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本文作者盛松成系上海市人民政府參事、中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院常務(wù)副院長(zhǎng)；龍玉為中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院研究員（本文僅反映作者觀點(diǎn)，不代表所供職機(jī)構(gòu)意見(jiàn)）。

虛擬貨幣的鼓吹者宣稱，通過(guò)去中心化的安排，能避免國(guó)家的干預(yù)，從而實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定。然而，沒(méi)有一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)離得開(kāi)貨幣政策的調(diào)節(jié)，這恰恰需要中心化的制度安排。這是所謂“數(shù)字貨幣”面臨的 “悖論”：人們必須在追求幣值穩(wěn)定和利用貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)之間做出選擇。

近來(lái)，穩(wěn)定幣（一種與法幣價(jià)值掛鉤的數(shù)字加密貨幣）引起了市場(chǎng)的關(guān)注。9月10日，美國(guó)紐約金融服務(wù)部（NYDFS）批準(zhǔn)了數(shù)字資產(chǎn)交易所Gemini Trust和區(qū)塊鏈公司Paxos Trust各發(fā)行一種與美元掛鉤的穩(wěn)定幣，分別是Gemini Dollar（GUSD）和Paxos Standard（PSD）。有報(bào)道指出，紐約金融服務(wù)部（美國(guó)紐約州的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)）只能代表美國(guó)地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一種態(tài)度風(fēng)向，并不能理解為是美國(guó)政府官方認(rèn)可的數(shù)字貨幣。事實(shí)上，美國(guó)眾議院近日通過(guò)的《金融科技保護(hù)法》（Financial Technology Protection Act）已經(jīng)明確指出，數(shù)字貨幣不是法幣，無(wú)論其是否以法定貨幣計(jì)價(jià)。

一、穩(wěn)定幣也無(wú)法解決數(shù)字貨幣的悖論

穩(wěn)定幣誕生的初衷是要解決加密貨幣價(jià)格波動(dòng)性過(guò)大的問(wèn)題。以Tether公司的USDT為例，該公司每發(fā)行一枚USDT，都要在自己的官方賬戶上存入相同數(shù)量的美元，從而實(shí)現(xiàn)了USDT和美元1:1兌換，以保障用戶資產(chǎn)安全。因而，以USDT為代表的穩(wěn)定幣也被稱為“數(shù)字美元”。但實(shí)際上，這種發(fā)行模式不僅仍基于人們對(duì)美元的信任，而且?guī)缀趸氐搅?7世紀(jì)的“銀行券”時(shí)代，而發(fā)行方的信用甚至遠(yuǎn)不及早期的私人銀行。

另一種模式用數(shù)字資產(chǎn)代替美元作為抵押物來(lái)發(fā)行穩(wěn)定幣（如MakerDao）。由于數(shù)字資產(chǎn)（如加密貨幣）可以通過(guò)智能合約保證執(zhí)行，有利于規(guī)避私人發(fā)行方的道德風(fēng)險(xiǎn)。但這種模式在彌補(bǔ)USDT缺陷的同時(shí)，又引入了抵押品價(jià)值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，即使按超過(guò)穩(wěn)定幣面值100%價(jià)值的數(shù)字資產(chǎn)做抵押，也難以完全解決這個(gè)問(wèn)題。例如，比特幣的價(jià)值曾在1個(gè)月的時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷了超過(guò)200%的幣值波動(dòng)，如果以這樣的資產(chǎn)作抵押，那么穩(wěn)定幣也將不再“穩(wěn)定”。

而第三種設(shè)計(jì)則采用算法央行的模式，也就是說(shuō)，通過(guò)算法自動(dòng)調(diào)節(jié)市場(chǎng)上代幣的供求關(guān)系，進(jìn)而將代幣的價(jià)格穩(wěn)定在和法幣的固定比例上。這種模式更趨近于通過(guò)特定的算法保持幣值的穩(wěn)定，但其可靠性、可控性仍有待驗(yàn)證。更重要的是，沒(méi)有一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)離得開(kāi)貨幣政策的調(diào)節(jié)，在這種模式下，如何確保貨幣政策的目標(biāo)與維持幣值穩(wěn)定的算法并行不悖？

此外，由于穩(wěn)定幣和其他加密貨幣之間兌換的便利性遠(yuǎn)超過(guò)法幣，它的出現(xiàn)，為“幣圈”提供了便捷的套利工具。例如，先將比特幣兌換成穩(wěn)定幣，而在比特幣大跌之后用穩(wěn)定幣抄底，換回更多的比特幣，賺取比特幣反彈的收益。很難說(shuō)這不是又一次世界范圍的炒作。再者，穩(wěn)定幣可能對(duì)跨境資本管理帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。由于其匿名性，穩(wěn)定幣使貨幣市場(chǎng)的邊界變得模糊。正因?yàn)樘摂M貨幣兌換過(guò)程中可能導(dǎo)致貨幣轉(zhuǎn)移，作為紐約州金融業(yè)最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)，紐約金融服務(wù)部（NYDFS）才會(huì)介入穩(wěn)定幣發(fā)行的調(diào)查與監(jiān)管。

二、數(shù)字貨幣的悖論

在加密貨幣身上似乎存在這樣一個(gè)悖論：一方面人們寄希望于去中心化的技術(shù)和發(fā)行數(shù)量限制來(lái)確保數(shù)字貨幣價(jià)值的穩(wěn)定，而另一方面人們依靠貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，而這恰恰需要中心化的制度安排。因而，到目前為止，所謂的“數(shù)字貨幣”似乎無(wú)法同時(shí)兼顧人們對(duì)幣值穩(wěn)定的追求和對(duì)貨幣政策的需求。這一悖論意味著人們要在追求幣值穩(wěn)定和利用貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)之間做出選擇。

