傳統(tǒng)債券（法幣本位制）VS 通證債券（代幣本位制）全流程對比區(qū)塊鏈
通證債券時代來了么？
摘要：本文從發(fā)行、交易、托管、結(jié)算、評級、監(jiān)管等眾多方面對這兩類債券類型進行了對比。
不同于銀行作為中介的間接融資方式，傳統(tǒng)債券是直接融資工具，它強調(diào)發(fā)行人的資信等級和還款能力。區(qū)塊鏈技術(shù)與傳統(tǒng)債券結(jié)合產(chǎn)生了通證債券，通證債券與傳統(tǒng)債券分屬于不同的本位幣領(lǐng)域，即代幣本位制和法幣本位制。所謂本位幣是指基本的計價結(jié)算標準單位，也即基本通貨。
一、法幣本位制傳統(tǒng)債券
以中國債券市場為例，法幣本位制傳統(tǒng)債券類型可劃分為企業(yè)債券、公司債券、金融債券、非金融企業(yè)債務融資工具和政府債券等，不同的債券的發(fā)行主體、監(jiān)管單位、上市場所、存管結(jié)算以及發(fā)行限制條件等均不相同。
1. 企業(yè)債券
按照《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關(guān)事項的通知》（發(fā)改財金[2008] 7號）的規(guī)定，企業(yè)債券是指企業(yè)依照法定程序公開發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，發(fā)行主體為法人企業(yè)，監(jiān)管單位為發(fā)改委，可在銀行間和交易所債券市場上市交易，由中債登（中央國債登記結(jié)算有限責任公司）負責登記托管、交易結(jié)算等。
公開發(fā)行企業(yè)債應滿足：（1）股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元，有限責任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元；（2）累計債券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)（不包括少數(shù)股東權(quán)益）的40%；（3）最近三年平均可分配利潤（凈利潤）足以支付企業(yè)債券一年的利息等。
2. 公司債券
按照《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（證監(jiān)會令第113號）的規(guī)定，公司債券是指公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價證券，發(fā)行主體為所有公司制法人（不包括地方政府融資平臺公司），監(jiān)管單位為證監(jiān)會，可在交易所債券市場上市交易，由中證登（中國證券登記結(jié)算有限責任公司）負責登記存管結(jié)算。
公開發(fā)行公司債應滿足：（1）發(fā)行人最近三年無債務違約或者遲延支付本息的事實；（2）發(fā)行人最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于債券一年利息的 1.5 倍；（3）債券信用評級達到AAA 級等。
3. 金融債券
按照《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》（央行令〔2005〕第1號）的規(guī)定，金融債券是指依法在中國境內(nèi)設(shè)立的金融機構(gòu)法人在全國銀行間債券市場發(fā)行的、按約定還本付息的有價證券，發(fā)行主體為金融機構(gòu)法人（政策性銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)集團財務公司及其他金融機構(gòu)），監(jiān)管單位為中國人民銀行，可在銀行間債券市場上市交易，由中債登負責登記托管兌付等。需要特別說明的是，中央銀行債又稱央行票據(jù)，由于央行具有無限擴張信用的能力，因此，與財政部發(fā)行國債籌集資金不同，央行票據(jù)是一種貨幣政策管理手段。
