一首涼涼送給Winklevoss兄弟，比特幣ETF何時撥開云霧見青天？區塊鏈
7月27日，美國證券交易委員會（SEC）拒絕加密貨幣交易所Gemini創始人Winklevoss兄弟提出的比特幣ETF申請，給基金落地蒙上了陰影。
自7月以來，受比特幣ETF預期推出的消息提振，BTC走出一波波瀾壯闊的行情，價格在不到一個月內從5800點暴漲至最高接近8500點，漲幅達46%，創下近兩個月的新高，市場情緒在壓抑半年后被快速點燃。
但在7月27日，美國證券交易委員會（SEC）拒絕加密貨幣交易所Gemini創始人Winklevoss兄弟提出的比特幣ETF申請，給基金落地蒙上了陰影。BTC價格應聲回落，一天時間內從8200美元迅速向下擊穿至7900美元。
事實上，Winklevoss兄弟早在2014年就有意推動比特幣ETF上市。2017年3月10日，SEC經三年審查最終拒絕了Winklevoss兄弟的上市申請。但一個月后，SEC又出人意料地宣布同意重審。今年6月，Gemini還特意提交了一份擬議的規則變更申請，仍舊沒有逃過被斃的命運。
Winklevoss兄弟的遭遇是眾多比特幣ETF項目的縮影。2014年來，各類機構一直試圖推出比特幣ETF，Winklevoss twins、Solid均為此做過努力，但四年內15份比特幣ETF上市申請無一通過，上市之路一波三折。
那么問世間比特幣ETF為何物，連連折戟沉沙卻百折不撓直叫人生死相許？SEC又為何總是不解風情、棒打鴛鴦？Winklevoss兄弟已然涼涼，大眾更為關注的CBOE是否能讓比特幣ETF撥開云霧見青天？
一、問世間比特幣ETF為何物[1]
1、比特幣ETF簡介
比特幣ETF是一種創新型的金融衍生品，要想揭開其廬山真面目必須首先了解“ETF”。
ETF的英文全稱是Exchange Traded Fund，翻譯為“交易型開放式指數基金”。它是一種在證券交易所買賣的指數基金，代表一籃子證券的所有權。指數基金是按照某種指數構成的標準購買該指數包含的證券市場中全部或者部分證券，旨在達到與該指數同樣收益水平的基金。而ETF是特殊的指數基金，主要包含股票型ETF、債券型ETF、商品型ETF和貨幣型ETF等類型。
比特幣是一種加密貨幣，而ETF是一種基金形式，兩者看似風馬牛不相及，怎能聯手創造本周幣圈最大熱點？實際上比特幣ETF不過是舊瓶裝新酒。ETF作為一種指數基金，其構建核心在于有效跟蹤目標指數的變化。如果能有效獲取某一物品的價格指數，理論上就可以構建以該物品為基礎資產的ETF。因此，所謂的比特幣ETF其實是以某一市場中的比特幣價格指數為目標指數而設立的交易型開放式指數基金。
不過不要因比特幣是加密貨幣，就以為比特幣ETF屬于貨幣型ETF。比特幣ETF屬于商品型ETF，比特幣所謂的貨幣屬性目前尚未得到任何國家的法律確認，最多像黃金一般屬于特殊商品。我們常見的黃金ETF、白銀ETF等貴金屬ETF都屬于商品型ETF。
2、ETF運行結構
和黃金ETF類似，比特幣ETF采用信托模式組建。比特幣ETF的投資者是信托的受益人，除此以外還有三個重要主體：發起人、受托人和保管人。發起人向投資者發售ETF的基金份額，受托人負責ETF的日常運作管理，保管人則是保管ETF的標的資產。ETF結構中基礎資產交易所也是一個重要角色，為ETF提供目標指數與其他參數，例如計算基金凈資產價值（Net Asset Value）和日內參考凈值等。
3、ETF交易原理
ETF的交易往往涉及一級市場、二級市場和溝通主體——授權參與券商（Authorized Participants）。
ETF一級市場只進行申購和贖回交易，上述兩項業務只有在交易所正常營業時間進行，且只能由授權參與券商實施。比特幣ETF采用實物申購贖回規則，因此授權參與券商在進行比特幣ETF申購時，先由管理人確定所需比特幣數量，然后授權參與券商到比特幣現貨交易市場購買所需比特幣，并將其交給保管人，最后保管人就會將相應價值的比特幣ETF份額交給授權參與券商。贖回操作則是相反，管理人首先確定贖回比特幣數量，然后令保管人將對應數額的比特幣交付授權參與券商。接下來授權參與券商通常會到比特幣市場上出售比特幣換取現金。授權參與券商在實施申購和贖回時必須以最小申贖單位的整數倍進行交易，比特幣ETF的最小申贖單位一般是10萬份基金份額，因此比特幣ETF的一級市場具有較高的資金門檻，中小投資者被排除在外。
而ETF的二級市場則是基金份額的轉讓市場，并按照基金份額的定價買賣。此時購買的數量不受限制，資金門檻大幅度降低，普通投資者和授權參與券商都能參與其中。
