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出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：浪頭飲食/ 郝顯

12月11日，有機(jī)構(gòu)稱，瀘州老窖通知經(jīng)銷商，至12月18日國窖1573按930元/瓶執(zhí)行（原打款價(jià)980元），同時(shí)每瓶掃碼出庫獎(jiǎng)勵(lì)10元，執(zhí)行上一財(cái)年出庫數(shù)量的45%。

雖然公司澄清，此舉意在將部分后期需要分配的利潤提前支付給經(jīng)銷商，真實(shí)結(jié)算價(jià)格未有調(diào)整，但公司股價(jià)還是出現(xiàn)了大幅下跌。

瀘州老窖近幾年保持快速增長，高增長之下，庫存高企的問題一直存在。國窖1573作為公司核心單品，近年來瀘州老窖一直通過控貨的方式推動(dòng)其價(jià)格上行，今年8月份剛漲過結(jié)算價(jià)，此次“降價(jià)”距離上次漲價(jià)僅過了4個(gè)月時(shí)間。年底“降價(jià)”究竟釋放了什么信號(hào)呢？

瀘州老窖年底“降價(jià)” 價(jià)格倒掛嚴(yán)重

對(duì)于此次調(diào)價(jià)，瀘州老窖董秘回應(yīng)稱，此舉（下調(diào)打款價(jià)）是針對(duì)部分優(yōu)質(zhì)客戶計(jì)劃內(nèi)配額進(jìn)行的利潤前置操作，即將部分后期需要分配的利潤提前支付給經(jīng)銷商，提升回款效率，幫助經(jīng)銷商經(jīng)營和資金周轉(zhuǎn)。真實(shí)結(jié)算價(jià)格未有調(diào)整。

但是，市場依然做出了負(fù)面解讀。12月11日當(dāng)天，瀘州老窖大幅低開，盤中最低跌至-8.41%。從12月11日到12月13日，三個(gè)交易日累計(jì)跌幅達(dá)到8.26%。

無論如何，對(duì)于市場來說，國窖1573的調(diào)價(jià)都具有象征意義。價(jià)格是高端白酒的錨，從品牌角度來看，價(jià)格影響到高端酒品牌排序。從銷售端來看，批價(jià)上行有利于提升渠道利潤，實(shí)現(xiàn)正循環(huán)。這也是近年來瀘州老窖不遺余力推動(dòng)國窖1573價(jià)格上行的主要原因。

2020年9月瀘州老窖將國窖1573出廠價(jià)提至890元， 2021年12月又提價(jià)至960元，今年8月14日，瀘州老窖國窖酒類銷售股份有限公司發(fā)布公告，將52度1573經(jīng)典裝經(jīng)銷商結(jié)算價(jià)提升至980元每瓶。

但是與不斷上行的出廠價(jià)不同，國窖1573批價(jià)上漲緩慢，甚至大部分時(shí)間處在倒掛狀態(tài)。宣布提價(jià)的8月14日，1573批價(jià)為895元，與結(jié)算價(jià)之間倒掛嚴(yán)重。目前國窖1573批價(jià)為875元，相比8月份下降了20元。

目前在京東超市白酒自營專區(qū)，國窖1573兩瓶價(jià)格為1950元，單瓶價(jià)格975元。在京東APP另一家網(wǎng)店，國窖1573兩瓶價(jià)格為1840元，單瓶價(jià)格920元。均低于經(jīng)銷商結(jié)算價(jià)。不管是下行的批價(jià)，還是倒掛的價(jià)格，都說明終端銷售比較弱。

而公司的“掃碼紅包獎(jiǎng)勵(lì)”事實(shí)上也相當(dāng)于變相降價(jià)，通過這種方式達(dá)到促銷目的。

在消費(fèi)降級(jí)的大背景下，市場對(duì)白酒公司的增長一直抱有疑慮。去年以來，有些白酒公司渠道問題已經(jīng)開始暴露，最有代表性的就是酒鬼酒和水井坊。去年9月以來，內(nèi)參酒銷售公司一再發(fā)布停貨通知，渠道端也出現(xiàn)價(jià)格倒掛和竄貨等亂象，今年前三季營收一舉減少38.54%。水井坊的渠道問題暴露較早，經(jīng)過2022年的調(diào)整后，今年前三季營收同比減少4.84%，仍無恢復(fù)跡象。

瀘州老窖的渠道庫存是否良性也是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

瀘州老窖快速增長背后：存貨高企 應(yīng)收款項(xiàng)融資快速飆升

今年前三季瀘州老窖存貨達(dá)到了110.09億元，同比增長23%。從存貨占總資產(chǎn)比重來看，瀘州老窖這一比值并不高，但是存貨占營收比重比較高。前三季瀘州老窖這一比值達(dá)到50%，貴州茅臺(tái)、山西汾酒、五糧液則均低于40%。

