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01

STO監(jiān)管態(tài)勢(shì)

「人是生而自由的，卻無往不在枷鎖之中。自以為是其他一切的主人的人，反而比其他一切更是奴隸。」這是盧梭對(duì)自由的一段經(jīng)典論述。我覺得，這也正是監(jiān)管與STO（Security Token Offering）關(guān)系的真實(shí)寫照。

很多人對(duì)盧梭的這段名言，只知道第一句，即「人是生而自由的」，就好比很多區(qū)塊鏈從業(yè)者認(rèn)為監(jiān)管是限制自由的。殊不知，有效的監(jiān)管其實(shí)不僅僅是懸在頭上的達(dá)摩克利斯之劍，更是其蓬勃發(fā)展的助推器和護(hù)航者。

讓我們回想一下STO的起源吧，STO目的是為了在合法合規(guī)的監(jiān)管下進(jìn)行具有證券性質(zhì)的通證發(fā)行。它是美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）在看到Token這種區(qū)塊鏈產(chǎn)生的新物種后，決定將其納入證券監(jiān)管而形成的。

此舉一度給數(shù)字貨幣和區(qū)塊鏈行業(yè)造成了相當(dāng)嚴(yán)重的打擊，以為將遭遇滅頂之災(zāi)。但隨后的發(fā)展卻是越來越多的國(guó)家和地區(qū)開始跟進(jìn)，相繼出爐自己的監(jiān)管政策——盡管這些監(jiān)管政策甚至連其所指的STO本身定義都存在一定的分歧，但卻讓市場(chǎng)逐步意識(shí)到監(jiān)管并不是滅頂之災(zāi)，而是給予合法身份，可以正大光明地發(fā)展壯大。

可以說將Security Token納入到金融監(jiān)管體系中，并明確為證券體系的一部分，已是大勢(shì)所趨。我們來看幾個(gè)典型國(guó)家的案例：

美國(guó)——所有融資類金融活動(dòng)都在SEC管轄內(nèi)，項(xiàng)?如果想融資一般有兩種選擇，一是在SEC注冊(cè)然后融資；二是不注冊(cè)，但在監(jiān)管下進(jìn)行融資。目前，在美國(guó)發(fā)行證券型通證最可行的方法是第二種，利用監(jiān)管法案列出的豁免進(jìn)行法律合規(guī)。

因此，STO的核心是要符合SEC的監(jiān)管要求。這里幾個(gè)核心概念是：

1）合格投資人；

2）KYC和AML（投資人盡職調(diào)查與反洗錢調(diào)查）；

3）信息披露；

4）投資人鎖定期限。對(duì)應(yīng)這些監(jiān)管要求的主要有3項(xiàng)豁免：Regulation D、Regulation S、Regulation A 。

其中，Regulation D是針對(duì)私募融資的法規(guī)，Regulation S是針對(duì)美國(guó)企業(yè)面面向海外投資人的法規(guī)，如果能通過這兩個(gè)豁免則融資不需要和SEC注冊(cè)；Regulation A 相當(dāng)于一個(gè)小IPO，需要2年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的審計(jì)，且花費(fèi)比較高。

可以說，作為當(dāng)今最為強(qiáng)大且金融證券體系最為完備的國(guó)家，盡管這些豁免條款當(dāng)初并不是為了STO而準(zhǔn)備的，但美國(guó)對(duì)STO的闡述最為詳盡，其現(xiàn)行監(jiān)管政策基本滿足了STO在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)的多層次需求。

歐洲——?dú)W洲對(duì)STO監(jiān)管政策分為兩個(gè)層面，一個(gè)是歐盟層面的金融監(jiān)管政策，另一個(gè)是主權(quán)國(guó)家本身的金融監(jiān)管政策。歐盟層面：歐盟主要的監(jiān)管部門，一個(gè)是ESMA（歐洲證券和市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)），另一個(gè)是ECB（歐洲央行），ECB主管整個(gè)歐洲的貨幣政策和商業(yè)銀行相關(guān)條例。