4、套利價格發現
ETF的設計初衷是使得基金份額的定價與基礎資產相一致，即單位比特幣現貨的價格≈單位基金凈資產價值≈單位比特幣ETF份額價格，這樣既滿足一級市場短時大額的融資需求，又發揮二級市場降低資金門檻、提升流動性的功效。那么如何才能讓基金份額的價格與基礎資產同漲同跌呢？答案是套利的價格發現作用。
如果出現價格波動，以比特幣現貨價格大于ETF基金份額價格為例，此時授權參與券商可以選擇在二級市場買入基金份額，而在一級市場用基金份額贖回比特幣現貨并迅速變現賺得差價。在現貨與基金份額供給不變的條件下，由于上述的套利操作，基金份額需求增加價格上升，現貨需求下降價格下降，兩者的價差逐步縮小，最終趨于相等，套利機會消失。
二、比特幣ETF直叫人生死相許
天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。比特幣ETF推動者前仆后繼地遞交上市申請，歸根結底是因為該品種不僅能為比特幣投資者帶來收益，還能讓交易所等推動者滿載而歸。
1、保護投資者安全
與傳統的比特幣交易途徑相比，比特幣ETF是一種更為安全的交易方式。傳統的比特幣交易主要發生于大型交易平臺，例如火幣、Coinbase等，此時投資者會同時面臨平臺風險和自持風險。平臺風險指交易平臺雖然交易量較大，但由于平臺安全性的維護只能依靠平臺自律，缺乏外部監督，因此平臺存儲的比特幣被盜時有發生；自持風險指傳統比特幣交易方式需要投資者自持比特幣，部分投資者安全防范意識有限，也會面臨被盜風險。由于交易平臺的匿名性與不可逆性，比特幣一旦被盜投資者就陷入無法找回的尷尬境地。而比特幣ETF本身不需要投資者自持比特幣，交易平臺因簽訂共享監管協議而受到雙重監管，平臺風險和自持風險均大幅度降低。
2、吸引增量資金
比特幣ETF上市申請若能得以通過，說明比特幣已獲主流金融界認可，將提振公眾對比特幣的發展信心，吸引更多的資金流量。比特幣作為新興事物，盡管近年來勢頭很盛，但部分投資者或是對其未來發展心存疑慮，或是因其價格波動較大、懼怕風險不敢入場。若SEC同意比特幣ETF的上市申請，基于SEC歷年來在證券監管和投資者保護上積累的巨大權威性，勢必為比特幣的發展前景帶來強大的“背書”效應，公眾對于比特幣的看法也會有所改觀。同時如前所述，比特幣ETF是一種更為安全和便捷的交易方式，將不斷吸引新的投資者參與到其交易之中。隨著新資金的注入，比特幣的價格必然上揚，進一步刺激新的投資者加入，形成良性循環，整個產業將更為興旺發達。
3、助長推動者財富
比特幣ETF除對投資者和比特幣產業大有裨益之外，還能助長推動者財富。比特幣ETF的推動者往往是交易所或是其他能夠支持大額交易的平臺，類似機構往往會囤積大量比特幣，成為市場中的“巨鯨”，交易所的操縱疑云、被盜風險都從側面提供了證據。一旦比特幣ETF帶動比特幣價格上揚，推動者的存量比特幣得以增值，新入場的投資者還會奉上一筆可觀的手續費。如此一想，推動者自然會不遺余力申請上市，與比特幣ETF生死相許。
三、SEC緣何不解風情、棒打鴛鴦
既然比特幣ETF的上市幾乎會讓所有利益相關方從中獲利，那么SEC為何還不解風情、棒打鴛鴦，否定其上市申請呢？在否定的決定書中，SEC多點論證為何拒絕比特幣ETF上市，但歸根結底只有一條，那就是比特幣ETF可能會受到欺詐或市場操縱的影響。
按照交易所規則，比特幣ETF屬于商品型信托，SEC總結了判斷商品型信托是否應被批準的兩個條件：一是市場條件，即基礎商品的交易市場應當是完善的（well-established）、重要的（significant）、受監管的（regulated）；二是監管條件，即交易所和市場達成共享監管協議（surveillance-sharingagreements）。
1、市場條件
SEC的市場條件要求比特幣交易市場已經建立了一套成熟完善的治理機制，并且當地政府對該市場有著嚴格有效的監管措施，但是主要的比特幣現貨交易市場和交易所都未滿足該要求。首先從全球比特幣現貨交易市場來看，比特幣最主要的交易市場并不在美國，而在中國、日本和歐洲，但上述交易市場并未受到當地政府的有效監管，欺詐和市場操縱行為時有發生；其次，從美國國內來看，雖然根據法律規定美國商品期貨委員會擁有對比特幣現貨交易市場的監管權，但該權力難以落實，因為法律并未強制要求交易市場向美國商品期貨委員會登記。美國商品期貨委員會難以知曉交易市場的準確數量，有效監管也就無從談起。
2、監管條件
