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愿為區(qū)塊鏈財(cái)務(wù)領(lǐng)域盡綿薄之力，堅(jiān)守價(jià)值投資，我們需要大家的力量和支持。在驅(qū)利的市場中學(xué)會沉思，愿能分享探索之路中偶遇的美麗貝殼， 與志趣相同的伙伴們共同研究與學(xué)習(xí)區(qū)塊鏈財(cái)務(wù)模型。我們堅(jiān)信，不忘初心，方得始終。
——犇睿資本創(chuàng)始合伙人CEO 李高強(qiáng)（Bruce Lee）

區(qū)塊鏈項(xiàng)目中的通證通常分為以下三種屬性：類股權(quán)屬性、類貨幣屬性與類債權(quán)屬性，本期我們分享的內(nèi)容主要基于通證的類股權(quán)屬性。在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)衡量指標(biāo)中，杜邦分析法是一種非常有效的工具，于是我們試圖將杜邦分析法應(yīng)用到通證經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中，試圖找出影響區(qū)塊鏈項(xiàng)目的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)。傳統(tǒng)杜邦分析法和通證杜邦分析法對比圖見下：
圖1 杜邦分析法和通證杜邦分析法

圖2 通證杜邦分析法

指通證凈利潤占通證總收入的比例。該指標(biāo)反映每一單位通證業(yè)務(wù)的收入帶來的凈利潤的比率，表示此區(qū)塊鏈項(xiàng)目的收益水平。通證利潤率越高，意味著區(qū)塊鏈項(xiàng)目獲利能力越強(qiáng)，通證利潤率越低，以為著其獲利能力越弱。

由于區(qū)塊鏈項(xiàng)目商業(yè)模式復(fù)雜，因此準(zhǔn)確衡量區(qū)塊鏈項(xiàng)目的凈利潤是判斷區(qū)塊鏈項(xiàng)目投資價(jià)值的核心。
傳統(tǒng)行業(yè)中，凈利潤指一名人士或一家公司的盈利總額，即總收入扣除業(yè)務(wù)成本、稅款及其他開支以后的個(gè)人或公司行號的所得或收入余額。區(qū)塊鏈項(xiàng)目中，我們將通證凈利潤定義為通證業(yè)務(wù)收入加上其他收入再減去業(yè)務(wù)成本以及可能需要支付的政府所得稅。

圖3 通證業(yè)務(wù)收入

因?yàn)閰^(qū)塊鏈項(xiàng)目的特殊性，我們必須重新定義傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)收入公式，從而能夠正確衡量項(xiàng)目能帶給投資者的價(jià)值。我們將區(qū)塊鏈項(xiàng)目的業(yè)務(wù)收入分為三個(gè)部分：

其中：
?     募集資金的市場價(jià)值總和（Market Value Benchmark），即出讓通證份額這部分對標(biāo)等價(jià)物的市場價(jià)值，如出讓通證份額對應(yīng)募集資金的市場總值。
?     剩余通證的管理價(jià)值（Token Market Value），即項(xiàng)目上市交易所后，項(xiàng)目通證在一定會計(jì)期內(nèi)的市場價(jià)值，即項(xiàng)目通證上市交易所后，除出讓項(xiàng)目通證份額轉(zhuǎn)成其對標(biāo)等價(jià)物的交易行為，由于其他各類交易行為產(chǎn)生的通證總市場價(jià)格。
?     項(xiàng)目通證內(nèi)生價(jià)值（Token Internal Value），即包含但不限于項(xiàng)目通證的使用價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值、與交換價(jià)值。

指企業(yè)除主營業(yè)務(wù)以外的其他業(yè)務(wù)收入扣除其成本、費(fèi)用、稅金后的利潤。即：其他業(yè)務(wù)利潤是其他業(yè)務(wù)收入減去其他業(yè)務(wù)支出的差額。包括商譽(yù)和基金會其他利潤。

