穩(wěn)定幣，是臺合法的印鈔機嗎？區(qū)塊鏈
是否接受監(jiān)管將成為穩(wěn)定幣項目地方分水嶺，也將決定穩(wěn)定幣項目的未來走向……
沉寂許久的穩(wěn)定幣仿佛一夜之間就火了起來，一個月內(nèi)涌現(xiàn)出了大量的穩(wěn)定幣項目：
9 月 10 日，美國紐約金融服務(wù)局批準美國交易所 Gemini 和區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)公司 Paxos 發(fā)行 GUSD 和 PAX 穩(wěn)定幣。
9 月 18 日，中信國際資產(chǎn)管理有限公司與銀河數(shù)字資產(chǎn)管理有限公司簽署協(xié)議，借助其發(fā)行的資產(chǎn)通證 WIT（Wealth In Token）及其管控體系進入數(shù)字資管領(lǐng)域，WIT 在和銀河資管進行兌換時錨定的法定貨幣是離岸人民幣（CNH），按 1：1 進行兌付。
同日，雄岸科技宣布計劃通過一個數(shù)字通證基金募資 1 億港元（1270 萬），從而推出一個由日元背書的穩(wěn)定幣項目。
9 月 19 日，瑞士區(qū)塊鏈初創(chuàng)企業(yè) Eidoo 宣布推出與黃金掛鉤的穩(wěn)定幣 ekon。
9 月 21 日，澳大利亞數(shù)字貨幣交易所 BitTrade 宣布將與區(qū)塊鏈就業(yè)平臺 Emparta 合作，于 2019 年推出基于澳元的穩(wěn)定幣。
9 月 27 日，火星人的科銀資本 CollinStar Capital 攜手 Blockchain Global 宣布，將于 10月在澳洲推出與澳元掛鉤的穩(wěn)定幣 AUDF。
9 月 29 日，London Block 交易所計劃推出一種新的與英鎊掛鉤的穩(wěn)定幣 LBXPeg。
一時之間，穩(wěn)定幣項目如雨后春筍紛紛冒了出來，好像所有人都在做穩(wěn)定幣，巨頭們也紛紛抓緊時間布局，可穩(wěn)定幣真的有那么大的價值嗎？
*若對穩(wěn)定幣的基本信息有一定的了解，可以直接跳到文章最后看觀點結(jié)論
GUSD 雷聲大，雨點小
9 月 14 日，GUSD 在部分交易所上線。GUSD 比它的前輩 USDT 好在哪呢？
首先，GUSD 的發(fā)行方 Gemini 旗下的 Gemini Trust Company 受美國紐約州金融服務(wù)部門監(jiān)管并持有相關(guān)牌照；其次，其財務(wù)狀況公開，美元賬戶將交由美國道富銀行托管和維護，賬戶的美元余額將由一家獨立的會計師事務(wù)所進行每月審計，并發(fā)布公開報告。
GUSD 的這些優(yōu)勢表面上看似解決了 USDT 被爆出的最棘手的監(jiān)管問題，實則換湯不換藥。
另一家穩(wěn)定幣公司 MakerDAO 中國區(qū)的負責(zé)人潘超表示，無論從監(jiān)管層面還是市值層面，目前的穩(wěn)定幣規(guī)模都對任何一個經(jīng)濟體沒有太大影響，其是否能超越 USDT 的 30 億美金市值都是一個很大的問號。且本質(zhì)上 GUSD 的實現(xiàn)方式仍然是通過在以太坊上發(fā)行 1：1 的 ERC20 代幣，進行中心化的法幣托管。
而區(qū)塊律動 Blockbeats 查看了交易量最大的 Bibox 交易所的 GUSD 交易發(fā)現(xiàn)，每日 GUSD 的交易量在 250 萬人民幣左右，流動性相比于其他穩(wěn)定幣來講很差，且價格仍然有一定幅度的波動，穩(wěn)定幣名不副實。
按照設(shè)想，GUSD 將會成為像 USDT 一樣的交易對，當其交易量足夠大，用戶數(shù)量足夠多的時候，大多數(shù)交易所都會采用。就 GUSD 而言，該項目雖然引領(lǐng)了一波穩(wěn)定幣潮流，但是其流通量還未超過百萬美元，市場反應(yīng)冷淡。
