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作者 |鄭皓元 劉恬恬|實習生

主編 |陳俊宏

在新國標政策實施后，行業加速洗牌，“電動車第一股”雅迪控股(01585.HK，下稱“雅迪”)一躍成為電動車行業龍頭老大，產品銷量保持領先地位。

然而，雅迪電動車卻在近期頻繁被爆起火事故，被多地監管部門點名超10余次。質量問題頻繁背后，雅迪毛利率出現負增長，股價跌跌不休，凈利潤被質疑“虛胖”，雖然布局多年高端化，穩住了龍頭地位，但盈利增速已明顯放緩甚至差點被新勢力九號公司超越。

雅迪多次被通告火災事故

近日，江西消防發布省內電動自行車火災事故通報，截至2024年6月底，全省發生電動自行車火災79起，其中，”電驢之王“雅迪電動車僅一個月內就發生了3起起火事故。

據通告，今年6月，雅迪電動車因蓄電池故障、電氣線路故障等原因發生了3起火事故。

6月27日，一輛雅迪電動車在新余市渝水區新鋼中學附近道路上因蓄電池故障導致起火，該車安裝電池為“超威牌”60V鉛酸電池，購入僅四個月，造成經濟損失約4200元；6月24日，贛州市王母渡鎮一居民家中一輛雅迪電動自行車因電氣線路故障導致起火，電池品牌為“天能“，造成直接經濟損失約1.1萬元；6月4日，上饒市廣信區一輛雅迪電動自行車于行駛中起火，起火原因為車輛電氣線路故障，蓄電池品牌為“超威”。

值得注意的是，雅迪年內已被北京、上海、湖南、江西多地通報過質量安全問題。公開資料顯示，近一年以來（自2023年4月至今），雅迪因抽檢不合格被監管部門點名超10次。產品問題涉及車速限值、整車質量、尺寸限值、電氣安全（充電器與蓄電池-蓄電池防篡改）、電氣裝置（短路保護）等多個方面，其中，整車質量成其產品問題的重災區。據黑貓平臺數據，截止發稿，關于雅迪電動車的累計投訴量達3187條，大部分問題集中在產品質量太差、電池頻繁故障、車身異動等方面。

產品質量問題似乎也影響了其二級市場方面的表現，自2023年4月起，雅迪電動車頻繁被爆質量安全問題，其股價由4月最高點的19.62港元/股一路震蕩下跌，截至2024年7月18日收盤，雅迪股價為10.34港元/股，較去年最高點跌去47.3%，幾乎腰斬。

2023年獲政府補貼同比增96.4%至3.28億元

二級市場股價不斷下滑，但雅迪2023年的營收和凈利潤卻保持了良好的增長，這也讓其被股民質疑業績是否存在“虛胖”問題。財報顯示，期內雅迪實現營收347.63億元（人民幣，下同），同比增長11.9%；歸母凈利潤為26.4億元，同比增長22.2%，凈利率由上年的7.05%上升至7.59%，增長約7.66個百分點。

值得注意的是，除了主營業務，雅迪的一大部分營收來自于政府補貼。從業務結構看，電動自行車業務是其主要營收來源，占總營收的45.9%，此外其營收還包括踏板車、電池及充電器、電動兩輪車零部件等銷售業務。財報顯示，雅迪還通過政府補貼、銀行利息、退稅、處置資產等方式獲得其他收入共計9.8億元，較上年同期同比增長115.9%，其中雅迪2023年獲得政府補貼3.28億元，同比增長96.4%。

銷售方面，財報顯示，2023年雅迪售出1160萬臺電動自行車（33款新車）和490萬輛電動踏板車（16款新車），合計銷量達1650萬輛，同比增長17.9%。然而，在新國標影響下，雅迪控股的電動踏板車銷量開始下滑，從2022年的503.4萬臺下降至496萬臺，降幅為1.5%。公開數據顯示，2023年中國市場電動兩輪車總銷量5500萬輛，若以此計算，雅迪的市場占有率約為30%。

隨著行業進入存量市場，兩輪電動車近年開啟價格戰，這也沖擊了雅迪電動車的毛利率。去年雅迪控股旗下電動自行車出廠均價為1380元，較上年下降了49元；電動踏板車出廠均價為1741元，較上年下降了130元。

