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文 | 螳螂觀察

作者 | 隱南

北京時(shí)間11月11日，樂(lè)信（NASDAQ：LX）發(fā)布了2021年第三季度財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30億元，同比下滑5%；息稅前利潤(rùn)7.5億元，同比增長(zhǎng)50%；新增用戶(hù)1000萬(wàn)，累計(jì)用戶(hù)數(shù)1.54億。

盡管樂(lè)信業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁，但股價(jià)卻與其發(fā)生了背離。進(jìn)入7月份以來(lái)，樂(lè)信股價(jià)已從11.77美元跌至11月10日的5.93美元，幾乎腰斬，并多次創(chuàng)出歷史新低。

導(dǎo)致樂(lè)信業(yè)績(jī)與股價(jià)背離的原因是什么？跌完了嗎？

監(jiān)管重壓下的蛻變

我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了多年的野蠻生長(zhǎng)之后，在監(jiān)管層的多輪整治下，目前已進(jìn)入成熟發(fā)展階段。市場(chǎng)主要是商業(yè)銀行、消費(fèi)金融公司和互聯(lián)網(wǎng)小貸公司三類(lèi)主體參與其中，雖然公司性質(zhì)各不相同，但都需要持有相關(guān)牌照才能進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融市場(chǎng)。

樂(lè)信旗下的分期樂(lè)在2016年取得互聯(lián)網(wǎng)小貸牌照后，陸續(xù)積累了融資擔(dān)保、融資租賃、保理等牌照，核心的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)主要以助貸模式開(kāi)展。

直到2020年，樂(lè)信在監(jiān)管下開(kāi)啟了蛻變之路。7月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法》，11月銀保監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，對(duì)樂(lè)信的業(yè)務(wù)模式產(chǎn)生了深刻影響。

第一輪監(jiān)管政策出臺(tái)后，樂(lè)信股價(jià)就經(jīng)歷了4個(gè)月的回調(diào)，在今年1月份又開(kāi)啟了一波翻倍行情，股價(jià)從6.27美元漲至14.5美元附近。雖然行情在7月份戛然而止，但至少在之前6個(gè)月的行情里，市場(chǎng)對(duì)樂(lè)信的整改情況持積極態(tài)度。

主要是樂(lè)信旗下桔子理財(cái)?shù)腜2P業(yè)務(wù)已按照監(jiān)管要求完成清退和本息兌付。之前取得的互聯(lián)網(wǎng)小貸牌照已滿(mǎn)足注冊(cè)資本不低于10億元的要求。此外，樂(lè)信與銀行的合作模式也做出了改變，由此前的擔(dān)保助貸模式轉(zhuǎn)變?yōu)榉譂?rùn)模式，

樂(lè)信之前的的助貸模式主要是由銀行提供資金，樂(lè)信對(duì)借貸客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)提供擔(dān)保。轉(zhuǎn)型后的分潤(rùn)模式不同之處在于，由銀行來(lái)承擔(dān)借貸風(fēng)險(xiǎn)，樂(lè)信負(fù)責(zé)挑選客戶(hù)，但由銀行審核決定是否通過(guò)。

此次轉(zhuǎn)變是為了滿(mǎn)足《商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法》的監(jiān)管要求，市場(chǎng)起初認(rèn)為這將會(huì)使樂(lè)信淪為銀行的“導(dǎo)流平臺(tái)”，利潤(rùn)將大幅減少。但《螳螂觀察》看到，分潤(rùn)模式并未對(duì)樂(lè)信業(yè)績(jī)?cè)斐擅黠@負(fù)面影響，進(jìn)入2021年后多項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)開(kāi)始出現(xiàn)連續(xù)增長(zhǎng)。

根據(jù)2021年前三季度財(cái)報(bào)，樂(lè)信前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收92.13億元，同比增長(zhǎng)7%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)息稅前凈利22.48億元，同比增長(zhǎng)264%；促成借款額1702億元，同比增長(zhǎng)37.5%，其中分潤(rùn)模式占比超40%，

此外，樂(lè)信的分潤(rùn)模式由于將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了銀行，逾期率和壞賬率持續(xù)下降，今年第三季度，90天以上的逾期率為1.85%，新增借款30天逾期率連續(xù)15個(gè)月低于1%。

既然樂(lè)信業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)變已符合監(jiān)管要求，并且今年前三季度業(yè)績(jī)保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)，但為什么七月份以來(lái)股價(jià)卻出現(xiàn)“腰斬”并創(chuàng)出歷史新低呢？

《螳螂觀察》認(rèn)為，樂(lè)信股價(jià)下跌的原因之一是今年下半年監(jiān)管層針對(duì)部分行業(yè)長(zhǎng)期亂象進(jìn)行了多輪整改，引發(fā)國(guó)際資本對(duì)整體中概股的恐慌情緒升溫。