商譽(yù)是指能在未來期間為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，或一家企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲利能力（如社會平均投資回報(bào)率）的資本化價(jià)值。

區(qū)塊鏈項(xiàng)目中我們將商譽(yù)分成兩個(gè)組成部分：投資者期望以及區(qū)塊鏈項(xiàng)目的可拓展性。投資者期望是指持有通證者者對通證資產(chǎn)的升值期待，由于此項(xiàng)指標(biāo)難以量化，故不納入考慮范圍之內(nèi)。區(qū)塊鏈項(xiàng)目的可拓展性，主要針對發(fā)展底層技術(shù)的公鏈?？赏卣剐栽礁咭馕吨嗟腄app將接入側(cè)鏈，公鏈生態(tài)更加完善，區(qū)塊鏈項(xiàng)目的價(jià)值也就越高

該利潤來自于基金會在二級市場交易中獲得的利潤，其中包括投資項(xiàng)目通證所帶來的利潤，以及投資其他通證帶來的利潤。

傳統(tǒng)定義中，業(yè)務(wù)成本則是企業(yè)從事某項(xiàng)業(yè)務(wù)（產(chǎn)品或勞務(wù)）而做出的價(jià)值犧牲，它可能是以犧牲另一項(xiàng)資產(chǎn)來換取，也可能是產(chǎn)生某種負(fù)債而導(dǎo)致將來的現(xiàn)金流出。

在通證模型中，我們將業(yè)務(wù)成本分為幾大組成部分：
?     二級市場中交易期初數(shù)字資產(chǎn)的起始購買價(jià)格。（Initial price）
?     研發(fā)費(fèi)用（R&D），指在區(qū)塊鏈技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域，為增加知識總量（包括人類文化和社會知識的總量），以及運(yùn)用這些知識去創(chuàng)造新的應(yīng)用進(jìn)行的系統(tǒng)的創(chuàng)造性的活動。
?     公關(guān)關(guān)系維護(hù)費(fèi)用（PR），旨在進(jìn)行組織機(jī)構(gòu)信息傳播，關(guān)系協(xié)調(diào)與形象管理事務(wù)的咨詢、策劃、實(shí)施和服務(wù)時(shí)發(fā)生的費(fèi)用。例如，為提高數(shù)字資產(chǎn)知名度所需的宣傳費(fèi)，數(shù)字資產(chǎn)社區(qū)論壇的運(yùn)營費(fèi)等。
?     空投費(fèi)（Airdrop），在區(qū)塊鏈項(xiàng)目落地階段，項(xiàng)目方會以免費(fèi)發(fā)放通證的方式吸引并激勵(lì)更多新用戶到區(qū)塊鏈平臺注冊錢包。
?     上交易所產(chǎn)生的費(fèi)用（Listing fee），為了讓項(xiàng)目中的通證成功上二級交易市場交易，項(xiàng)目方需要向數(shù)字資產(chǎn)交易平臺支付手續(xù)費(fèi)。

目前為止，政府對區(qū)塊鏈項(xiàng)目沒有明文的稅收規(guī)定，考慮到目前市場正逐漸步如正軌，我們認(rèn)為不久將來政府將合理地針對區(qū)塊鏈項(xiàng)目征收稅費(fèi)。

圖4 通證資產(chǎn)負(fù)債表
作為常見的財(cái)務(wù)分析工具，杜邦分析法已經(jīng)成為衡量公司盈利能力及衡量股東獲利水平的一個(gè)重要指標(biāo)。其中，資產(chǎn)負(fù)債顯示的指標(biāo)主要可以分為三部分，包括資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益。根據(jù)財(cái)務(wù)模型恒等式，我們可以知道，公司總資產(chǎn)通常等于負(fù)債和所有者權(quán)益的總和。即：
資產(chǎn)=負(fù)債 所有者權(quán)益

