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2025年8月，巴奴毛肚火鍋母公司巴奴國際在港股IPO的道路上遭遇了重大波折，被中國證監會“九連問”，暴露出諸多嚴重問題，這些問題如同陰霾，籠罩著巴奴國際的上市之路，也讓其未來發展充滿不確定性。

在證監會的問詢中，股權架構問題首當其沖。招股書顯示，創始人杜中兵與配偶韓艷麗通過D&H（BVI） LTD等主體共同控制公司逾83%投票權，然而韓艷麗卻未被認定為共同實際控制人。這種不合理的認定引發了證監會的質疑，要求巴奴給出合理性解釋。

D&H（BVI） LTD的股權結構復雜，由DU HAN LTD（杜先生及韓女士共同全資擁有）持有10%權益，AYCF Concentric LTD.（由杜先生為設立人及其家族成員為受益人的信托最終全資控制）持有90%權益。如此復雜的股權安排，背后是否隱藏著不可告人的目的？是刻意規避某些監管要求，還是為了在上市后實現某些特殊利益輸送？這些問題不僅讓監管部門心生疑慮，也讓投資者對公司的治理結構和決策機制充滿擔憂。一個連實際控制人認定都如此混亂的公司，又怎能保證在未來的經營中做出科學、合理的決策呢？

2025年1月，巴奴國際在IPO前夕向股東宣派股息7000萬元，截至同年6月9日前股息已全額派付，按持股比例推算，杜中兵家族分得約5800萬元。這一舉措引發了外界的廣泛質疑，被認為旨在讓原始股東于上市前提前套現，將企業未來的資金需求通過公開市場轉嫁予新進投資者。

證監會要求巴奴國際結合公司負債等情況說明實施分紅的合理性，以及在分紅情況下本次上市融資的必要性。從公司負債情況來看，雖然目前沒有明確數據顯示公司負債過高，但突擊分紅的行為無疑會讓公司的資金鏈變得更加緊張。在分紅7000萬元的情況下，公司是否有足夠的資金維持正常運營和未來的發展？如果上市融資只是為了彌補分紅造成的資金缺口，而不是用于公司的戰略發展和業務拓展，那么這樣的上市行為又有何意義？對于投資者來說，他們更看重的是公司的長期發展潛力和盈利能力，而不是為原始股東的套現行為買單。

巴奴國際在社保公積金繳納方面的問題更是觸目驚心。招股書顯示，2022年、2023年、2024年以及截至2025年3月31日的三個月內，公司未足額繳納的金額分別為人民幣160萬元、120萬元、70萬元及10萬元。這種長期、大規模的社保欠繳行為，嚴重違反了《勞動法》《社會保險法》等法律法規及相關司法解釋。

北京紅颯律師事務所律師黃啟瑞表示，巴奴國際未能給全部雇員足額繳納社保和公積金這一行為違反了相關法律法規。香頌資本沈萌認為，未按規定繳納社保屬于違法行為，屬于上市審核的“硬傷”，巴奴需要為員工補繳。然而，巴奴國際卻將欠繳原因歸結于員工隊伍規模較大且流動率較高、部分員工因會減少其實際所得工資而不愿繳納個人需分擔的部分以及部分員工偏好參加其居住地或戶籍所在地的農村社保供款計劃。這些理由顯然不能成為其違法違規的借口。一個連員工基本權益都無法保障的公司，又怎能贏得投資者的信任和市場的認可？

此外，巴奴兼職與外包人員高達9000余人，占比超過80%。截至2025年一季度末，巴奴國際共擁有1789名全職員工，3168位兼職雇員及有6124位外包員工。這種大量使用兼職和外包員工的模式，雖然在一定程度上降低了公司的人力成本，但也帶來了諸多問題。兼職和外包員工的權益往往難以得到保障，他們的勞動強度、工作環境和福利待遇可能與全職員工存在較大差距。而且，這種用工模式也增加了公司的管理難度和法律風險。一旦發生勞動糾紛，公司可能會面臨巨大的經濟損失和聲譽損害。

從業績方面來看，巴奴國際雖然在一定程度上實現了增長，但增長乏力的問題也逐漸顯現。據招股書數據，2022年、2023年及2024年全年收入分別為14.33億元、21.12億元、23.07億元。相比2023年47.3%的增長率，2024年營收增長率明顯下滑至9.3%。2025年第一季度，巴奴營收達7.09億元，同比增長25.7%，增速有所提升，但與行業龍頭相比，仍存在明顯差距。