近幾年瀘州老窖產(chǎn)銷量均在降低。2020年瀘州老窖白酒總產(chǎn)量為11.14萬噸，2022年降至8.79萬噸，兩年時(shí)間減少了21%。2020年白酒總銷量為12.09萬噸，2022年降至8.62萬噸，減少28.7%。中高檔酒銷量撐起了銷量增長的大旗，其他酒產(chǎn)銷量則一直在萎縮。

與此同時(shí)，公司的應(yīng)收款項(xiàng)融資也在飆升，2019年僅為23.94億元，到2022年已經(jīng)增至45.83億元。今年前三季仍在49.74億元的高位，同比增長了92.72%。

應(yīng)收款項(xiàng)融資主要為銀行承兌匯票，這相當(dāng)于放寬了銷售政策，允許經(jīng)銷商用銀行承兌匯票提貨，從而實(shí)現(xiàn)快速鋪貨，促進(jìn)銷售任務(wù)達(dá)成的目標(biāo)。這種做法的負(fù)面影響是，會(huì)形成渠道壓貨，在銷售緩慢的情況下，可能會(huì)出現(xiàn)渠道低價(jià)甩貨現(xiàn)象，沖擊價(jià)格體系。

在2023年年中召開的股東大會(huì)上，就有機(jī)構(gòu)提出過渠道庫存問題，稱根據(jù)調(diào)研，公司渠道庫存正逐漸上升，高于正常水平，亦高于同行業(yè)部分酒企。向管理層發(fā)問是否會(huì)為業(yè)績而向渠道壓貨。對(duì)此管理層予以否認(rèn)，并且稱“目前進(jìn)攻的時(shí)候已經(jīng)到了，略微開始采取了一些稍微積極的進(jìn)攻策略”。

值得注意的是，老窖集團(tuán)旗下有一家小貸公司——龍馬興達(dá)小額貸款股份有限公司，成立于2010年，老窖集團(tuán)持有其46.46%的股份。今年3月，龍馬興達(dá)推出產(chǎn)業(yè)鏈金融服務(wù)平臺(tái)，同步上線三款貸款產(chǎn)品——“酒商貸”“酒企貸”“酒人貸”，公司共有四項(xiàng)業(yè)務(wù)：流動(dòng)資金貸款、搭橋貸款、固定資產(chǎn)貸款、個(gè)人貸款、小微企業(yè)經(jīng)營貸，面向?yàn)o州老窖產(chǎn)業(yè)鏈下游經(jīng)銷商、上游供應(yīng)商和優(yōu)質(zhì)個(gè)人客戶。產(chǎn)業(yè)鏈金融服務(wù)平臺(tái)無疑有助于緩解渠道庫存壓力，并助力公司的白酒銷售。

與存貨高企相對(duì)應(yīng)的另一個(gè)問題是存貸雙高，2022年瀘州老窖賬面貨幣資金為177.58億元億元，此外還有10.73億元的交易性金融資產(chǎn)，而長期借款加應(yīng)付債券達(dá)到61.76億元。今年前三季貨幣資金為267.67億元，長期借款加應(yīng)付債券膨脹到了130.02億元。

今年5月份，在機(jī)構(gòu)調(diào)研中，投資者提問，“在資本支出高峰已過、貨幣資金充足的情況下，公司有息負(fù)債為何大幅增加？”管理層回應(yīng)稱，公司目前處于業(yè)務(wù)擴(kuò)張時(shí)期，根據(jù)實(shí)際經(jīng)營情況，利用較低成本借款資金，結(jié)合自有資金開展智能釀造技改、品牌提升等重要項(xiàng)目建設(shè)，并按照項(xiàng)目進(jìn)度開展合理現(xiàn)金管理，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下適度提升財(cái)務(wù)杠桿，有利于提高資本回報(bào)及公司收益。

事實(shí)上，這兩個(gè)理由都不夠充分。首先從業(yè)務(wù)擴(kuò)張角度來看，瀘州老窖存在兩個(gè)在建項(xiàng)目，智能化包裝中心技改項(xiàng)目和瀘州老窖智能釀造技改項(xiàng)目（一期），總預(yù)算金額為66.69億元。按照預(yù)算投入進(jìn)度估計(jì)，截至2023年上半年，還需投入51億元，遠(yuǎn)低于公司賬面貨幣資金。2022年瀘州老窖經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額高達(dá)82.62億元，也足以覆蓋當(dāng)期投入。

再來看資金成本，2022年瀘州老窖有息負(fù)債總額約為63億元，賬面貨幣資金177.58元，當(dāng)年利息收入為5.06億元，利息費(fèi)用2.3億元，貨幣資金是有息負(fù)債的2.8倍，利息收入為利息費(fèi)用的2.2倍。這是否說明公司借貸利息并不算低。

為什么在賬面有大量現(xiàn)金的情況下仍要大量借款呢？