在傳統(tǒng)的杜邦分析法中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Total Asset Turnover）反映了企業(yè)銷售利潤率與資產(chǎn)利潤率的關(guān)系，是反映企業(yè)營運(yùn)能力的重要指標(biāo)?？梢酝ㄟ^增加銷售收入和提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度來增強(qiáng)企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力。企業(yè)銷售能力的強(qiáng)弱是資產(chǎn)使用效率高低的一個(gè)重要標(biāo)志。除了從占用量上來判斷企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否合理外，影響資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的主要因素還包括流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等有關(guān)資產(chǎn)組成部分的使用效率。在通證經(jīng)濟(jì)學(xué)中高通證資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同樣意味著區(qū)塊鏈項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)具有高效的營運(yùn)能力，而較好的周轉(zhuǎn)率優(yōu)勢最終會通過市場傳達(dá)至虛擬數(shù)字貨幣交易所，間接影響越來越多的二級投資者看好并選擇購買該項(xiàng)目通證，在通證的相互流通與循環(huán)中自主完成預(yù)期實(shí)現(xiàn)，將項(xiàng)目通證價(jià)值的現(xiàn)實(shí)形態(tài)展現(xiàn)在投資者面前。
在原資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中，銷售利潤率及資產(chǎn)利潤率是最重要的兩個(gè)指標(biāo)因素，然后在通證經(jīng)濟(jì)中，這兩個(gè)因素所包含的條件與傳統(tǒng)不同。首先銷售利潤率在前文中已經(jīng)提到，主要分為三個(gè)因素：

具體三個(gè)因素的定義已經(jīng)在前文有所介紹，經(jīng)過系統(tǒng)的研究，在通證資產(chǎn)中，我們認(rèn)為其資產(chǎn)可以有兩種形式來驗(yàn)證，第一種分為長期固定資產(chǎn)及短期流動資產(chǎn)，第二種分為負(fù)債及權(quán)益。
首先我們先來分析一下通證資產(chǎn)中的長期固定資產(chǎn)及短期流動資產(chǎn)。經(jīng)過我們的研究：

·            準(zhǔn)備金：法定準(zhǔn)備金率（固定比例） 浮動；
·            團(tuán)隊(duì)技術(shù)價(jià)值（R&D）：技術(shù)開發(fā)團(tuán)隊(duì)在項(xiàng)目經(jīng)營過程中產(chǎn)生的價(jià)值；
·            團(tuán)隊(duì)本身估值：投資人對團(tuán)隊(duì)的價(jià)值認(rèn)可；
·           X：未來區(qū)塊鏈發(fā)展中可能出現(xiàn)的未知因素；
設(shè)定這個(gè)公式去確定通證的固定資產(chǎn)組成是因?yàn)樵谕ㄗC上市后，項(xiàng)目方需要面對市場的檢測及壓力，而準(zhǔn)備金的作用在于項(xiàng)目方告訴投資人他們有能力去處理一些可能出現(xiàn)的拋盤壓力，并且儲備準(zhǔn)備金可以繼續(xù)投入研發(fā)，如果未來出現(xiàn)一些不可預(yù)知的不安因素例如壞賬，項(xiàng)目方也可以由充足的資金準(zhǔn)備應(yīng)對困難，另外為了維護(hù)生態(tài)建設(shè)，項(xiàng)目方同樣需要準(zhǔn)備金制度。因此，我們認(rèn)為準(zhǔn)備金是區(qū)塊鏈項(xiàng)目長期固定資產(chǎn)的其中一大重要因素。第二個(gè)關(guān)鍵的因素就是團(tuán)隊(duì)技術(shù)的價(jià)值，團(tuán)隊(duì)技術(shù)是一個(gè)區(qū)塊鏈項(xiàng)目最重要的因素之一，也是項(xiàng)目能成功落地的關(guān)鍵因素之一，當(dāng)團(tuán)隊(duì)技術(shù)還沒有成型的時(shí)候，我們在前文中將其定義為成本之一，一旦技術(shù)成型，我們認(rèn)為其將會成為項(xiàng)目的固定資產(chǎn)之一。除了準(zhǔn)備金及團(tuán)隊(duì)技術(shù)，我們認(rèn)為區(qū)塊鏈的團(tuán)隊(duì)本身同樣具有價(jià)值，不同等級的團(tuán)隊(duì)募資，發(fā)展的潛力不同，高質(zhì)量的團(tuán)隊(duì)將會擁有更高的估值，在二級市場中，投資者可以通過觀察項(xiàng)目方團(tuán)隊(duì)背景來對項(xiàng)目有一個(gè)初步的了解并且為其價(jià)值有一個(gè)初步的認(rèn)知。目前以上三個(gè)要素是我們根據(jù)現(xiàn)有市場信息所得出的初步結(jié)論，我們相信隨著未來的發(fā)展將會出現(xiàn)更多的條件供我們?nèi)ニ伎挤治?，得出更完善的估值理論?br> 在第一種分類中，除了長期固定資產(chǎn)，我們還分析了一些通證經(jīng)濟(jì)中的短期流動資產(chǎn)，我們認(rèn)為：

