可以規(guī)模性監(jiān)管的二級(jí)市場(chǎng)，培養(yǎng)國(guó)內(nèi)富有競(jìng)爭(zhēng)力的金融衍生品市場(chǎng)，爭(zhēng)奪通證定價(jià)權(quán)，以獲得更大的市場(chǎng)空間；

注重人才培養(yǎng)，積極布局金融創(chuàng)新教育，完善人才培養(yǎng)體系。

通證本身發(fā)展的全球性對(duì)于國(guó)際監(jiān)管合作提出了新的要求。在通證飛速發(fā)展的今天，中國(guó)很難在全球金融創(chuàng)新浪潮中完全置身事外。一方面，中國(guó)應(yīng)密切追蹤國(guó)際監(jiān)管的最新進(jìn)展，汲取國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，盡快對(duì)通證進(jìn)行監(jiān)管層面的頂層設(shè)計(jì)；另一方面，中國(guó)還應(yīng)積極參與國(guó)際相關(guān)組織的活動(dòng)，能夠在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的制定中爭(zhēng)取更多的話語(yǔ)權(quán)。

注釋： [1] 資料來(lái)源：英國(guó)劍橋大學(xué)發(fā)布的《全球加密通證基準(zhǔn)研究報(bào)告》(Global Cryptocurrency Benchmarking Study)。 [2] AML policy per 31 CFR\§103.125 [3] IRS Notice 2014-21, Mar.25. [4] FinCEN Issues Guidance on Virtual Currencies and Regulatory Responsibilities, FIN -2013- G001,Mar.18, 2013 [5] Consumer Advisory: Risk to consumers posed by virtual currencies [6] 數(shù)據(jù)來(lái)源： https://1c0rating.com/ [7] https://www.sec.gov/1C0 [8] 資料來(lái)源： https://gemini.com/dollar/ [9] 數(shù)據(jù)來(lái)源： Web of Science 中的 SCI-E 及 SSCI 數(shù)據(jù)庫(kù)，發(fā)表時(shí)間為 1990 年至 2018 年，由于2012 年之前的發(fā)表數(shù)量較少，故忽略。 [10] 資料來(lái)源： https://blog.coinbase.com/the-rise-of-crypto-in-higher-education-81b648c2466f

參考文獻(xiàn)

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