SEC的監管條件要求交易所參與到比特幣交易市場的內部監管中，但在主要的交易市場中交易所因尚未加入共享監管組織而不滿足該監管條件。并且由于交易場所大多游離于美國管轄權之外，交易所實施監管的難度較大。
基于商品型信托的市場條件與監管條件均未滿足，疊加對比特幣價格波動過大、流動性不足的擔憂，SEC屢次拒絕比特幣ETF上市申請情有可原。
四、CBOE能否撥開云霧見青天
Winklevoss兄弟涼涼后，人們不禁將目光投向了另一個重量級申請主體——芝加哥期權交易所（CBOE）。
1、半年之內兩度申請[2]
自2017年12月10日正式推出比特幣期貨以來，CBOE嘗試進一步拓展其加密貨幣業務，2017年12月15日至12月19日間向SEC提交了6份追蹤比特幣期貨的ETF發行申請，但最終未能如愿。
今年的6月20日，CBOE再次提交申請，要求上線和交易由Vaneck Solidx BitcoinTrust背書、
追蹤MVBTCO指數的比特幣份額。在該申請尋求反饋后的三周內，已有超90名公眾提交了意見，該數量10倍于其他比特幣ETF的申請項目。可見CBOE半年內兩度申請讓公眾看到了比特幣ETF的落地希望，引發廣泛關注。
2、獲準概率50% or 90%
據ZeroHedge 7月23日晚間消息，來自SEC和CFTC的兩位消息人士均表示比特幣ETF和其他加密貨幣ETF產品的批準“近乎確定”。SEC消息人士表示期待這一利好消息9月出臺，CFTC消息人士表示目前來看，比特幣ETF的獲準概率為90%，加密貨幣市場波動趨緩，全球范圍內監管問題下降。但也有部分觀點認為比特幣ETF不會輕易落地，例如幣策首席分析師肖磊認為比特幣ETF的獲準概率為50%[3]。
3、CBOE份量幾何
其實獲準概率究竟是50%還是90%根本無從考證，能夠把握的只有CBOE的申請優勢以及申請環境的相關變化。
CBOE此次申請的比特幣ETF將追蹤MVBTCO指數，該指數每15秒計算比特幣日內價格，包括截至美國東部時間下午4點的收盤價。SEC發布聲明稱MVBTCO中的比特幣場外交易平臺均為美國實體，信譽良好，符合AML(反洗錢)和KYC（了解你的客戶）有關交易對手的監管要求。平臺中還不乏由SEC和美國金融業監管局（FINRA）監管的實體，即已注冊的經紀自營商及其附屬公司。
在存儲及安全方面，該比特幣ETF（信托）所持有的比特幣將使用“多重簽名冷錢包”進行存儲，且為了應對備份和災難恢復問題，該信托將在美國各地設有冷錢包備份。與此同時該信托還會持續購買由多家保險公司承保的全面保險。該保單主險的初始保額為2500萬美元，超額賠償責任為1億美元，可根據該信托持有的比特幣價值增加保額。如此一來，該信托持有的每一美元比特幣都有等額的保險。
此外與半年前相比，SEC批準商品型信托的市場條件與監管條件均有所改觀。市場條件方面，各國對于加密貨幣的立法持續推進，已有俄羅斯（4月30日）、加拿大（6月12日）、韓國（7月11日）等國家陸續通過相關法律或草案，SEC與CFTC的消息人士均表示比特幣ETF的批準或將與SEC和CFTC的第一套加密貨幣法規同時公布；監管條件方面，CBOE已加入共享監管組織且在美國管轄權內，監管難度大幅下降。
4、疑難雜癥頑固依舊
之所以無人預測CBOE的比特幣ETF申請100%通過，是因為就連CBOE這樣的權威機構也無法解決部分外部因素與比特幣的固有局限。
首先SEC最為關注加密貨幣市場中的欺詐和市場操縱行為，盡管各國加密貨幣的立法速度加快，但相關法案能否有效遏制市場中的欺詐和市場操縱行為仍需檢驗，各國政府尚未制定阻止上述兩類行為的日程表。
其次，比特幣的固有局限導致其未來發展存在隱憂。比特幣作為基于區塊鏈技術而誕生的第一代加密貨幣，面臨一旦被盜而申訴無門的困境。比特幣所有權由公開地址與密鑰確定。雖然比特幣的交易行為均存在記錄且不可篡改，但并不代表密鑰不會被竊取，盜竊者竊取密鑰后可利用密鑰將比特幣轉讓。比特幣具有匿名性，僅通過交易記錄無法確定交易對手的具體身份，且盜竊者可以通過多重轉讓增加被盜竊者的搜尋成本，或通過“比特幣—現金—比特幣”的方式進行洗白，因此比特幣在失竊后基本沒有找回的可能性。
四、有情人會終成眷屬
不論目前比特幣ETF的獲準概率是50%還是90%，由于其帶來保護投資者安全、吸引增量資金與助長推動者財富的諸多效益，有情人會終成眷屬，上市只是時間問題。相信隨著比特幣ETF落地漸進，新資金的不斷涌入會給予幣種價格更高支撐，帶動加密貨幣產業的又一輪繁榮！
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