但不可否認，無論是項目方還是資本方還是交易所，都已經(jīng)看到了穩(wěn)定幣這種特殊數(shù)字加密貨幣的前景。
蹭熱點？穩(wěn)定幣還是空氣幣？
隨著穩(wěn)定幣概念的爆火，一個人民幣穩(wěn)定幣項目 WIT（Wealth In Token）也吸引了人們的目光。
這個穩(wěn)定幣項目 title 眾多，比如有中信銀行做背書，盛傳擁有國家隊背景，1：1 錨定離岸人民幣。但 WIT 項目實際是什么樣呢？
在 IDCM 交易所，WIT 日交易量不足一萬，k 線上下橫跳，說是穩(wěn)定幣其實完全沒有穩(wěn)定可言，一天內(nèi)漲跌幅最高可達 30%。說是第一個錨定人民幣的穩(wěn)定幣，也不過是追逐穩(wěn)定幣的風(fēng)口罷了，跟穩(wěn)定二字一點關(guān)系都沒有，過不了多久又是空氣幣一個。
另一個韓國背景的穩(wěn)定幣項目 Terra，創(chuàng)立之初就受到了一眾大佬資本加持，Polychain Capital、FBG Capital、Binance Labs、OKEx 和火幣紛紛對它進行了投資。該公司宣稱其擁有的合作伙伴數(shù)量眾多，加起來用戶數(shù)量近 4000 萬，而整個韓國的總?cè)丝跀?shù)也不過才 5000 萬。
區(qū)塊律動 Blockbeats 通過后續(xù)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，Terra 項目的母公司 TMON 原來是一家團購網(wǎng)站，被美國的 Living Social 收購后運營狀況不佳，于是 Living Social 將其轉(zhuǎn)手賣給了 Groupon。
2016 年 TMON 從 Groupon 拆出獨立自主運營，后融資近 1.15 億美元。雖然拿到了大筆融資，但由于整個韓國的團購細分市場競爭激烈，且相對于競爭對手 Coupang 優(yōu)勢不明顯，最終不足 Coupang 所占市場份額的 10%。
了解了 TMON 的背景，其運作 Terra 這個穩(wěn)定幣項目的目的就清晰了，這個 Terra 穩(wěn)定幣其實是為了提升團購網(wǎng)站的活躍度和 GMV（網(wǎng)站成交金額）。韓國人喜歡加密貨幣，據(jù)了解全韓國有 10% 的人口都曾參與數(shù)字加密貨幣投資，運作 Terra 幣以預(yù)存款的形式在幾個購物網(wǎng)站進行流轉(zhuǎn)，最終達到提升團購網(wǎng)站活躍度的目的，而 Terra 幣本身作為一種入金和多個網(wǎng)站使用的貨幣，實際上是法定貨幣的數(shù)字貨幣形式。
很多人認為「穩(wěn)定幣」這個概念是個偽命題。投資人趙東提到，「USDT 的成功，是放棄了貨幣政策的獨立性（命根子交給了銀行），目的是得到高度流動性和錨定美元的「穩(wěn)定性」。這點，USDT 基本做到了；GUSD 學(xué)的是 USDT，能不能做成不知道。
根據(jù) 1999 年保羅·克魯格曼提出的貨幣「不可能三角」理論，趙東認為 USDT 的暫時性成功是放棄了貨幣政策的獨立性的結(jié)果，目的是得到較好的流動性和錨定美元的「穩(wěn)定性」。而其他穩(wěn)定幣又想獨立自主，又想自由流動，最終只能放棄穩(wěn)定性了，所謂「穩(wěn)定幣」也自然而然就成了偽命題。
由此推論，目前市面上出現(xiàn)的大量所謂的穩(wěn)定幣項目其實并非真正的穩(wěn)定幣。在這種情況下，市場做出了他們自己的選擇。
目前整個穩(wěn)定幣細分市場規(guī)模不大，總市值不超過 30 億美金，不足整個加密貨幣市場市值的 1%。雖然之前爆出 USDT 各種貓膩，但在整個穩(wěn)定幣的細分市場中，USDT 仍然是市值最大、流動性最好的幣種，總市值超 28 億美金，占整個穩(wěn)定幣細分市場規(guī)模的 90%，流動性僅次于比特幣。
目前穩(wěn)定幣市場主流項目的玩法和痛點