不只是樂(lè)信，處于同一賽道的360數(shù)科、小嬴科技、宜人金科等美股上市公司都在7月初結(jié)束了此前的大漲行情，開(kāi)始進(jìn)入連續(xù)下跌。中概股指數(shù)從今年7月至今也已跌超38%，

部分行業(yè)在今年下半年的多輪整改中，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的主要是之前政策的進(jìn)一步完善，市場(chǎng)已有預(yù)期，而8月份通過(guò)的《個(gè)人信息保護(hù)法》則加劇了市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司合規(guī)成本的擔(dān)憂(yōu)。

“個(gè)保法”對(duì)個(gè)性化廣告推薦、大數(shù)據(jù)“殺熟”、用戶(hù)個(gè)人信息歸屬權(quán)等方面有了更加嚴(yán)格的要求，這將對(duì)分潤(rùn)模式下，業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向前端營(yíng)銷(xiāo)的互聯(lián)網(wǎng)信貸公司造成一定的獲客壓力。

此外，對(duì)于違反“個(gè)保法”規(guī)定的企業(yè)，主要進(jìn)行行政處罰，在罰款的基礎(chǔ)上，輕則責(zé)令整改，對(duì)應(yīng)用程序暫?；蚪K止服務(wù)，重則停業(yè)整頓或吊銷(xiāo)營(yíng)業(yè)執(zhí)照。

這對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，APP下架或停業(yè)整頓，比罰款更具殺傷力。為了擁抱監(jiān)管，樂(lè)信今年11月與網(wǎng)絡(luò)信息安全公司奇安信開(kāi)展合作，重點(diǎn)加強(qiáng)在個(gè)人信息安全和數(shù)據(jù)供應(yīng)鏈安全方面的技術(shù)能力。

無(wú)論是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)多輪“穿透式”監(jiān)管，還是對(duì)個(gè)人信息保護(hù)的立法，都是為了行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，公司積極按照監(jiān)管要求進(jìn)行轉(zhuǎn)型，終究會(huì)走出陰霾。《螳螂觀察》認(rèn)為，相比市場(chǎng)監(jiān)管和資本市場(chǎng)短期波動(dòng)，樂(lè)信自身經(jīng)營(yíng)狀況以及未來(lái)的增長(zhǎng)空間更值得投資者關(guān)注。

有遠(yuǎn)慮但無(wú)近憂(yōu)

樂(lè)信在監(jiān)管壓力之下，今年前三季度的營(yíng)收、凈利、新增貸款額等多項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)都保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，尤其是新增用戶(hù)數(shù)，已連續(xù)9個(gè)季度增長(zhǎng)超千萬(wàn)。這背后與樂(lè)信持續(xù)優(yōu)化獲客渠道，加速向金融科技運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型密切相關(guān)。

樂(lè)信的分潤(rùn)模式雖然不需要承擔(dān)客戶(hù)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，可以實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，但也意味著客戶(hù)分成比例的下滑，銀行掌握著客戶(hù)貸款申請(qǐng)的審批權(quán)，樂(lè)信需要增加前端獲客和風(fēng)控初篩能力，以保持業(yè)績(jī)的穩(wěn)定。

今年一季度，樂(lè)信在現(xiàn)有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，增加了“約惠”、“買(mǎi)鴨”、“消費(fèi)號(hào)”三個(gè)新產(chǎn)品來(lái)拓展業(yè)務(wù)邊界。其中“買(mǎi)鴨”與商家合作，同時(shí)布局線(xiàn)了線(xiàn)上和線(xiàn)下，主要采用先買(mǎi)后付的方式，客戶(hù)購(gòu)物后90天內(nèi)免息費(fèi)，樂(lè)信向商家支付商品全款，并向商家收取傭金。

今年三季度，“買(mǎi)鴨”服務(wù)用戶(hù)60萬(wàn)，實(shí)現(xiàn)交易額4.73億元,環(huán)比增長(zhǎng)36%，其中線(xiàn)下交易額1.85億元，覆蓋全國(guó)近65個(gè)城市超1100家門(mén)店。

拓展新業(yè)務(wù)渠道的同時(shí)，樂(lè)信也加強(qiáng)了金融科技的運(yùn)營(yíng)能力。今年7月上線(xiàn)了奧丁開(kāi)放平臺(tái)，面向B端用戶(hù)集成了資產(chǎn)管理、貸后管理、智能外呼等功能。今年9月上線(xiàn)了深度學(xué)習(xí)平臺(tái)AutoDL，可以覆蓋獲客、運(yùn)營(yíng)、風(fēng)控等多個(gè)環(huán)節(jié)，

今年第三季度，樂(lè)信To B科技服務(wù)營(yíng)收7.8億元，同比增長(zhǎng)26%；AutoDL在分期樂(lè)商城的應(yīng)用中，提升了15%的點(diǎn)擊率。