目前，歐盟層面對(duì)于STO沒有特別的負(fù)面態(tài)度，只要求符合相應(yīng)的證券監(jiān)管條例。ESMA在去年底以及今年初也提出在歐洲發(fā)行代幣（沒有具體提示是1CO還是STO）必須滿足相關(guān)法律條例。歐洲的監(jiān)管政策相比美國(guó)沒有那么層次細(xì)致，但卻相對(duì)更加寬容和開放，尤其是馬耳他、直布羅陀等小國(guó)，在開放性方面更是走在前列，成為各個(gè)項(xiàng)目登陸歐洲的首選之地。

新加坡、香港——新加坡沒有出臺(tái)專門針對(duì)STO本身的監(jiān)管政策，對(duì)此的監(jiān)管依據(jù)是MAS（新加坡金融管理局）在2017年11月發(fā)布的《數(shù)字Token發(fā)行指南》，在MAS看來，如果Token屬于資本市場(chǎng)產(chǎn)品，那么此類Token的發(fā)售/發(fā)行將可能會(huì)受到MAS的監(jiān)管。

SFC（香港證監(jiān)會(huì)）于11月1日在官網(wǎng)發(fā)布了《有關(guān)針對(duì)虛擬資產(chǎn)投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平臺(tái)營(yíng)運(yùn)者的監(jiān)管框架的聲明》，整體來看，香港證監(jiān)會(huì)正在將符合要求的虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)放入監(jiān)管「沙盒」，進(jìn)行為期至少一年的觀察，用以探索是否適宜對(duì)虛擬資產(chǎn)交易平臺(tái)作出規(guī)管。

可以說，STO的全球監(jiān)管大潮盡管尚未完全清晰，稍顯混沌，但日漸明朗的大勢(shì)已經(jīng)不可阻擋。這是技術(shù)推動(dòng)傳統(tǒng)證券革新、全球性資產(chǎn)證券化尋找新的載體以及各國(guó)之間利益之爭(zhēng)三方交匯的必然。

（ 傳統(tǒng)募資方式與STO的成本對(duì)比，編輯注）

02

四類全球監(jiān)管趨勢(shì)

就像我在上一篇文章《2019或是STO的元年，擁抱需考慮這4點(diǎn)》中所說的，對(duì)于各參與者而言，監(jiān)管政策是最大不確定因素。盡管目前的監(jiān)管政策并不完備，且存在諸多政策差異，但階段性的指導(dǎo)仍然具有非常重要的意義，在某種程度上指明了未來STO的發(fā)展方向或者行業(yè)機(jī)會(huì)所在。

從出臺(tái)相關(guān)政策的國(guó)家和地區(qū)來看，基本上都是發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家和地區(qū)，這意味著，STO監(jiān)管的態(tài)度及細(xì)則與所在國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融地位其實(shí)是基本匹配的。與區(qū)塊鏈在全球遍地開花，不在乎所在國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融底蘊(yùn)不同，STO的證券屬性注定了它需要金融和證券體系更加完備的地方率先完成監(jiān)管制度的形成。

從監(jiān)管政策的寬松程度以及監(jiān)管國(guó)（或者地區(qū)）的性質(zhì)兩個(gè)維度來看，大致可以將全球國(guó)家分為四類：

第一類是如美國(guó)、歐盟、加拿大等經(jīng)濟(jì)和金融大國(guó)，他們對(duì)于STO態(tài)度相對(duì)來說偏中性甚至友好態(tài)度，與此同時(shí)金融監(jiān)管政策比較完善，不反對(duì)但有相關(guān)法律法規(guī)對(duì)其系統(tǒng)監(jiān)管，保證STO完全在監(jiān)管的掌控之下，同時(shí)促進(jìn)新技術(shù)在合法合規(guī)情形下創(chuàng)新發(fā)展。

第二類是如新加坡、愛沙尼亞、馬耳他等國(guó)家和地區(qū)，對(duì)于STO的態(tài)度比較寬容，監(jiān)管政策略微寬松，基本處于熱情擁抱的態(tài)度，這些國(guó)家顯然希望借這STO這一全新的事物在未來全球金融體系（證券體系）重構(gòu)中占得先機(jī)。