下面讓我們來深入剖析一下目前市場面出現(xiàn)的、主流的穩(wěn)定幣。根據(jù)區(qū)塊律動 BlockBeats 的研究調(diào)查，我們認為穩(wěn)定幣（stable coin）主要有三種模式，本部分撰寫有參考大表姐 Camille 的文章。
1. 法定貨幣抵押的穩(wěn)定幣
法幣信用為擔保模式的穩(wěn)定幣由法定貨幣入金作為抵押換取穩(wěn)定幣，與其各自的法定貨幣保持一比一的比率。一般這類穩(wěn)定幣試圖與美元掛鉤，這也是為什么大量穩(wěn)定幣采取的本位法幣都是美元的原因之一，這也與結(jié)算體系和本位幣匯率穩(wěn)定性有很大關(guān)系。
法定貨幣抵押的穩(wěn)定幣高度集中，必然與現(xiàn)有的金融機構(gòu)和銀行掛鉤。即，所有購買穩(wěn)定幣的投資者的資金都需要以銀行的轉(zhuǎn)賬記錄作為入金證據(jù)。如果一個穩(wěn)定幣運營良好，那么它的每一筆資金進出都是可查、可追蹤的。若資金存在貓膩或者洗錢行為，那么相關(guān)賬目便不會公開，這與交易記錄上鏈與否沒有關(guān)系。投資者入金的渠道是受監(jiān)管和可追蹤的銀行渠道或者其他法定渠道，而資產(chǎn)上鏈則是穩(wěn)定幣團隊的單方面操作。同理，這類穩(wěn)定幣的出金也需要走銀行渠道。
可以看出，這種穩(wěn)定幣模式借鑒了「金本位制」，即紙幣需要維持與黃金的可兌換性，國家不能發(fā)行超過所擁有黃金總值的紙幣。這類穩(wěn)定幣要求托管商需要保證 100% 的準備金，但是由于缺乏監(jiān)管，托管商和發(fā)行商可能會遭受質(zhì)疑。
這類穩(wěn)定幣的另外一大特點是 1：1 的隨時可兌換，即發(fā)幣單位可以保證隨時入金隨時出金，我們可以看到一些商業(yè)銀行的影子。
這種模式的代表項目有 Tether 發(fā)行的 USDT 和 Gemini 發(fā)行的 GUSD。不過，目前 USDT 出現(xiàn)了一些潛在風(fēng)險，其曾因缺乏監(jiān)管而被爆出超發(fā)、濫發(fā)等暗箱操作。隨后上線的 Gemini 推出的 GUSD 和 Paxos 推出的 PAX 獲得了美國紐約金融局的批準和監(jiān)管，定期披露財務(wù)狀況，但后期會如何運作，暫不明朗。
2. 數(shù)字加密資產(chǎn)抵押的穩(wěn)定幣
數(shù)字加密貨幣支持的穩(wěn)定幣由加密貨幣抵押換取穩(wěn)定幣。因為數(shù)字加密貨幣市場波動較大，加密貨幣支持的穩(wěn)定幣不一定保持一比一的比率，而是試圖通過維持更高的抵押品與穩(wěn)定幣的比來將其價格與法定貨幣掛鉤，并利用交易機器人來維持期望的關(guān)聯(lián)，從而保證幣值的穩(wěn)定。例如用戶需要將自己的數(shù)字資產(chǎn)以低于市場價格的價格抵押給項目方，換取穩(wěn)定幣，這樣即便發(fā)生價格下跌，也可以保持穩(wěn)定幣價值的穩(wěn)定。
抵押品可以是單一的加密貨幣也可以是一籃子不同加密貨幣的集合，這與每個穩(wěn)定幣項目方對掛鉤幣種預(yù)期有很大關(guān)系。
但是因為數(shù)字加密貨幣價格的波動很大，當市場處于普遍下行的狀態(tài)時，因為沒有真實資產(chǎn)作為抵押，投資者對與市場預(yù)期信心不足，再加上項目方為了平復(fù)穩(wěn)定幣價格而進行的增發(fā)，穩(wěn)定幣很有可能會因此陷入惡性循環(huán)而最終崩潰。
這種模式的代表項目有 MakerDAO 的 DAI，特點在于整個流程完全在鏈上，透明可審計，抵押資產(chǎn)充足。該項目雖然被人稱道，但是一直不溫不火，也有不少視圖做商業(yè)化的公鏈項目復(fù)制這種模式，奈何抵押的數(shù)字資產(chǎn)貶值幅度太快，根本無法形成規(guī)模化使用的穩(wěn)定幣。
3. 算法穩(wěn)定幣