發(fā)行金融債券應滿足：（1）政策性銀行（國開行、進出口行和農(nóng)發(fā)行）應按年向央行報送金融債券發(fā)行申請，經(jīng)核準后方可發(fā)行；（2）商業(yè)銀行應滿足核心資本充足率不低于4%、最近三年連續(xù)盈利、貸款損失準備計提充足等條件；（3）企業(yè)集團財務公司應滿足資本充足率不低于10%、風險監(jiān)管指標符合監(jiān)管機構(gòu)的有關(guān)規(guī)定、最近三年沒有重大違法、違規(guī)行為等條件。
4. 非金融企業(yè)債務融資工具
按照《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》（央行令〔2008〕第1號）的規(guī)定，非金融企業(yè)債務融資工具是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，發(fā)行主體為具有法人資格的非金融企業(yè)，需在中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊，監(jiān)管單位為中國人民銀行，可在銀行間債券市場上市交易，由中債登負責登記、托管和結(jié)算等。
5. 政府債券
按《2017年記賬式國債招標發(fā)行規(guī)則》的規(guī)定，記賬式國債是指財政部通過記賬式國債承銷團向社會各類投資者發(fā)行的以電子方式記錄債權(quán)的可流通國債，中債登和中證登上海、深圳分公司托管，在銀行間和交易所債券市場上市交易。按《儲蓄國債（電子式）管理辦法》（財庫[2013] 7號）的規(guī)定，儲蓄國債（電子式）是指財政部在中國境內(nèi)發(fā)行，通過承銷團成員面向個人銷售的、以電子方式記錄債權(quán)的不可流通人民幣國債，監(jiān)管單位為財政部和中國人民銀行，國債規(guī)模由國務院報全國人民代表大會或者全國人民代表大會常務委員會批準，由中債登資金清算和余額復核等。
按《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》（財庫〔2015〕64號）的規(guī)定，地方政府一般債券是指省、自治區(qū)、直轄市政府（含經(jīng)省級政府批準自辦債券發(fā)行的計劃單列市政府）為沒有收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)主要以一般公共預算收入還本付息的政府債券，報本級人民代表大會常務委員會批準，符合條件的應按有關(guān)規(guī)定可在銀行間、交易所債券市場等上市交易，由中債登負責登記托管等。
二、代幣本位制通證債券
目前債券市場上眾多機構(gòu)扮演著收費中間商的角色，然而在區(qū)塊鏈技術(shù)的支持下，區(qū)塊鏈系統(tǒng)中產(chǎn)生的代幣可以作為債券的憑證，因此企業(yè)可以繞過眾多中介機構(gòu)，直接面向投資者發(fā)行債券。例如，奧地利將在以太坊上發(fā)行11.5億歐元的政府債券，世界銀行授權(quán)澳大利亞聯(lián)邦銀行為“世界首個區(qū)塊鏈債券”的發(fā)行做好準備。傳統(tǒng)債券與通證相結(jié)合可產(chǎn)生如下類型的新型通證債券：
（1）發(fā)行人將通證作為債券合約標的，給通證賦予債券含義，即債券Token化，投資人購買債券需使用通證，可稱為通證合約債券。
（2）發(fā)行人、擔保機構(gòu)或第三方以通證資產(chǎn)作為擔保，擔保方式可分為保證、抵押、質(zhì)押、留置等方式，并設(shè)定擔保物高于債券本金的預警線和平倉線，可稱為通證擔保債券。
本文主要探討通證合約債券，簡稱通證債券（Token Bond），它包含傳統(tǒng)債券的基本要素，例如債券面值、票面利率、償還期、付息期、到期收益率等。
從全流程來看，傳統(tǒng)債券在支持實體經(jīng)濟發(fā)展過程中所發(fā)揮的功能作用更加重要；發(fā)行主體更加多元化；承銷機構(gòu)、債券受托管理人更加專業(yè)化；評級機構(gòu)和信用增進機構(gòu)更加成熟穩(wěn)健，銀行間市場持牌機構(gòu)為10家，如新世紀評級、中誠信國際等；審計機構(gòu)眾多，銀行間市場的一般律師事務所超過600家；流通交易市場流動性非常強，例如，今年10月份，交易所債券市場現(xiàn)券日均成交240億元，銀行間債券市場日均成交高達7463億元；登記結(jié)算機構(gòu)均為法定機構(gòu)，基本定型；中國債券市場從產(chǎn)品種類、發(fā)行準入、流通場所均是典型的多頭監(jiān)管，并沒有統(tǒng)一的監(jiān)管標準，呈現(xiàn)監(jiān)管割裂狀態(tài)；對于不同債券類型，發(fā)行限制不同，門檻較高；優(yōu)點是監(jiān)管機構(gòu)和中介機構(gòu)信用背書、流通性好、較規(guī)范，缺點是發(fā)行成本較高、流程繁瑣、周期較長等。