第三類比如中國(guó)，一直以來對(duì)金融體系的管控就相對(duì)嚴(yán)格，所以此前對(duì)1CO進(jìn)行了一刀切，并對(duì)區(qū)塊鏈的Token化不鼓勵(lì)。但我們應(yīng)該看到另外一面，即中國(guó)對(duì)數(shù)字貨幣的態(tài)度雖然非常堅(jiān)決，但對(duì)區(qū)塊鏈的態(tài)度卻相對(duì)包容。

資產(chǎn)證券化的內(nèi)在需求，世界各國(guó)的爭(zhēng)相進(jìn)入，以及體量巨大的有價(jià)資產(chǎn)的流通性需求，勢(shì)必讓更多國(guó)家加入到監(jiān)管大勢(shì)中來，作為經(jīng)濟(jì)和金融大國(guó)，中國(guó)的舉措預(yù)計(jì)依然從嚴(yán)，但應(yīng)該不會(huì)缺席。

第四類是南美、非洲等相對(duì)落后的國(guó)家，暫時(shí)沒有出臺(tái)監(jiān)管政策，這是其國(guó)家地位所決定的，不論傳統(tǒng)金融的影響力，還是科技水平，可能都不足以支撐項(xiàng)目和監(jiān)管體系。

「不謀萬世者，不足謀一時(shí)；不謀全局者，不足謀一域」戰(zhàn)場(chǎng)上的這一兵家觀點(diǎn)其實(shí)也適用于商業(yè)之中。作為STO的從業(yè)者，不僅要了解自身在行業(yè)中的角色及定位，同時(shí)也要全面評(píng)估各國(guó)的監(jiān)管政策及未來的走勢(shì)，才能用戰(zhàn)略性的眼光去選擇項(xiàng)目的方向及落地的國(guó)家和地區(qū)。

03

行業(yè)核心參與者

在我看來，STO的從業(yè)者主要包括這四個(gè)核心角色：資產(chǎn)方（進(jìn)行Token化的資產(chǎn)擁有者）、交易機(jī)構(gòu)（資產(chǎn)通證化后的發(fā)行和交易平臺(tái)）、搭建者（資產(chǎn)通證化的技術(shù)搭建者）、投資者（合格的投資人或機(jī)構(gòu)）。

資產(chǎn)方是STO生態(tài)中最為重要的一環(huán)，也是STO監(jiān)管最大的受益者。沒有資產(chǎn)就沒有STO，無論資產(chǎn)證券化，還是證券通證化，其背后就是資產(chǎn)。對(duì)于大宗商品、不動(dòng)產(chǎn)、藝術(shù)品等資產(chǎn)方而言，在STO沒有完備的監(jiān)管之前，顯然是不敢進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域的。

我們可以看到，目前合規(guī)的幾十個(gè)STO項(xiàng)目基本都來自美國(guó)，就是因?yàn)槊绹?guó)證券交易委員會(huì)關(guān)于STO的完備細(xì)則為資產(chǎn)方保駕護(hù)航，使得他們敢于擁抱這一證券革命，資產(chǎn)證券化使得資產(chǎn)能夠流通，而通證化則讓流通更加快捷和無阻。

交易機(jī)構(gòu)是STO生態(tài)中的重要平臺(tái)，也是STO監(jiān)管最主要的對(duì)象，它與監(jiān)管的良性循環(huán)將促進(jìn)行業(yè)前行，惡性循環(huán)則會(huì)阻礙行業(yè)發(fā)展。

對(duì)比一下傳統(tǒng)的證券交易機(jī)構(gòu)，比如紐交所、納斯達(dá)克、港交所，以及數(shù)字貨幣交易機(jī)構(gòu)幣安、OKEX、火幣，各有利弊：傳統(tǒng)交易機(jī)構(gòu)在強(qiáng)監(jiān)管之下具備公信力，而數(shù)字貨幣交易所則因?yàn)楸O(jiān)管缺失屢屢被質(zhì)疑；但同時(shí)，強(qiáng)監(jiān)管的交易所因?yàn)橹行幕葐栴}不夠透明，而這恰恰是區(qū)塊鏈所具備的屬性。