海底撈作為行業龍頭，2024年營收427.55億元，規模約為巴奴的18.5倍；歸母凈利潤47.08億元，是巴奴的38倍。從門店數來看，截至目前，海底撈門店數為1374家，約為巴奴的9.3倍。巴奴在規模和盈利能力上與海底撈相差甚遠，在市場競爭中處于明顯的劣勢。而且，隨著火鍋市場的競爭日益激烈，消費者對火鍋的品質、服務和價格的要求也越來越高。巴奴如果不能及時調整戰略，提升自身的競爭力，很可能會在市場的浪潮中被淘汰。

曾因“天價土豆”事件引發廣泛關注的巴奴，在面臨消費環境變化的背景下，也在悄悄降價。從巴奴披露的數據來看，客單價呈下降趨勢，而翻臺率呈上升趨勢。其中，客單價在2022年、2023年、2024年及2025年一季度分別為147元、150元、142元、138元；同期翻臺率分別為3.0次、3.1次、3.2次、3.7次。

雖然降價在一定程度上吸引了更多的消費者，提高了翻臺率，但也反映出巴奴面臨的經營困境。客單價的下降意味著公司的盈利能力可能會受到影響，如果不能通過增加客流量來彌補客單價下降帶來的損失，公司的利潤將會進一步下滑。而且，降價也可能會影響消費者對巴奴品牌的認知，認為其品牌價值有所降低。此外，隨著原材料成本、人力成本等的不斷上漲，巴奴的降價空間也將受到限制。如果繼續降價，可能會犧牲產品質量和服務水平，從而影響消費者的體驗和口碑。

作為近些年國內發展勢頭最猛的火鍋連鎖品牌，巴奴近年來多次因為子品牌羊肉摻假、菜品虛假宣傳、創始人不當言論等問題引發輿論廣泛關注。天眼查App顯示，2025年2月，巴奴創始人杜中兵在直播中的發言掀起輿論風波，其“火鍋不是服務底層人民”“月薪5000你就不要吃巴奴，哪怕吃個麻辣燙”等言論，被指歧視低收入群體，遭到部分消費者抵制。即便后續杜中兵回應時話語被斷章取義、曲解本意，但此番風波仍對巴奴品牌形象造成損害，短期內負面影響難消。

早在2023年，巴奴就因 “天價土豆” 事件被推上風口浪尖。當年2月，西安有消費者稱巴奴售賣的 “18元一份的富硒土豆僅5片”，巴奴工作人員解釋稱這是富硒土豆，與普通土豆片不同。隨后巴奴致歉，稱5片土豆實際售價是9元。杜中兵通過微博回應，強調巴奴的 “富硒土豆” 包含產品本身、環境、服務以及全供應鏈價值，所以暫時不考慮降價，會持續為顧客創造有價值的產品。然而次月，媒體檢測發現巴奴富硒土豆硒元素含量僅不到其宣傳的1/8，巴奴承認土豆因浸泡出現硒含量流失的情況，并下架產品。但不到一個月后，土豆改名后重新上架，巴奴稱是因為 “收到了顧客多次詢問”。

同年9月，巴奴旗下超島自選火鍋又被曝出高鈣羊肉卷檢出鴨成分。經檢測，涉事產品高鈣羊肉卷在內的2種精選羔羊肉原材料樣品中檢出羊源性、牛源性及鴨源性。巴奴公司發布公告稱，將對超島門店此前售出的13451份羊肉卷進行賠付，賠付總金額約為835.4萬元（凡消費過該產品的顧客賠償現金1000元）。北京市朝陽區市場監督管理局對北京橙夢餐飲管理有限公司廣渠路分公司（超島自選火鍋合生匯店）合計罰沒超44萬元。超島自選火鍋是巴奴的子品牌，其創始人是巴奴毛肚火鍋創始人杜中兵之子杜夯 ，此次事件也被網友調侃為 “兒子坑了爹”。

綜上所述，巴奴國際在IPO進程中暴露出的股權架構混亂、突擊分紅套現、社保欠繳嚴重、業績增長乏力等問題，使其上市之路充滿坎坷，未來發展也充滿變數。如果不能及時解決這些問題，巴奴國際很難在激烈的市場競爭中立足，更難以實現其上市后的長遠發展目標。投資者在面對巴奴國際這樣的公司時，應保持謹慎態度，充分評估其風險和潛在價值。