從2.6萬億高空跌落，美團回到2018快訊
“美團怎么了？”最近一個月，券商分析師劉浩（化名）與持有美團倉位的機構投資者見面時，幾乎都會被后者先問上這么一句。
美團被低估了嗎？
作者丨瀚星
封面來源丨《華爾街之狼》劇照
“美團怎么了？”最近一個月，券商分析師劉浩（化名）與持有美團倉位的機構投資者見面時，幾乎都會被后者先問上這么一句。
投資人的焦慮情有可原。在接二連三的“壞消息”影響下，上市已經五年的美團，距離跌破發行價一度只差“五毛錢”。
1月10日港股盤中，美團股價最低探至69.55港元（上市發行價69港元）。截至1月16日收盤，美團股價回升至74.35港元。但圍繞這家市值一度超過2.6萬億港元上市公司的估值疑云，還沒有解除。
王興在Q3業績電話會上公開表示，美團被低估了。他認為，美團在二級市場的股價只反映了外賣單一業務的估值，并不符合公司的內在價值。
多位券商分析師告訴雪豹財經社，美團現階段被“低估”的核心原因，是公司正處于估值模式轉換期。在燒錢擴張還被偏愛的那些年，資本市場通常會用SOTP（分部估值法）給予互聯網公司更高的估值，而隨著互聯網熱潮退去，更加注重公司整體盈利水平的PE（市盈率）估值成為主流。
對美團來說，二者最顯著的差別在于，市場不僅不再為無邊界的擴張買單，反而會“懲罰”那些影響公司盈利能力的業務。
“SOTP估值模型下，一個季度虧損超過50億元的新業務估值最低是零，而在PE估值下，它是一個負數。”長期關注美團的券商分析師李薇（化名）告訴雪豹財經社。
01
破發驚魂
2021年初，中概互聯網估值集體站上歷史高點，但隨后這一輪估值狂歡便迅速退潮。自當年2月至今，通常被用來反映互聯網中概股股價波動趨勢的KWEB（中概互聯網指數ETF）累計下跌超過70%，而同期美團股價跌幅超過80%。
僅2023年，美團股價就累計下跌了53.7%。
“投資人的焦慮情緒在去年Q4達到頂峰。當投資人信心不足時，他們通常只會交易邊際信息，資金只出不進。”李薇告訴雪豹財經社。這種交易方式指的是投資人對負面消息異常敏感，而在沒有獲得特別明確的利好消息之前，已經“跑掉”的資金只會選擇持幣觀望。
負面消息可以是一份財報，一則傳聞，甚至是一份新年寄語。
自去年11月末發布Q3財報后，美團的股價便一路走低。這份財報中暴露出的主要問題是，與抖音的競爭，導致美團核心本地商業的經營利潤率下降、對Q4外賣業務的增長預期降低，以及新業務虧損沒有明顯改善。
財報發布后的首個交易日，美團股價下跌12%。
12月19日，美團股價再次遇挫，一則抖音洽談收購餓了么的傳言讓美團股價盤中一度下跌8%。
當天下午，分析師劉浩的電話被持倉美團的機構投資人打爆了，“一下午接了20余通電話，從白天一直打到深夜”。
劉浩告訴雪豹財經社，投資人關心的問題包括：現階段餓了么的單量有多少？抖音收購后預計單量上限是多少？對美團會有什么影響？甚至有投資人當場要求劉浩估算出，一旦交易達成，美團的估值會下降多少。
2024年的第一周，美團到店事業群總裁張川向員工發出一年一度的新年寄語。他在信中簡單回顧了到店業務過去一年的競爭環境，闡釋了美團的護城河，并談到了新一年的戰略方向和打法。
這份本意是提振團隊士氣的新年寄語，卻讓美團的股價連續兩日下跌近5%，最低點距離破發僅0.55港元。
李薇在與多位投資人交流后總結了兩點擔憂。一是到店業務的格局很難在短期內變得清晰，各個競爭對手都很強；二是擔心長期的低價策略對美團利潤率的負面影響。
1月10日晚，美團發布公告，擬開啟上市后的首次回購，并在隨后連續三天累計回購12億港元公司股份，將股價從瀕臨破發拉了回來。
“雖然回購金額不多，但至少投資人喜歡。”李薇告訴雪豹財經社。
02
三線“告急”
美團無邊界擴張的故事，曾經頗受資本青睞。
在接連打贏了團購、外賣兩場戰役后，美團于2018年9月登陸港交所。上市兩年后，美團大舉進軍社區團購業務（美團優選）。這個被王興形容“五年一遇、甚至十年一遇”的機會，承載了美團從一家O2O公司全面轉向零售公司的夢想，也是美團動作最大的一次業務邊界擴張。
2020年Q4，美團營業利潤結束了連續多個季度的盈利，重回虧損，單季經調整凈虧損14.37億元。美團在財報中表示，由盈轉虧的主要原因之一是零售業務快速擴張導致的經營虧損。這一虧損額度在3個月后擴大至38.92億元。
同一時期，美團市值站上了歷史最高點，一度達到2.6萬億港元。
但3年之后，資本市場的偏好發生了180度的大轉彎。“一年前對美團優選的估值普遍是0，現在已經有券商給出了負估值。”李薇告訴雪豹財經社。