算法支持的穩(wěn)定幣通常沒有抵押物。通過算法執(zhí)行主動的、自動化的貨幣政策，模擬現(xiàn)實生活中中央銀行的職能和模式，用智能合約來代替中央銀行。當算法穩(wěn)定幣交易量高、市場對新幣的需求旺盛時，智能合約就可以實現(xiàn)自動增發(fā)新幣投放市場，平穩(wěn)幣值；當市場需求下降的時候，智能合約又開始回收穩(wěn)定幣，實現(xiàn)幣值回歸
這些系統(tǒng)可以去中心化，但如果人們對整個系統(tǒng)的需求驟然下降或者對算法穩(wěn)定幣徹底失去信心的時候，這種模式很容易受到大規(guī)模死亡螺旋的影響。這種模式的代表項目包括 Basis 和 Carbon。
就目前來看，除了法定貨幣抵押的穩(wěn)定幣之外，能夠影響穩(wěn)定幣幣值的因素實在太多，而且非常容易發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險而導(dǎo)致項目「暴死」，這很顯然已經(jīng)違背了穩(wěn)定幣尋求穩(wěn)定的初衷。
目前穩(wěn)定幣的三種主流模式分別存在一定的缺陷：
法定貨幣抵押的穩(wěn)定幣模式較為簡單，很好地解決了浮動風(fēng)險，維持了幣值的穩(wěn)定，但卻由于監(jiān)管的缺乏帶來了信任風(fēng)險。新推出的 GUSD 引入了監(jiān)管，且保證定期披露財務(wù)狀況，有效地解決了信用問題，但由于缺乏交易場景，流動性仍然不足。
加密資產(chǎn)抵押的穩(wěn)定幣由于抵押物是數(shù)字貨幣，很好地解決了信任風(fēng)險，卻沒能避免浮動風(fēng)險。但如果出現(xiàn)黑天鵝事件，抵押的數(shù)字貨幣大幅貶值，那穩(wěn)定幣可立即變?yōu)闊o抵押，像 2008 年的次貸危機一樣，出現(xiàn)大面積違約。除此之外，加密資產(chǎn)抵押的穩(wěn)定幣項目通常都采取過度抵押的方式（如以 200ETH 的價格抵押，獲得 100ETH 價值的穩(wěn)定幣），這種方式使得資本效率低下，用戶需要鎖定更多的資金，而這些資金本可以用在其他地方。
算法穩(wěn)定幣模式解決了信任風(fēng)險，但依然存在一定的市場風(fēng)險。這種模式存在一個致命的問題，即穩(wěn)定幣未來需求一定會增長的假設(shè)。如果穩(wěn)定幣跌破發(fā)行價，需要吸引人來購買對應(yīng)的股票或者債券，這背后都基于對未來穩(wěn)定幣需求看漲的預(yù)期。如果該穩(wěn)定幣出現(xiàn)需求萎縮或者遭遇信任危機，算法穩(wěn)定幣模式將會陷入死亡螺旋。
總結(jié)來說，法定貨幣抵押模式較好地維持了幣種價格的穩(wěn)定，卻沒能解決信任問題；而加密資產(chǎn)抵押模式和算法穩(wěn)定幣模式雖然基本解決了信任問題，卻沒能維持幣種價格的穩(wěn)定。
（Most Trusted Crypto Company 統(tǒng)計的穩(wěn)定幣項目對比）
穩(wěn)定幣不僅僅是加密貨幣世界的入口
去年「94」監(jiān)管到來后，國內(nèi)交易所大量關(guān)停，比特幣等虛擬貨幣暴跌，大量交易者尋求出入場方式，USDT 應(yīng)聲而紅。加密貨幣投資市場巨大的波動特性，也使穩(wěn)定幣具有了天然的避險壁壘，即當用戶持有的幣種出現(xiàn)大幅度波動時，可以交易買入 USDT 來換取暫時的價值穩(wěn)定，等市場穩(wěn)定后再入場，實現(xiàn)避險。這個過程與在股票市場中賣出股票持有現(xiàn)金幾乎一致，持有現(xiàn)金的風(fēng)險是最低的。
隨著整個穩(wěn)定幣細分市場的發(fā)展，當前市場上穩(wěn)定幣的形式其實更像現(xiàn)實生活中的銀行發(fā)行的銀行券（你也可以稱它為鈔票）。穩(wěn)定幣項目方可以理解為數(shù)字加密世界里的銀行，用戶購買穩(wěn)定幣的行為可以理解為往銀行存款，銀行的每一元存款都發(fā)行一張銀行券，給到用戶手中就是一枚穩(wěn)定幣。法幣與穩(wěn)定幣的兌換是雙向的，隨時入金，隨時出金，而在監(jiān)管之下，這種出入金將變成銀行對法定貨幣的無限法償。