雖然樂(lè)信在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中做了各種努力，保持了業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，但《螳螂觀察》認(rèn)為，頭部互聯(lián)網(wǎng)小貸公司和持牌消費(fèi)金融公司股東實(shí)力雄厚，商業(yè)銀行在消費(fèi)金融市場(chǎng)的壟斷地位將會(huì)進(jìn)一步鞏固，留給樂(lè)信的增長(zhǎng)空間有限。

在取得互聯(lián)網(wǎng)小貸牌照的公司里，樂(lè)信的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有360數(shù)科、度小滿(mǎn)小貸、重慶美團(tuán)三快小貸、中融小貸（字節(jié)跳動(dòng)旗下）、財(cái)付通小貸等，背后都是互聯(lián)網(wǎng)巨頭，自帶場(chǎng)景和流量，獲客成本更低。

同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)巨頭旗下小貸公司面對(duì)監(jiān)管也更為從容，目前已有7家公司實(shí)繳注冊(cè)資本在50億元或以上，樂(lè)信旗下分期樂(lè)注冊(cè)資本為15億元，按照監(jiān)管要求不可以跨省經(jīng)營(yíng)。

此外，與樂(lè)信在C端直接競(jìng)爭(zhēng)的還有30家持牌消費(fèi)金融公司，有23家都是銀行背景。

但無(wú)論是互聯(lián)網(wǎng)小貸公司還是消費(fèi)金融公司，資金來(lái)源都依賴(lài)商業(yè)銀行，而且銀行自身的消費(fèi)貸業(yè)務(wù)已經(jīng)處于壟斷地位，監(jiān)管新規(guī)下，銀行已掌控互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融業(yè)務(wù)的主要環(huán)節(jié)，隨著市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)，商業(yè)銀行的市場(chǎng)份額將進(jìn)一步提升。

根據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)2020年消費(fèi)金融貸款余額約14.5萬(wàn)億元，商業(yè)銀行占87.5%，互聯(lián)網(wǎng)小貸公司占5.5%。預(yù)計(jì)到2025年，消費(fèi)貸余額將增至28.8萬(wàn)億，其中商業(yè)銀行占比增加至90%，消費(fèi)金融公司增加至7.5%，而互聯(lián)網(wǎng)小貸公司將下滑至不到3%。

巨頭們留給樂(lè)信的市場(chǎng)空間不大，未來(lái)的不確定因素很多，業(yè)績(jī)連續(xù)增長(zhǎng)的樂(lè)信在二季報(bào)中把全年貸款總額目標(biāo)由2500億元下調(diào)至2300億元。

對(duì)于資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，《螳螂觀察》認(rèn)為，商業(yè)銀行占主導(dǎo)的消費(fèi)金融市場(chǎng)格局制約了樂(lè)信股價(jià)的增長(zhǎng)空間，但短期股價(jià)能否企穩(wěn)，應(yīng)繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注樂(lè)信輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)比例的提升對(duì)業(yè)績(jī)帶來(lái)影響，以及海外資管業(yè)務(wù)后續(xù)的開(kāi)展情況。

第三季度，樂(lè)信的分潤(rùn)模式已經(jīng)覆蓋信貸業(yè)務(wù)的40%以上，今年已經(jīng)與多家城市商業(yè)銀行和民營(yíng)銀行開(kāi)展輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的合作，按照樂(lè)信的規(guī)劃，分潤(rùn)模式將會(huì)全面覆蓋信貸業(yè)務(wù)，根據(jù)前三季度業(yè)績(jī)的穩(wěn)定表現(xiàn)，平穩(wěn)完成轉(zhuǎn)型的可能性很高。

對(duì)于海外資管業(yè)務(wù)，樂(lè)信旗下橙信財(cái)富于今年2月份取得了香港證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的三張金融牌照，可在香港和部分境外地區(qū)設(shè)立私募基金、代銷(xiāo)理財(cái)產(chǎn)品、開(kāi)展證券投資咨詢(xún)等業(yè)務(wù)。今年7月發(fā)行了首支海外私募基金---橙信東南亞機(jī)遇基金，后期橙信財(cái)富能否打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，將對(duì)樂(lè)信的轉(zhuǎn)型產(chǎn)生重要的影響。

綜合以上來(lái)看，樂(lè)信有遠(yuǎn)慮并無(wú)近憂(yōu)，短期內(nèi)監(jiān)管沒(méi)有大動(dòng)作的前提下，市場(chǎng)已具備企穩(wěn)條件。但面對(duì)消費(fèi)金融市場(chǎng)穩(wěn)固的頭部格局，天花板已現(xiàn)，靠老業(yè)務(wù)已很難突破，需要找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，為市場(chǎng)帶來(lái)新的想象空間。

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