因此，如何監(jiān)管好STO交易機(jī)構(gòu)，使其既具備公信力又能獲得區(qū)塊鏈所賦予的公開、透明、可追溯等特性，是能否促進(jìn)證券通證化這一金融實(shí)踐獲得成功最為關(guān)鍵的一環(huán)。

搭建者是STO生態(tài)中的技術(shù)驅(qū)動(dòng)，是資產(chǎn)證券通證化的核心推動(dòng)力，它的區(qū)塊鏈屬性使得監(jiān)管變得困難。證券通證化的實(shí)現(xiàn)條件就是區(qū)塊鏈技術(shù)，它涉及的是區(qū)塊鏈中的鏈，以及鏈中產(chǎn)生的通證，即Token。通過鏈改和幣改將資產(chǎn)上鏈完成通證化，并對(duì)接到交易機(jī)構(gòu)中，就是搭建者的任務(wù)。

就技術(shù)而言，資產(chǎn)的通證化并無太多困難之處，但對(duì)于監(jiān)管而言，這卻是最難的，因?yàn)閰^(qū)塊鏈自身的屬性導(dǎo)致監(jiān)管不可能像傳統(tǒng)證券那樣，按照各個(gè)國(guó)家壁壘森嚴(yán)、分割進(jìn)行。所以，從某種程度上說，搭建者給監(jiān)管者提出了一個(gè)全球性的難題。

投資者是生態(tài)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力，沒有投資者的STO只能停留在實(shí)驗(yàn)階段，所以合格投資者的認(rèn)定就至關(guān)重要，因?yàn)闊o論是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，在不同國(guó)家的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)并不相同。

當(dāng)然，每個(gè)角色都不是單一的，比如在神州數(shù)字集團(tuán)的架構(gòu)中，MasterDax就是搭建者的角色，過去它利用區(qū)塊鏈的底層技術(shù)和云服務(wù)平臺(tái)，為全球多個(gè)客戶開啟了交易所，目前也在為STO交易機(jī)構(gòu)搭建平臺(tái)。

此外，神州數(shù)字投資的Goopal Group，這家去中心化區(qū)塊鏈集團(tuán)也孵化了Vdax交易平臺(tái)，目前該平臺(tái)已獲得Token交易的牌照，并將自己定位成合規(guī)的STO交易平臺(tái)。

04

穿透式監(jiān)管

未來已來，STO大勢(shì)不可阻止，項(xiàng)目必須學(xué)會(huì)擁抱監(jiān)管，投資者必須學(xué)會(huì)謹(jǐn)慎和理性。對(duì)于STO這一新生事物，目前的監(jiān)管還存在很大的發(fā)展空間，各國(guó)的監(jiān)管態(tài)度差異化，區(qū)塊鏈屬性所帶來的監(jiān)管穿透性難題恐怕是讓各國(guó)政府最為頭疼的。

盡管中國(guó)尚未出臺(tái)針對(duì)STO的相關(guān)政策，但中美兩國(guó)作為世界上最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體，對(duì)金融監(jiān)管的態(tài)度和做法在某些方面其實(shí)趨于一致，即穿透式監(jiān)管而非沙盒式監(jiān)管。

對(duì)于已經(jīng)或者準(zhǔn)備進(jìn)入STO領(lǐng)域的從業(yè)者而言，需要知道如何在穿透式監(jiān)管和沙盒式監(jiān)管之間做出最有利的選擇，這不只關(guān)乎未來的發(fā)展，甚至關(guān)乎當(dāng)下的生死。

事實(shí)上，美國(guó)對(duì)STO，乃至對(duì)整個(gè)金融體系都是穿透式監(jiān)管：所有要發(fā)行STO的項(xiàng)目，必須符合美國(guó)證券交易委員會(huì)的相關(guān)法規(guī)或者豁免條例，其對(duì)投資者、融資金額都做出了相關(guān)規(guī)定。這與英國(guó)、新加坡、香港等地的沙盒式監(jiān)管截然不同。

