曹操出行上市首日破發，難以為繼的盈利和看不清的未來汽車
李書福對曹操出行團隊“超越滴滴才是成功”的期許，在當下看來更像是一個難以企及的夢想。
編輯導語：李書福對曹操出行團隊“超越滴滴才是成功”的期許，在當下看來更像是一個難以企及的夢想。
6月25日，曹操出行正式登陸港交所，敲鐘的喜悅還在蔓延中，開盤即跌、股價跳水給這場IPO蒙上了一層陰霾。
當天股市信息顯示，曹操出行開盤即暴跌19.4%，股價從41.94港元的發行價跳水至33.8港元，最終收于36港元，市值縮水至約190億港元。
事實上，曹操出行“闖關”港交所已經一年有余。2024年4月和10月，其先后向港交所遞交上市申請。2025年4月末，曹操出行再次遞交招股書，最終于6月9日通過聆訊。
作為吉利系孵化的共享出行平臺，曹操出行曾憑借“車企基因”和“定制車生態”的差異化故事獲得市場關注，但三年累計52億元的虧損、高達85.4%的聚合平臺訂單依賴度以及持續惡化的財務狀況，使其上市變成了一場關乎生存的“存亡戰”。
上市破發背后的資本市場“唱衰”
“曹操出行上市首日的慘淡表現并非偶然，而是資本市場對其商業模式、財務狀況及行業前景綜合評估后的理性反應。在看似突然的股價暴跌背后，是一系列長期積累的結構性矛盾集中爆發。”業內人士如此評價道。
中車網注意到，曹操出行的招股書呈現了一組令人憂心的數據：2022-2024年，營收雖從76.31億元增長至146.57億元，但凈虧損分別高達20.07億元、19.81億元和12.46億元，三年累計虧損52.34億元。更為嚴峻的是其資產負債表——截至2024年底，總負債達112.83億元，流動負債凈額81.46億元，而現金及等價物僅1.59億元。
這種“資不抵債”的極端狀況迫使曹操出行將IPO募資額的34%用于償還短期債務，暴露了其上市融資的本質是“續命”。
另外，曹操出行的盈利路徑模糊也是資本市場不看好的因素之一。
盡管公司通過削減補貼(司機收入及補貼占出行服務收入比從2022年的84.2%降至2024年的79%)和輕資產擴張(2024年進入85個新城市)實現了毛利轉正，但這種“節流”策略已觸及臨界點。
據悉，其2024年研發費用和管理費用分別同比下降31%和36.7%，這種“透支”的成本削減難以持續。招股書中坦承“2025年預計繼續虧損”，等于提前消解了投資者的盈利期待。
此外，行業大環境也促使了曹操出行的上市破發。
此前上市的嘀嗒出行和如祺出行均已較發行價縮水80%，這種板塊性低迷反映了資本對二線網約車平臺的悲觀預期。根據弗若斯特沙利文預測，盡管中國共享出行市場規模將從2024年的3444億元增至2029年的8042億元，但行業“一超多強”格局下，滴滴之外的玩家很難獲得規模經濟。
重資產模式下的隱患
曹操出行是一家由吉利集團孵化的中國網約車平臺。但其自誕生起，就選擇了一條與行業巨擎滴滴然不同的發展路徑——B2C重資產模式。
這一戰略的初衷是通過“定制車+公車公營”建立服務差異化和品質管控能力，但十年實踐表明，重資產模式如同一把雙刃劍，在塑造品牌特色的同時，也帶來了難以承受的成本重負和擴張瓶頸。
從成本端來看，曹操出行的重資產模式核心在于車輛定制化與司機專業化。
截至2024年底，其在31個城市運營著超過3.4萬輛定制車，據稱是中國同類車隊中規模最大的。這些由吉利特別開發的車型——楓葉80V和曹操60，確實在理論上實現了比普通電動車更低的TCO(總擁有成本)，據弗若斯特沙利文數據，這兩款車的TCO較主流純電動車分別降低了33%和40%。
但理論的優勢始終抵不過現實的“搓磨”。招股書顯示，2022-2024年，曹操出行的車服成本分別高達5.9億元、5.28億元和4.79億元。更為沉重的是人力成本，同期支付給司機的相關成本和補貼分別達到62.85億元、81.46億元和107.1億元，占出行服務收入的比重長期維持在80%左右。這種“剛性支出”使得曹操出行的毛利率在2024年僅為8.1%，遠低于滴滴同期18.15%的毛利率水平。
成本結構的惡化與曹操出行對吉利生態的深度綁定密切相關。從車輛采購、換電網絡(依賴吉利旗下易易互聯)到維保服務(133家吉利授權維修點)，曹操出行的運力優化完全受制于吉利體系，缺乏獨立議價能力。
此外，重資產模式也限制了曹操出行的擴張。截至2024年底，曹操出行在136個城市運營，日均訂單量不足164萬單，與滴滴的數千萬單水平相去甚遠。在市場份額上，盡管曹操出行以5.4%的GTV占比位居行業第二，但與滴滴70.4%的統治性地位相比，這種“老二”位置更多是象征性的。
面對困境，曹操出行也選擇了“自救”——擁抱聚合平臺，但這一策略卻演變為致命的依賴癥。數據顯示，2022-2024年，來自高德、美團等聚合平臺的訂單占曹操出行GTV的比例從49.9%猛增至85.4%。這種“寄生關系”的代價是高昂的——僅2024年一年，曹操出行向聚合平臺支付的傭金就高達10.46億元，占其銷售費用的85.7%。
面向未來，在曹操出行的規劃中上市與Robotaxi是并行的。但值得注意的是，相比滴滴已在15城開展商業化試點；百度蘿卜快跑在武漢實現全天候運營；同為二線平臺的如祺出行以“Robotaxi第一股”概念上市，曹操出行的動作稱得上緩慢。
此外，將未來押注于Robotaxi，曹操出行不得不面對長期投入與短期盈利的矛盾。招股書顯示，其計劃將IPO募資的17%(約2.95億港元)用于自動駕駛研發，這一金額相比競爭對手的投入規模可謂杯水車薪——Waymo年研發投入超30億美元，百度Apollo相關支出累計已超100億美元。
Robotaxi的故事雖然美好，但自動駕駛的商業化落地仍需漫長時日，對于現金流緊張的曹操出行而言，這可能是一個過于超前的賭注。在可預見的未來，曹操出行仍將處于“不清晰”的狀態：一方面要忍受聚合平臺的流量盤剝，另一方面要持續投入自動駕駛的長期戰略。
而李書福對曹操出行團隊“超越滴滴才是成功”的期許，在當下看來更像是一個難以企及的夢想。
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