基于這種金融模式，用戶可以持有手中的穩(wěn)定幣在數(shù)字加密貨幣市場進行金融活動，比如購買商品、服務(wù)和金融產(chǎn)品等，甚至可以在現(xiàn)實世界中使用，比如一國央行發(fā)行的法定數(shù)字貨幣。最近穩(wěn)定幣之所以被大家廣泛討論也是因為美國政府監(jiān)管的介入，從某種程度上說這也算一種利好，而有了政府監(jiān)管以后的穩(wěn)定幣能否真正解決信任問題呢？我們拭目以待。
總結(jié)來說，擁有監(jiān)管的穩(wěn)定幣項目就像開銀行，而得到政府監(jiān)管就相當于拿到了正規(guī)的銀行經(jīng)營牌照，而沒有監(jiān)管的穩(wěn)定幣項目某種程度上說可以理解為非法集資，因為它除了存在幣值無法穩(wěn)定的風(fēng)險之外，還存在隨時可以跑路的風(fēng)險。
而對于最近越來越多穩(wěn)定幣項目出現(xiàn)的趨勢，區(qū)塊律動 BlockBeats 認為這是資本追逐熱點的結(jié)果。以 2015 年、2016 年和 2017 年的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)作為對照，以 2017 和 2018 年的區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)作為對照，可以看到穩(wěn)定幣可能是今年下半年在區(qū)塊鏈世界的一個投資熱點，或許很快就會出現(xiàn)新的投資熱點。
因為全球政府對資金流動的限制，區(qū)塊鏈世界現(xiàn)在處于資金凈流出的狀態(tài)，是一個縮量市場。通過價值更穩(wěn)定的入金手段，區(qū)塊鏈投資領(lǐng)域可能會獲得更多人的信任和關(guān)注，當然它帶來的結(jié)果可能是劣質(zhì)項目被徹底淘汰，市場上留下為數(shù)不多的幾個公鏈項目，這或許是區(qū)塊鏈世界未來發(fā)展的方向之一。
在 Most Trusted Crypto Company 關(guān)于穩(wěn)定幣的研究報告中提到，穩(wěn)定幣是數(shù)字加密資產(chǎn)的基礎(chǔ)架構(gòu)或者是基礎(chǔ)層。穩(wěn)定幣將刺激產(chǎn)生更多數(shù)字加密資產(chǎn)的普及，同時解決數(shù)字加密貨幣過于脆弱的特性，這或許是這么多機構(gòu)投資穩(wěn)定幣項目的原因，也是很多數(shù)字加密項目很難得到長期健康發(fā)展的原因。
未來市場上可能會出現(xiàn) 5-8 個比較有影響力的穩(wěn)定幣，不過這些穩(wěn)定幣的盈利方式值得商榷。目前來看，穩(wěn)定幣的盈利模式依舊很單一甚至很難盈利，未來或許可以通過基于使用特種穩(wěn)定幣的產(chǎn)品、服務(wù)來獲得收益。穩(wěn)定幣可能是各機構(gòu)的虧本項目，但是其他部門帶來的收益將覆蓋這部分虧損。
此外，穩(wěn)定幣對現(xiàn)實世界金融秩序的影響比比特幣和以太坊等數(shù)字加密貨幣的影響更大，更容易引起政府監(jiān)管機構(gòu)的注意。不過 GUSD 直接接受政府監(jiān)管的做法，在這種情況下就顯得非常曖昧，或許是 Gemini 交易所被招安的一個信號。能夠通過穩(wěn)定幣對數(shù)字加密貨幣市場的資金動向進行掌握，這是任何一個對金融進行監(jiān)管的國家都會做的事情。
1.TMT觀察網(wǎng)遵循行業(yè)規(guī)范，任何轉(zhuǎn)載的稿件都會明確標注作者和來源；
2.TMT觀察網(wǎng)的原創(chuàng)文章，請轉(zhuǎn)載時務(wù)必注明文章作者和"來源：TMT觀察網(wǎng)"，不尊重原創(chuàng)的行為TMT觀察網(wǎng)或?qū)⒆肪控?zé)任；
3.作者投稿可能會經(jīng)TMT觀察網(wǎng)編輯修改或補充。