而通證債券作為區(qū)塊鏈領(lǐng)域礦池、數(shù)字貨幣交易所和項目方等的直接融資工具，由通證債券發(fā)行平臺負責承銷發(fā)行、流轉(zhuǎn)交易、存管結(jié)算、付息兌付等。由于監(jiān)管滯后甚至缺位，以及目前缺乏區(qū)塊鏈領(lǐng)域信用增進機構(gòu)，因此，減弱信息不對稱和信用風險就依托于第三方區(qū)塊鏈評級機構(gòu)（有興趣的讀者，點此閱讀Vocean項目評級報告，Vocean是首個通證債券發(fā)行交易平臺，由Bibox Lab孵化，點此閱讀Bibox交易所評級報告），通證債券發(fā)行交易平臺評審環(huán)節(jié)和內(nèi)控機制，發(fā)行主體抵押、質(zhì)押以及擔保機構(gòu)的信用背書等。盡管如此，通證債券對于發(fā)行主體和投資人來說仍具有無法幣參與風險、門檻低、發(fā)行成本低、流程簡單、周期較短等優(yōu)勢。
三、評級機構(gòu)的意義
傳統(tǒng)信用評級機構(gòu)是獨立利用其自身技術(shù)優(yōu)勢和專業(yè)經(jīng)驗，就各經(jīng)濟主體和金融工具的信用風險大小發(fā)表專家意見，目的在于揭示受評對象違約風險的大小，即按合同約定如期履行債務或其他義務的能力和意愿。信用等級越高，發(fā)債主體籌資成本越低。
標普、穆迪等國際評級機構(gòu)早已對區(qū)塊鏈相關(guān)方面發(fā)布各類研報，但截至目前為止，傳統(tǒng)評級機構(gòu)并未提供區(qū)塊鏈評級服務。事實上，區(qū)塊鏈評級機構(gòu)作為該行業(yè)內(nèi)事關(guān)通證定價的金融服務中介，不僅能在弱有效市場中建立一個有效的信息溝通機制，而且對區(qū)塊鏈項目或通證產(chǎn)品進行價值判定和風險厘定，并進一步提升資源配置效率。區(qū)塊鏈評級機構(gòu)的公信力、可信性需通過實踐不斷總結(jié)檢驗，評級質(zhì)量檢驗必不可少（點此查看《2018年區(qū)塊鏈評級質(zhì)量檢驗報告》）。尤其是通證債券領(lǐng)域，廣大投資者迫切需要了解發(fā)行平臺、發(fā)行主體的信息情況，以優(yōu)化投資選擇，第三方區(qū)塊鏈評級機構(gòu)的角色將越來越重要。
參考政策文件及資料：
1.《中華人民共和國預算法》（2014年修正）（全國人大常委會）
2.《中華人民共和國票據(jù)法》 (2004修正)（全國人大常委會）
3.《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關(guān)事項的通知》（發(fā)改財金[2008] 7號）
4.《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（證監(jiān)會令第113號）
5.《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》（央行令[2005]第1號）
6.《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》（央行令[2008]第1號）
7.《2017年記賬式國債招標發(fā)行規(guī)則》（財庫[2016]234號）
8.《儲蓄國債（電子式）管理辦法》（財庫[2013]7號）
9.《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》（財庫[2015]64號）
10.《全球首個通證債券發(fā)行交易平臺——Vocean，重磅測評》（數(shù)鏈評級）
11.《Bibox交易所深度測評》（數(shù)鏈評級 & 鏈殼科技）
12.《2018年區(qū)塊鏈項目評級質(zhì)量檢驗報告》（附200幣種1年價格可下載驗證）
13.《“大錢”遇上區(qū)塊鏈——給債券插上區(qū)塊鏈的翅膀》（Bibox）
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