中國(guó)目前為止還沒有針對(duì)STO出臺(tái)相關(guān)政策和法規(guī)，但從國(guó)家對(duì)待金融的重視程度和不斷加強(qiáng)的做法可以推測(cè)，未來如果許可STO，也一定是穿透式監(jiān)管而非沙盒式治理。 

那么對(duì)于STO從業(yè)者而言，這意味著如果要在中美兩個(gè)大國(guó)之間開展STO，就必須適應(yīng)這種穿透式的嚴(yán)格監(jiān)管，服從并服務(wù)于政策及其背后的國(guó)家意志。比如美國(guó)現(xiàn)行的STO項(xiàng)目其實(shí)更多是豁免條例，一旦納斯達(dá)克這樣的證券交易所真正加入，游戲規(guī)則恐怕會(huì)有所改變。

又比如11月5日，中國(guó)的資本市場(chǎng)開立科創(chuàng)板，在許多人看來將會(huì)對(duì)中國(guó)的STO帶來影響，甚至認(rèn)為在科創(chuàng)板的效應(yīng)下，中國(guó)STO將會(huì)遭受重創(chuàng)。但我們需要先知道，中國(guó)為什么推出科創(chuàng)板，才能更好地分析和預(yù)判科創(chuàng)板對(duì)STO的影響。

科創(chuàng)板作為國(guó)家戰(zhàn)略，具有頂層設(shè)計(jì)這一重要加成屬性，必然會(huì)聚集更多的資源，獲得綠色通道。這種由上而下的扶持，以及互聯(lián)網(wǎng)圈、投資圈的積極響應(yīng)，是稍顯草根屬性的STO所不具備的。

可以想見，在政策扶持之下，科創(chuàng)板的兩大屬性——內(nèi)容端的激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，形式端的注冊(cè)制，會(huì)使得前沿科技類企業(yè)更加容易獲得融資并進(jìn)入資本市場(chǎng)。這無疑對(duì)擁有類似屬性的STO造成分流作用。

但STO作為資產(chǎn)證券化的金融實(shí)踐，其主要功能是為了拓寬融資通道，降低融資成本，增強(qiáng)流動(dòng)性，這與科創(chuàng)板在某些初衷十分一致，其與科創(chuàng)板并非你死我活的死敵關(guān)系，而是可以相互融合的補(bǔ)益關(guān)系。

科創(chuàng)板和STO本質(zhì)上都是增量改革，科創(chuàng)板旨在補(bǔ)齊中國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板。而STO不僅可以為區(qū)塊鏈相關(guān)企業(yè)提供資本支持，更是依靠區(qū)塊鏈無國(guó)界的屬性和天生具有的Token金融屬性，通過鏈下資產(chǎn)上鏈，極大提高傳統(tǒng)資產(chǎn)的全球流動(dòng)性，為資本市場(chǎng)帶來新機(jī)遇。科創(chuàng)板和STO的著力點(diǎn)都是通過資本市場(chǎng)為高新科技初創(chuàng)企業(yè)提供更好的支持，二者其實(shí)并不沖突。

作為全球資本遇冷、中美貿(mào)易戰(zhàn)長(zhǎng)期化的風(fēng)向下，中國(guó)再次走到繼續(xù)深化改革、擴(kuò)大開放新路口的一個(gè)重要舉措，科創(chuàng)板對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)影響深遠(yuǎn)，作為金融實(shí)踐的STO自然也深受影響，不排除科創(chuàng)板在將來成為證券通證化的試點(diǎn)。

在傳統(tǒng)證券和區(qū)塊鏈領(lǐng)域都研究頗深的肖磊就認(rèn)為，STO會(huì)有更多的標(biāo)的物，但目前看很難脫離中心化的交易所體系，科創(chuàng)板或許會(huì)增加監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)各類數(shù)字資產(chǎn)的關(guān)注，甚至可能會(huì)采用區(qū)塊鏈技術(shù)來輔助監(jiān)管。