目前，經(jīng)過我們的分析，能準(zhǔn)確確定的一項(xiàng)關(guān)鍵因素就是項(xiàng)目方現(xiàn)有法幣價(jià)值，項(xiàng)目方現(xiàn)有法幣價(jià)值越多，代表著項(xiàng)目方有強(qiáng)大的資金實(shí)力可以應(yīng)對短期流動性問題。投資者從項(xiàng)目方披露的法幣價(jià)值信息中，可以觀察到項(xiàng)目方的資金實(shí)力，從而與市面上其他項(xiàng)目對比，得出自己的分析結(jié)果。當(dāng)然，預(yù)付款及應(yīng)收賬款同樣應(yīng)該列入短期流動資產(chǎn)中，但是具體的內(nèi)容我們應(yīng)該根據(jù)具體的項(xiàng)目來分析，目前還沒有得出一個(gè)具體的結(jié)論。
從資產(chǎn)的分類角度看，第二種分類方法即是 ：

而其中的責(zé)任及其權(quán)益我們也給予了相應(yīng)的解釋見第三部分。

根據(jù)財(cái)務(wù)模型，負(fù)債是指過去的交易、事項(xiàng)形成的現(xiàn)時(shí)義務(wù)，履行該義務(wù)預(yù)期會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益流出企業(yè)。在研究公司負(fù)債時(shí)，一般包括流動負(fù)債和長期負(fù)債。在這里，由于我們討論的區(qū)塊鏈行業(yè)在很大程度上區(qū)別于傳統(tǒng)公司，傳統(tǒng)分類略顯寬泛。因此，我們對負(fù)債的主要內(nèi)容稍作改動，使其能夠直接應(yīng)用于區(qū)塊鏈行業(yè)的杜邦分析法。