財報顯示，期內其毛利率由上年的18.98%下降至16.93%，降幅約6.4%。相較之下，有“兩輪特斯拉”之稱的小牛電動同期整體毛利率為21.5%，九號公司的整體毛利率達到26.9%，分別高出雅迪控股4.6個百分點、10個百分點。

此外，隨著經銷商數量增長，雅迪的應收賬款近年不斷增加。財報顯示，2023年其應收賬款合計5.46億元，比2022年3.88億元，增長40.6%。對此，雅迪方面表示，該增長主要因獲得信貸的分銷商數目增加。渠道擴張建立在經銷商舉債的基礎上，這也讓雅迪被股民質疑是否會因此增加應收賬款風險。

值得注意的是，雅迪老板夫婦二人的的“天價薪酬”也引發關注。財報顯示，2023年，雅迪背后的老板董經貴、錢靜紅夫婦二人合計從公司領取1225萬元的年薪，而2022年夫婦二人從公司領取的年薪分別為233.3萬元、136.5萬元，一年內大漲230%。

換代補貼紅利期結束

自2019年4月新國標出臺以來，電動車企業迎來了行業大洗牌。該標準取代了沿用了20年的老國標，對電動兩輪車參數要求、資質認證等方面更加嚴格規范，大量不達標的中小型企業加速出清。公開資料顯示，2019年被吊銷執照尚但未注銷或已經注銷的電動車企業超過200家。

中小企業加速淘汰下，行業競爭開始向頭部聚焦。據工信部數據，受新規影響，2019年全國規模以上電動自行車營業收入較上年下降8.4%至749.9億元，然利潤總額卻較上年增長4.6%至36.3億元。在當年盈利企業當中，頭部品牌占據大多數。其中，“電動車一哥”雅迪2019年實現營收119.7億，同比增長20.7%；愛瑪實現營收104億，同比增長16%。

隨后幾年間，雅迪、愛瑪、九號公司等傳統頭部品牌和新勢力在換代紅利期間均實現高速增長。公開數據顯示，2020-2023年，雅迪營收由193億元增長至348億元，增幅達80%；愛瑪營收由129億元增長至210億元，增長約62.8%；九號公司電車營收由60億增長至102億，增幅為70%。新日營收則由原來的50.7億元下降20%至41億元。

隨著新國標5年期滿，兩輪電動車換新進入尾聲，行業在歷經高速增長后開始回落。據全球電動車網數據顯示，中國兩輪電動車銷量從2019年的3680萬輛增至2022年的的6007萬輛，隨著政策紅利消退，2023年中國兩輪電動車銷量回落至5500萬臺，行業由“野蠻生長”轉為“精耕細作”并向高端化發展。

艾瑞數智發布的《2024年中國兩輪電動車行業研究報告》顯示，中國兩輪電動車市場在經歷了多年的快速增長后，目前已經進入了一個相對穩定的發展階段。隨著新國標替換潮的結束，市場銷量將逐漸回歸到常態替換和少量新增的狀態。其指出，存量市場競爭激烈，產品將從配置層面走向差異化和多元化，如車規級零部件、鈉電池、長續航系統、駕駛騎行智能系統等；價格層面走向兩級分化，高端產品走向價格更高，品質和性能更強，低端產品在滿足用戶基本需求，保障公司基本毛利的基礎上卷續航、卷品質。

中信建投則判斷，行業正在經歷深刻變化：一方面，長期趨嚴的監管態勢更大程度上削弱了非合規品牌的所謂“優勢”，有效助力了市場中頭部品牌競爭優勢的展現，后續頭部品牌份額提升節奏和空間均有望超預期，龍頭標的估值中樞有望實現明顯抬升；與此同時，“發改委以舊換新專題座談會”中明確包含電動兩輪車品類在內的消費品換新市場前景，后續或給行業帶來貝塔性機會。

中投顧問產業研究預測，2024年我國電動自行車產量將達到4,073.1萬輛，未來五年（2024-2028）年均復合增長率約為5.78%，2028年將達到5,100.0萬輛。其指出，兩輪車換電的賽道逐漸擁擠，政策紅利和技術升級無法刺激消費端，同質化嚴重導致價格戰頻繁，未來將面臨電池充放電技術迭代、安全管理、用戶服務質量等問題。同等資金情況下，電池研發與生產占用的高資金流將導致換電網點鋪設慢，進而導致用戶量增速減緩，無法投入更多資金到技術迭代、提升服務質量上。