對(duì)于肖磊的看法，我很是贊同，無論是STO還是科創(chuàng)板，都具有嘗試性，并且對(duì)資本市場(chǎng)為高新科技初創(chuàng)企業(yè)提供支持都起到了積極作用。它們并非是「你死我活」的對(duì)立端，而是可以共存的。STO的本質(zhì)屬性——資產(chǎn)證券化 證券通證化或許會(huì)被引入到全新的科創(chuàng)板之中，「科創(chuàng)為體、STO為用」的模式未始不是一種可能。

05

沙盒機(jī)制下的機(jī)遇

與此同時(shí)，對(duì)于區(qū)塊鏈領(lǐng)域長(zhǎng)性企業(yè)而言，如果想在兩國(guó)開展STO，不僅要考慮穿透式監(jiān)管的問題，更要找準(zhǔn)自己的角色——恐怕在很大程度上，將成為互聯(lián)網(wǎng)巨頭或者資本大鱷版圖中的一員。

在過去一年的時(shí)間里，無論是中國(guó)的BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭還是華爾街的商業(yè)巨鱷，都早已紛紛布局區(qū)塊鏈。相比于從區(qū)塊鏈起家的相對(duì)草根的創(chuàng)業(yè)公司，這些巨無霸們?cè)谌瞬拧⒂脩簟①Y金、場(chǎng)景等方面具有無可爭(zhēng)議的優(yōu)勢(shì)，再加上政策的傾向性，無疑將在科創(chuàng)板或者STO方面后發(fā)先至。

但區(qū)塊鏈領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司，若要借助STO這一金融實(shí)踐完成嬗變，也并非沒有可能。因?yàn)槌酥忻肋@種穿透式監(jiān)管之外，還有沙盒式監(jiān)管這種相對(duì)寬松、包容的監(jiān)管政策。

「監(jiān)管沙盒」（Regulatory Sandbox）的概念由英國(guó)政府于2015年3月率先提出。按照英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）的定義,「監(jiān)管沙盒」是一個(gè)「安全空間」，在這個(gè)安全空間內(nèi)，金融科技企業(yè)可以測(cè)試其創(chuàng)新的金融產(chǎn)品、服務(wù)、商業(yè)模式和營(yíng)銷方式，而不用在相關(guān)活動(dòng)碰到問題時(shí)立即受到監(jiān)管規(guī)則的約束。

可以說，沙盒式監(jiān)管通過主動(dòng)合理地放寬監(jiān)管規(guī)定，減少金融科技創(chuàng)新的規(guī)則障礙，鼓勵(lì)更多的創(chuàng)新方案積極主動(dòng)地由想法變成現(xiàn)實(shí)。英國(guó)的這一做法引發(fā)了不少國(guó)家的效仿，澳大利亞、加拿大、新加坡，以及剛剛發(fā)布政策的香港等均采用這種方式。

對(duì)于區(qū)塊鏈創(chuàng)新企業(yè)而言，一旦取消了貼身束縛，將擁有極大的爆發(fā)力，因?yàn)橄啾扔诨ヂ?lián)網(wǎng)巨頭和資本大鱷，他們擁有極為特別的優(yōu)勢(shì)，即經(jīng)過洗禮的一批區(qū)塊鏈技術(shù)人才，充滿理想主義的創(chuàng)業(yè)者，早期潛伏的投資資金，以及深入骨髓的區(qū)塊鏈思維，這些恰恰是非區(qū)塊鏈從業(yè)者所不具備，并且難以在短期彌補(bǔ)的。

所以，有更大夢(mèng)想和雄偉企圖的創(chuàng)業(yè)公司，在現(xiàn)階段是可以選擇在沙盒式監(jiān)管的國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行STO探索的。在相對(duì)寬松的沙盒式監(jiān)管政策下，從業(yè)者所要做的就是徹底跑通STO各個(gè)環(huán)節(jié)，把資產(chǎn)證券化 證券通證化從理念層面變?yōu)榍袑?shí)的實(shí)踐層面。

尤為重要的是，在過去一年虛擬數(shù)字貨幣炒作退潮的大背景下，二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)背負(fù)嚴(yán)重的惡名，所以STO要從一級(jí)市場(chǎng)為自己正名，只有這樣才能讓國(guó)家和政府認(rèn)可，讓投資者信任，讓民眾愿意了解并逐步接受。