84億估值，科大訊飛9年“奶大”的公司要“流血”上市快訊
科大訊飛控股子公司訊飛醫療科技股份有限公司（下稱“訊飛醫療”）的IPO有了新進展。
AI+醫療，故事難講。
科大訊飛控股子公司訊飛醫療科技股份有限公司（下稱“訊飛醫療”）的IPO有了新進展。
日前，科大訊飛公告稱，訊飛醫療收到了中國證券監督管理委員會出具的《關于訊飛醫療科技股份有限公司境外發行上市及境內未上市股份“全流通”備案通知書》。公告顯示，訊飛醫療擬發行不超過23,103,350股境外上市普通股并在香港聯合交易所上市。同日，訊飛醫療更新了上市申請書。
訊飛醫療成立于2016年，這一年，韓國圍棋高手李世石在與阿爾法狗的對決中慘敗。該事件讓人聯想到，在科幻電影中人工智能從輔助人類的工具，再到代替人類的場景。不過，阿爾法狗引發的對人工智能的討論更多局限在圍棋圈。
時至2023年，ChatGPT等生成式AI大模型的誕生，進一步將AI的應用范圍擴大。其中，AI與醫療行業的結合是一個重點。英偉達創始人CEO黃仁勛曾將數字生物學稱為“下一場驚人的顛覆性技術”，英偉達也對外投資了多個醫療行業項目。
訊飛醫療講的就是“AI+醫療”的故事，官網介紹，訊飛醫療“致力于將人工智能技術與醫療行業深度融合”。招股書中，訊飛醫療稱其醫療大模型訊飛星火，在專家級醫學知識圖譜問答等六個醫學相關的自然語言處理任務維度超越了GPT-4 Turbo，后者被認為代表了人工智能驅動的自然語言處理的巔峰。
身處熱門賽道，大模型產品在某些維度超越行業頂尖的表現，但訊飛醫療自身財務狀況表現并不好，出現了持續虧損、應收賬款飆升，回款承壓、且存在與科大訊飛的關聯交易等問題。
八成收入靠政，應收款飆升、回款承壓
訊飛醫療是一家人工智能賦能的醫療解決方案提供商。其收入來自按項目收費的項目實施費用及持續提供產品及服務的獲益，包括提供維護及運營服務、智能外呼電話服務、患者服務套餐、影像云及醫療器械。訊飛醫療的項目周期通常為期一至五年，期間無償提供維護及其他服務。維保期屆滿后，其將按需收取維護及運營服務費。
具體包括四項業務。(i)基層醫療服務，以協助基層醫療機構的醫生提高服務能力，令區域管理機構實現更有效的監控；(ii)醫院服務，以提高等級醫院及醫生的診療效率；(iii)患者服務，以提高患者及居民享受醫療服務的便利程度及質量；及(iv)區域醫療解決方案，以協助區域醫療管理機構進行數據驅動的綜合管理以及促進醫保基金的有效使用。
2021年-2023年，訊飛醫療收入分別為3.72億元、4.72億元、5.56億元。據弗若斯特沙利文的資料，訊飛醫療2023年的收入規模在中國醫療人工智能行業中排名第一，市場份額為5.9%。
這位行業第一的收入主要來自衛健委等公共部門。
從收入結構劃分，基層醫療機構服務、醫院服務和區域管理平臺解決方案為主訊飛醫療主要業績來源，近三年合計收入貢獻在80%上下。根據招股書，這三部分的付款客戶為衛健委、等級醫院、醫保局等。按收入貢獻計，包括衛健委在內的區域管理機構是訊飛醫療的最大客戶群，其次是醫院。
但區域管理機構內部財務管理及付款審批程序的規定一般有較長的付款周期。此外，據弗若斯特沙利文的資料，自2022年底以來，受旨在加強政府采購流程及醫療保險基金管理的政府政策影響，區域管理機構的采購及合約敲定暫時放緩。COVID-19的疫情也影響了區域管理機構客戶的預算及流動資金。
這也造成了訊飛醫療貿易應收款項過高。截至2021年、2022年、2023年12月31日以及2024年3月31日，訊飛醫療的貿易應收款項（扣除撥備）分別為1.62億、2.74億、4.98億元及5.25億元。
訊飛醫療的貿易應收款項主要指，就其基層醫療服務及醫院業務，應收地方衛健委及醫院客戶的結余。招股書顯示，于往績記錄期間，訊飛醫療根據個別項目與客戶確定信貸期。于達成付款條件后，訊飛醫療向大多數客戶授出90日內的信貸期，也可能向地方衛健委等主要客戶授出更長的信貸期，以符合擴大市場覆蓋范圍的戰略。