由于央行貨幣發(fā)行需要服務(wù)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體戰(zhàn)略，貨幣政策承擔(dān)著保持物價(jià)穩(wěn)定、促進(jìn)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展等多重目標(biāo)，而且需要在各個(gè)目標(biāo)之間保持平衡。即使是實(shí)行“通貨膨脹目標(biāo)制”的國(guó)家，也只是在長(zhǎng)達(dá)若干年的時(shí)間跨度內(nèi)保持一定的通脹水平，而無(wú)法保證在短期內(nèi)不偏離既定的通貨膨脹目標(biāo)。

對(duì)幣值穩(wěn)定的追求最早不是從加密貨幣開(kāi)始的。早在20世紀(jì)70年代，金本位制及發(fā)達(dá)國(guó)家固定匯率制度相繼被廢除，西方各國(guó)普遍爆發(fā)嚴(yán)重通貨膨脹。為控制通脹，當(dāng)時(shí)的理論界展開(kāi)了廣泛的討論，提出了多種思想主張。例如以弗里德曼為代表的貨幣學(xué)派強(qiáng)調(diào)控制貨幣數(shù)量。貨幣政策中的“通貨膨脹目標(biāo)制”明顯地受到弗里德曼理論的影響。又例如當(dāng)時(shí)哈耶克提出了貨幣非國(guó)家化的思想。他的核心觀點(diǎn)是廢除各國(guó)政府對(duì)貨幣創(chuàng)造的壟斷，由私人發(fā)鈔行各自發(fā)行不同通貨，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)留下幣值穩(wěn)定的通貨，而舍棄幣值不穩(wěn)定的通貨。加密貨幣的去中心化特征在某種程度上也體現(xiàn)了這一思想。

然而，盡管去中心化的區(qū)塊鏈技術(shù)為人們實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定提供了新的機(jī)會(huì)，目前看來(lái)，卻尚未確立一個(gè)穩(wěn)固的信用基礎(chǔ)。紐約金融服務(wù)部批準(zhǔn)穩(wěn)定幣發(fā)行的例子表明，目前為穩(wěn)定幣提供支撐的，仍然是其所掛鉤的美元，而美元幣值也在不斷波動(dòng)中，因此錨定美元的穩(wěn)定幣也難以做到真正意義上的幣值穩(wěn)定。更不用說(shuō)加密貨幣在貨幣政策調(diào)節(jié)機(jī)制方面存在的缺陷了。

三、數(shù)字貨幣能成為人類貨幣史上新的里程碑嗎？

幾千年的人類貨幣史，實(shí)際上只有兩個(gè)真正的里程碑，這就是實(shí)物貨幣和信用貨幣。實(shí)物貨幣的特點(diǎn)是自身具有內(nèi)在價(jià)值，并以自身價(jià)值來(lái)衡量商品的價(jià)值，充當(dāng)商品價(jià)換的媒介。信用貨幣自身并無(wú)價(jià)值，而是由國(guó)家信用支撐的，是國(guó)家強(qiáng)制流通的貨幣，它的背后是整個(gè)社會(huì)的財(cái)富和交易的商品。因此，現(xiàn)代信用貨幣是與國(guó)家以及現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)組織形態(tài)緊密相連的概念。即使隨著技術(shù)的進(jìn)步，單一紙幣發(fā)展為電子貨幣等多種形式，其背后依然是國(guó)家信用的背書(shū)，最根本的這一點(diǎn)并沒(méi)有改變。顯然，如果數(shù)字貨幣要成為新的里程碑，那么它不應(yīng)僅僅是法幣的電子化。

要在真正意義上采用數(shù)字貨幣，所要求的制度變革可能十分巨大。因?yàn)樨泿耪呤悄壳笆澜缟蠋缀跛袊?guó)家的主要經(jīng)濟(jì)政策之一，沒(méi)有一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)離得開(kāi)貨幣政策的調(diào)節(jié)。貨幣政策運(yùn)用的最基本的條件就是中央銀行壟斷貨幣發(fā)行權(quán)，才能調(diào)節(jié)利率、匯率、物價(jià)、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等等。在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，國(guó)家都不會(huì)放棄貨幣政策。這意味著推行數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)成本也可能極為高昂，它會(huì)超出金融和經(jīng)濟(jì)的范圍，甚至產(chǎn)生全球影響。無(wú)論是曾經(jīng)由英鎊主導(dǎo)的全球貨幣體系，還是現(xiàn)在以美元為主導(dǎo)的全球貨幣體系，都是以國(guó)家強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)、軍事、科技實(shí)力為其后盾的，并不是單單某一個(gè)領(lǐng)域的創(chuàng)新所能推動(dòng)的。即便是被稱為“紙黃金”的SDR，也不能直接用于支付。SDR的實(shí)際運(yùn)用效果與當(dāng)年設(shè)計(jì)和發(fā)行的初衷相去甚遠(yuǎn)。這本質(zhì)上是關(guān)于制度的問(wèn)題。技術(shù)可以推動(dòng)和促進(jìn)貨幣制度變革，卻不能替代貨幣制度本身。

總而言之，穩(wěn)定幣也無(wú)法解決數(shù)字貨幣的悖論。發(fā)行數(shù)字貨幣的意義究竟何在？發(fā)行數(shù)字貨幣的成本和后果是什么？對(duì)此，需要從經(jīng)濟(jì)金融和社會(huì)全局，以及和貨幣政策與宏觀調(diào)控的有效實(shí)施等多個(gè)方面進(jìn)行全面、深入的研究和探討。