項(xiàng)目儲備款。在區(qū)塊鏈行業(yè)中，礦工都是通過共識機(jī)制來挖礦來獲取一定的代幣獎(jiǎng)勵(lì)，因此這部分獎(jiǎng)勵(lì)代幣也應(yīng)當(dāng)算作是負(fù)債的一部分。
預(yù)收賬款。預(yù)收賬款是指企業(yè)向購貨方預(yù)收的購貨訂金或部分貨款。企業(yè)預(yù)收的貨款待實(shí)際出售商品、產(chǎn)品或者提供勞務(wù)時(shí)再行沖減。預(yù)收賬款是以買賣雙方協(xié)議或合同為依據(jù)，由購貨方預(yù)先支付一部分(或全部) 貨款給供應(yīng)方而發(fā)生的一項(xiàng)負(fù)債，這項(xiàng)負(fù)債要用以后的商品或勞務(wù)來償付。在區(qū)塊鏈行業(yè)中，預(yù)收賬款主要是指投資者已經(jīng)付清相關(guān)賬款以求獲取代幣相關(guān)權(quán)益，但項(xiàng)目方暫時(shí)無法提供投資方相關(guān)權(quán)益，可能需要延后提供服務(wù)的情況。
拋盤壓力。拋盤本來是指股市中的賣盤。拋盤分為二種，一種是指上檔的拋壓，一種是對著買盤的主動出擊。在股價(jià)的上揚(yáng)過程中，伴隨著股價(jià)的上揚(yáng)，由于市值的增加使浮動籌碼增加，自然拋盤開始增加，如果股價(jià)的上揚(yáng)和拋盤是成正比的，始終有拋盤對著買盤就拋，使得其股價(jià)逐波往下走，這就稱為主動性的拋盤。而拋盤壓力是指為了減弱大量拋盤對公司的股價(jià)的影響，公司會預(yù)留一部分資金去購買公司股份來保證其股價(jià)平穩(wěn)。在區(qū)塊鏈中亦是如此。投資者在二級市場中出售代幣，如果量足夠大可能會造成代幣跌價(jià)，因此公司會用預(yù)留資金去購買代幣來保證幣價(jià)穩(wěn)定。
應(yīng)付權(quán)益。應(yīng)付賬款是企業(yè)（金融）應(yīng)支付但尚未支付的手續(xù)費(fèi)和傭金。 是會計(jì)科目的一種，用以核算企業(yè)因購買材料、商品和接受勞務(wù)供應(yīng)等經(jīng)營活動應(yīng)支付的款項(xiàng)。通常是指因購買材料、商品或接受勞務(wù)供應(yīng)等而發(fā)生的債務(wù)，這是買賣雙方在購銷活動中由于取得物資與支付貸款在時(shí)間上不一致而產(chǎn)生的負(fù)債。在區(qū)塊鏈行業(yè)中，簡單來說，應(yīng)付賬款就是鎖倉打幣，鎖倉顧名思義就是鎖住你的代幣，不能交易，不能買賣，到期才解鎖，即是說投資者購買一定量的代幣之后，在一定時(shí)期內(nèi)不能進(jìn)行投資買賣活動，并且公司會延后給予投資者相應(yīng)的權(quán)益的情況。
生態(tài)圈維系。在區(qū)塊鏈中會形成一個(gè)生態(tài)圈，以保證整個(gè)體系能夠生生不息的運(yùn)營和發(fā)展。在區(qū)塊鏈中，生態(tài)圈主要包括但不限于礦工、錢包、存儲、交易所、在線支付公司、商戶、投資者、媒體、開發(fā)者工具、區(qū)塊鏈技術(shù)和金融服務(wù)等。所以，整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的維系運(yùn)營是至關(guān)重要的，因此，一般公司也會拿出部分資金來維系整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展。
其他。區(qū)塊鏈中影響負(fù)債的因素有很多，根據(jù)項(xiàng)目的不同有大大小小不同的影響因素，以上我們主要提及了一般情況且影響權(quán)重較大的因素，方便大家在分析一般項(xiàng)目下使用。為了更加審慎的考量，我們在公式中引入了一個(gè)X作為其他影響因素，大家可根據(jù)實(shí)際情況添加。

根據(jù)財(cái)務(wù)模型，所有者權(quán)益是指企業(yè)資產(chǎn)扣除負(fù)債后，由所有者享有的剩余權(quán)益。公司的所有者權(quán)益又稱為股東權(quán)益。所有者權(quán)益是所有者對企業(yè)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)，它是企業(yè)的資產(chǎn)扣除債權(quán)人權(quán)益后應(yīng)由所有者享有的部分，既可反映所有者投入資本的保值增值情況，又體現(xiàn)了保護(hù)債權(quán)人權(quán)益的理念。所有者權(quán)益的來源包括所有者投入的資本、其他綜合收益、留存收益等，通常由股本(或?qū)嵤召Y本)、資本公積(含股本溢價(jià)或資本溢價(jià)、其他資本公積)、其他綜合收益、盈余公積和未分配利潤等構(gòu)成。但是在這里，跟負(fù)債情況一樣，由于我們討論的區(qū)塊鏈行業(yè)在很大程度上區(qū)別于傳統(tǒng)公司，因此，我們對其主要內(nèi)容稍作改動，使其能夠直接應(yīng)用于區(qū)塊鏈行業(yè)的杜邦分析法。