2023年Q3，美團的新業務合計虧損51億元。據雪豹財經社了解，財報發布前，美團在與投資人的溝通中曾表示，51億元的虧損中有50億元來自美團優選，其他新業務基本實現盈利。
美團優選在2025年實現盈利的目標未變，但用腳投票的投資人正在失去耐心。
新業務遲遲未見好轉，由外賣和到店構成的核心腹地“后院失火”，也對美團的估值產生沖擊。
據抖音官方數據，2023年，抖音生活服務的總交易額同比增長256%，其中短視頻交易額同比增長83%，直播交易額增長5.7倍。
雪豹財經社從多位關注美團的券商分析師處了解到，2023年全年，抖音本地生活的交易額核銷前接近美團到店業務的40%，核銷后介于23%到25%之間。另有美團到店人士告訴雪豹財經社，美團到店業務去年的總交易額約7000億元。
雪豹財經社就此向美團求證，美團未予置評。
為應對挑戰，美團在過去一年先后推出了特價團購、直播等業務迎戰，并給予商家一系列傭金減免政策。比如，對部分商家免去2萬~3萬元年費；與商家重新協商抽傭率，給予0.5%~1%的傭金降幅；對商家在美團的GTV進行動態追蹤，每個季度根據商家上一季的完成情況重新商議抽傭率等。
但作為代價，美團本地商業利潤率肉眼可見地下降。去年Q3，美團的經營利潤率由上年同期的20.1%降至17.5%，減少2.6個百分點，主要受較高補貼率的影響。
李薇告訴雪豹財經社，現階段抖音在本地生活的體量對比美團仍有明顯差距，但投資人擔憂若戰爭持續下去，持續補貼會讓美團的利潤率進一步下行。
外賣業務雖然暫無強敵環伺，但增速正在放緩。
美團CFO陳少暉在Q3財報電話會上預計， 公司Q4外賣收入同比增長將略低于第三季度。
多位券商分析師表示，美團在與投資人溝通2023年Q4外賣業績時給出了較低的預期指引，主要談及兩個原因：一是2022年同期的單價基數較高，二是2023年Q4的補貼力度會更大。因此，外賣的UE（體現某個業務收入與成本關系的商業模型）可能出現同比下降。
眾多預期疊加，美團的股價一步步向“原點”靠近。
03
美團沒變，但市場變了
在互聯網經濟高速發展的那些年，資本市場將互聯網公司拆分到每一個具體業務進行估值。
對于已經實現盈利的業務，給出符合其盈利水平和行業特征的價格；而對于那些處在虧損擴張階段的新業務，市場也有足夠的耐心，資本甚至會依據其規模而非利潤支付額外的溢價。
但當熱潮退去，互聯網公司發展陸續進入成熟階段，SOTP的估值方法不再受歡迎。資本市場開始用更簡單、直接的方式進行估值，即視利潤為核心指標的市盈率（PE，反映公司股價與每股盈利的比值）估值。
在這種背景下，無論是已經實現盈利的業務利潤下滑，還是新業務的持續虧損，都將直接體現在股價上。
李薇告訴雪豹財經社，Q3還有很多券商用SOTP對美團進行估值，到Q4，越來越多的人轉向PE。
圍繞利潤這一關鍵詞，美團在2024有兩場硬仗要打：到店和優選。
如張川在內部信中所言，“貨架+低價”是未來到店業務的核心定位。
一位美團到店員工向雪豹財經社解釋美團到店的低價優勢時表示，抖音的流量對外、對內都很貴，美團只要將OPM（營業利潤率）壓得足夠低，抖音團購的價格優勢就會蕩然無存。“美團會時刻關注抖音的打法來動態調整預算。”
由此可見，犧牲利潤爭奪市場，在短期內仍不可避免。
美團優選能否繼續減虧，并如預期在2025年實現盈虧平衡，同樣是市場關注的焦點。
自2022年Q2起，美團的新業務大幅減虧，從之前連續4個季度單季虧損90億元以上，收窄至68億元。彼時，資本市場對美團優選抱有樂觀的態度，也給出了正面回應。
2022年Q2和Q3，美團一度超越“股王”騰訊，連續兩個季度成為內地可投港股公募基金重倉第一股。據華泰證券研報，資本市場一度給出還在虧損的新業務每股60港元的估值。
但數個季度過去，新業務的虧損收窄步伐放緩，其估值也從60港元/股一路下滑，甚至一些券商開始給出負估值。
即便如此，多位投資人告訴雪豹財經社，市場希望美團優選盡快做到盈虧平衡，但不希望美團放棄這個“負估值”的業務。
從美團邁向零售的第一步起，它就已經不再僅僅是最初那個“幫大家吃得更好，生活更好”的O2O平臺。王興在2021年將公司戰略由“Food+Platform”調整為“科技+零售”，美團成為一家零售公司的長期戰略不會發生變化。
美團沒變，只是市場的偏好發生了劇變。
在守住核心優勢、做好新業務的同時，美團亟需向資本市場兜售一個更加誘人的故事。
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