但其表示，由于不能控制的各種因素，未必能夠收回所有此類應收款項。
截至2021年、2022年、2023年12月31日以及2024年3月31日，訊飛醫療的逾期結余分別為人民幣64.8百萬元、人民幣159.3百萬元、人民幣324.9百萬元及人民幣417.1百萬元；貿易應收款項周轉天數分別為160.1天、249.9天、305.6天及481.1天。
從最終的影響來看，貿易應收款項增加可能導致流動資金風險。貿易應收款項周轉日數增加可能導致需增加貿易應收款項減值撥備，這可能會直接影響盈利能力。此外，市場可能會將訊飛醫療的貿易應收款項及周轉日數增加，視為潛在流動性問題或客戶群信用度下降的表征，這可能對訊飛醫療業務有不利影響。
銷售開支擠壓利潤，預計2024年持續虧損
盡管收入規模持續增長，但訊飛醫療在過去三年持續虧損，2021年-2023年期內虧損分別為0.89億元、2.09億元及1.54億元，2024年第一季度錄得期內虧損0.71億元，2021年至今累計虧損超5億元。
虧損困境是AI+醫療企業面臨的共同問題。據弗若斯特沙利文的資料，由于醫療人工智能行業仍處于起步階段，醫療人工智能行業以及總體人工智能行業的市場參與者在早期發展階段產生虧損乃屬常見。比如，有著“醫療AI第一股“的鷹瞳科技以及“AI制藥第一股”晶泰科技，都尚未取得持續的盈利。
AI+醫療行業當前普遍面臨的虧損狀況，主要歸因于企業在研發上的大量投入，尤其是在大模型的深度開發和訓練上。
對于期內虧損，訊飛醫療也提到了大幅投資研發活動。2021年-2023年及2024年一季度，訊飛醫療的研發開支分別為1.60億元、2.42億元、2.64億元和0.63億元，占同期總收益的42.9%、51.2%、47.5%及61.7%。
招股書介紹，訊飛醫療的醫療大模型產品訊飛星火醫療覆蓋300多種醫學場景應用，在專家級醫學知識圖譜問答、臨床語言理解、醫學文檔生成、疾病診斷治療推薦、多輪醫療對話生成及多模態交互等六個醫學相關的NLP任務維度超越GPT-4 Turbo。
在醫療AI大模型上，企業的推新也十分內卷。此前，京東健康在京東言犀通用大模型的基礎之上，對外發布醫療大模型“京醫千詢”、百度對外發布了面向醫療行業的大模型“靈醫智惠”。此外，還有商湯科技的大醫、叮當健康的叮當HealthGPT、東軟的添翼等一批醫療領域生成式AI大模型。
在研發投入外，訊飛醫療的增長還取決于維持及擴大客戶群的能力。招股書提到，對銷售開支的持續投資將助力加大力度實現人工智能技術的商業化，把握不斷增長的市場機遇并拓展客戶群。
這也導致銷售費用高企。2021年-2023年及2024年一季度，訊飛醫療的銷售費用分別為0.91億元、1.60億元及1.63億元和0.33億元，占同期總收益的24.3%、33.9%、29.3%、32.5%。
財務資源是醫療人工智能行業的一大進入壁壘，此外，弗若斯特沙利文的資料還提到了行業認知、跨學科人才及監管規定等因素。
目前，訊飛醫療的現金流也并不樂觀，截至2024一季度，訊飛醫療的期末現金及等價物余額僅為7906.6萬元，流動負債總額7.39億元，其中票據、貿易及其他應付款項3.55億元，銀行借款1.58億元。
訊飛醫療提到，倘無法產生足夠的收入并有效管理成本及開支，未來可能會繼續遭遇重大損失，這可能導致凈虧損較前幾年增加，而且可能無法實現或保持盈利能力。其預計于2024年將產生虧損凈額及經營現金凈流出。
科大訊飛“奶大”，IPO前估值升至84億
盡管盈利前景不明，但身處人工智能浪潮，背靠“AI龍頭”科大訊飛，訊飛醫療的估值持續升高，更是在不到兩年時間里，估值翻了3.5倍。