壞賬準(zhǔn)備。壞賬準(zhǔn)備是指企業(yè)的應(yīng)收款項(xiàng)（含應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款等）計(jì)提的，是備抵賬戶。企業(yè)對壞賬損失的核算，采用備抵法。在備抵法下，企業(yè)每期末要估計(jì)壞賬損失，設(shè)置“壞賬準(zhǔn)備”賬戶。備抵法是指采用一定的方法按期（至少每年末）估計(jì)壞賬損失，提取壞賬準(zhǔn)備并轉(zhuǎn)作當(dāng)期費(fèi)用。實(shí)際發(fā)生壞賬時(shí)，直接沖減已計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，同時(shí)轉(zhuǎn)銷相應(yīng)的應(yīng)收賬款余額的一種處理方法。在這里，主要是指未來不可預(yù)測的風(fēng)險(xiǎn)。
拋售收益。在區(qū)塊鏈中，拋售主要是指代幣的買入和賣出。通過這種買賣方式最終能夠獲得的買賣差價(jià)。
投資收益。在區(qū)塊鏈中，投資收益主要是指通過利用代幣購買其他代幣或者管理其他資產(chǎn)在一定時(shí)期內(nèi)獲得的價(jià)值升值。
研究與發(fā)展。在區(qū)塊鏈中，研究與發(fā)展主要是指技術(shù)轉(zhuǎn)換成無形資產(chǎn)而獲得相應(yīng)的價(jià)值。一旦核心技術(shù)得到應(yīng)用與發(fā)展，此項(xiàng)技術(shù)會轉(zhuǎn)換成公司的無形資產(chǎn)并存在一定的價(jià)值。
留存收益。留存收益是指企業(yè)從歷年實(shí)現(xiàn)的利潤中提取或形成的留存于企業(yè)的內(nèi)部積累，包括盈余公積和未分配利潤兩類。盈余公積是指企業(yè)按照有關(guān)規(guī)定從凈利潤中提取的積累資金。公司制企業(yè)的盈余公積包括法定盈余公積和任意盈余公積。法定盈余公積是指企業(yè)按照規(guī)定的比例從凈利潤中提取的盈余公積。任意盈余公積是指企業(yè)按照股東會或股東大會決議提取的盈余公積。企業(yè)提取的盈余公積經(jīng)批準(zhǔn)可用于彌補(bǔ)虧損、轉(zhuǎn)增資本或發(fā)放現(xiàn)金股利或利潤等。未分配利潤是指企業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤經(jīng)過彌補(bǔ)虧損、提取盈余公積和向投資者分配利潤后留存在企業(yè)的，歷年結(jié)存的利潤。相對于所有者權(quán)益的其他部分來說，企業(yè)對于未分配利潤的使用有較大的自主權(quán)。
其他收益。是指企業(yè)根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定未在當(dāng)期損益中確認(rèn)的各項(xiàng)利得和損失。同理，區(qū)塊鏈中影響所有者權(quán)益的因素有很多，根據(jù)項(xiàng)目的不同有大大小小不同的影響因素，以上我們主要提及了一般情況且影響權(quán)重較大的因素，方便大家在分析一般項(xiàng)目下使用。為了更加審慎的考量，我們同樣在公式中引入了一個(gè)X作為其他影響因素，大家可根據(jù)實(shí)際情況添加。

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