2016年5月，科大訊飛、科訊創投等共同出資2500萬元成立訊飛醫療前身安徽普濟信息科技有限公司。
在2020年2月和8月，科訊創投分別與天正投資及共青城匯智完成了3%及1%的老股轉讓，總代價分別為6000萬元及2000萬元。據招股書，此時公司對應的隱含估值為20億元。
在2021年11月，科訊創投又將公司0.7143%及1.6571%的股份分別轉讓給天正投資及淄博集智，代價分別為5000萬元及1.16億元。胡國平將公司總注冊股本的0.7143%、0.7143%及0.2857%分別轉讓給合肥同創、訊飛海河及科訊速山，總代價分別為5000萬元、5000萬元及2000萬元。2021年12月，科大訊飛、上海水遙及國科瑞華分別認購公司新增注冊股本約3.38%、1.35%和0.68%，總代價分別為2.5億元、1億元和5000萬元。這一階段，公司對應的隱含估值為70億元。
在訊飛醫療遞表前，科大訊飛又為其助力了一把。2023年12月，科大訊飛及海南躍馬分別認購公司新增注冊股本2.14%及0.36%，總代價分別為1.8億元及3000萬元，訊飛醫療隱含估值被推升至84.1億元。截至最后實際可行日期，科大訊飛持有訊飛醫療約52.47%股權。
本次IPO，科大訊飛與訊飛醫療的關聯交易也是外界關注重點。根據招股書，科大訊飛既是訊飛醫療的大供應商也是其大客戶，身份高度重疊。
具體來看，2021年-2023年及2024年一季度，訊飛醫療來自科大訊飛的收入分別為9170萬元、1510萬元、6160萬元及80萬元，分別占訊飛醫療同期總收入的24.6%、3.2%、11.1%及0.8%。同期，向科大訊飛的采購金額分別為8310萬元、7780萬元、8540萬元及2420萬元，占訊飛醫療總采購額的27.9%、21.8%、18.1%及22.0%。
智慧醫療業務是科大訊飛重點布局的賽道之一。在科大訊飛的庇護中，訊飛醫療已經成長了九年。然而，隨著時間的推移，科大訊飛也不再如以往那般有余力，開始推動訊飛醫療上市，以滿足訊飛醫療的資金需求。
2021年8月，科大訊飛發布關于籌劃控股子公司訊飛醫療分拆上市的提示性公告。對此，科大訊飛提到，擬實施訊飛醫療分拆上市，從而充分借助資本市場，推動智慧醫療業務抓住市場機遇實現業務的快速增長。
直到兩年后，2024年1月，訊飛醫療才向港交所提交上市申請書。根據科大訊飛此前公告，分拆將為訊飛醫療提供獨立的上市平臺，其可直接從香港資本市場獲得股權或債務融資，以應對現有及未來業務擴張的資金需求。
推動子公司上市的背后，是科大訊飛業績遇到下滑。2023年被稱為人工智能大模型元年，科大訊飛的股價也跟著起飛，年度漲幅超40%，但業績卻在下滑。2023年，科大訊飛營收196.5億元，同比增長4.41%；扣非凈利潤1.18億元，同比下滑71.74%。
值得注意的是，科大訊飛2022年的利潤層面已經出現大幅下滑，當年科大訊飛歸母凈利潤同比減少63.94%；扣非凈利潤同比減少57%。
對科大訊飛而言，本次訊飛醫療分拆上市后，將可減輕公司財務負擔，也使得公司未來可以將更多資源傾向通用大模型研發和其他戰略新興方向。
在這一輪大模型競賽中，科大訊飛的投入不菲。2024年上半年業績預告中，科大訊飛預計虧損3.8億元-4.6億元，同比由盈轉虧；扣非凈虧損4.2億元-5億元，去年同期為虧損3.04億元。虧損原因中，其提到了在通用人工智能認知大模型等方面的投入——“公司2024年上半年在大模型研發……等方面，新增投入超過6.5億元。”
訊飛醫療的獨立上市有助于訊飛醫療更充分地釋放其內在價值，科大訊飛作為母公司，其持有的訊飛醫療權益價值也有望得到提升。然而，“AI+醫療”的概念是否能換來市場的支持，仍然需進一步驗證。
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