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自7月以來，受比特幣ETF預(yù)期推出的消息提振，BTC走出一波波瀾壯闊的行情，價格在不到一個月內(nèi)從5800點暴漲至最高接近8500點，漲幅達46%，創(chuàng)下近兩個月的新高，市場情緒在壓抑半年后被快速點燃。

但在7月27日，美國證券交易委員會（SEC）拒絕加密貨幣交易所Gemini創(chuàng)始人Winklevoss兄弟提出的比特幣ETF申請，給基金落地蒙上了陰影。BTC價格應(yīng)聲回落，一天時間內(nèi)從8200美元迅速向下?lián)舸┲?900美元。

事實上，Winklevoss兄弟早在2014年就有意推動比特幣ETF上市。2017年3月10日，SEC經(jīng)三年審查最終拒絕了Winklevoss兄弟的上市申請。但一個月后，SEC又出人意料地宣布同意重審。今年6月，Gemini還特意提交了一份擬議的規(guī)則變更申請，仍舊沒有逃過被斃的命運。

Winklevoss兄弟的遭遇是眾多比特幣ETF項目的縮影。2014年來，各類機構(gòu)一直試圖推出比特幣ETF，Winklevoss twins、Solid均為此做過努力，但四年內(nèi)15份比特幣ETF上市申請無一通過，上市之路一波三折。

那么問世間比特幣ETF為何物，連連折戟沉沙卻百折不撓直叫人生死相許？SEC又為何總是不解風情、棒打鴛鴦？Winklevoss兄弟已然涼涼，大眾更為關(guān)注的CBOE是否能讓比特幣ETF撥開云霧見青天？

一、問世間比特幣ETF為何物[1]

1、比特幣ETF簡介

比特幣ETF是一種創(chuàng)新型的金融衍生品，要想揭開其廬山真面目必須首先了解“ETF”。

ETF的英文全稱是Exchange Traded Fund，翻譯為“交易型開放式指數(shù)基金”。它是一種在證券交易所買賣的指數(shù)基金，代表一籃子證券的所有權(quán)。指數(shù)基金是按照某種指數(shù)構(gòu)成的標準購買該指數(shù)包含的證券市場中全部或者部分證券，旨在達到與該指數(shù)同樣收益水平的基金。而ETF是特殊的指數(shù)基金，主要包含股票型ETF、債券型ETF、商品型ETF和貨幣型ETF等類型。

比特幣是一種加密貨幣，而ETF是一種基金形式，兩者看似風馬牛不相及，怎能聯(lián)手創(chuàng)造本周幣圈最大熱點？實際上比特幣ETF不過是舊瓶裝新酒。ETF作為一種指數(shù)基金，其構(gòu)建核心在于有效跟蹤目標指數(shù)的變化。如果能有效獲取某一物品的價格指數(shù)，理論上就可以構(gòu)建以該物品為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ETF。因此，所謂的比特幣ETF其實是以某一市場中的比特幣價格指數(shù)為目標指數(shù)而設(shè)立的交易型開放式指數(shù)基金。

不過不要因比特幣是加密貨幣，就以為比特幣ETF屬于貨幣型ETF。比特幣ETF屬于商品型ETF，比特幣所謂的貨幣屬性目前尚未得到任何國家的法律確認，最多像黃金一般屬于特殊商品。我們常見的黃金ETF、白銀ETF等貴金屬ETF都屬于商品型ETF。

2、ETF運行結(jié)構(gòu)

和黃金ETF類似，比特幣ETF采用信托模式組建。比特幣ETF的投資者是信托的受益人，除此以外還有三個重要主體：發(fā)起人、受托人和保管人。發(fā)起人向投資者發(fā)售ETF的基金份額，受托人負責ETF的日常運作管理，保管人則是保管ETF的標的資產(chǎn)。ETF結(jié)構(gòu)中基礎(chǔ)資產(chǎn)交易所也是一個重要角色，為ETF提供目標指數(shù)與其他參數(shù)，例如計算基金凈資產(chǎn)價值（Net Asset Value）和日內(nèi)參考凈值等。

3、ETF交易原理

ETF的交易往往涉及一級市場、二級市場和溝通主體——授權(quán)參與券商（Authorized Participants）。

ETF一級市場只進行申購和贖回交易，上述兩項業(yè)務(wù)只有在交易所正常營業(yè)時間進行，且只能由授權(quán)參與券商實施。比特幣ETF采用實物申購贖回規(guī)則，因此授權(quán)參與券商在進行比特幣ETF申購時，先由管理人確定所需比特幣數(shù)量，然后授權(quán)參與券商到比特幣現(xiàn)貨交易市場購買所需比特幣，并將其交給保管人，最后保管人就會將相應(yīng)價值的比特幣ETF份額交給授權(quán)參與券商。贖回操作則是相反，管理人首先確定贖回比特幣數(shù)量，然后令保管人將對應(yīng)數(shù)額的比特幣交付授權(quán)參與券商。接下來授權(quán)參與券商通常會到比特幣市場上出售比特幣換取現(xiàn)金。授權(quán)參與券商在實施申購和贖回時必須以最小申贖單位的整數(shù)倍進行交易，比特幣ETF的最小申贖單位一般是10萬份基金份額，因此比特幣ETF的一級市場具有較高的資金門檻，中小投資者被排除在外。

而ETF的二級市場則是基金份額的轉(zhuǎn)讓市場，并按照基金份額的定價買賣。此時購買的數(shù)量不受限制，資金門檻大幅度降低，普通投資者和授權(quán)參與券商都能參與其中。

4、套利價格發(fā)現(xiàn)

ETF的設(shè)計初衷是使得基金份額的定價與基礎(chǔ)資產(chǎn)相一致，即單位比特幣現(xiàn)貨的價格≈單位基金凈資產(chǎn)價值≈單位比特幣ETF份額價格，這樣既滿足一級市場短時大額的融資需求，又發(fā)揮二級市場降低資金門檻、提升流動性的功效。那么如何才能讓基金份額的價格與基礎(chǔ)資產(chǎn)同漲同跌呢？答案是套利的價格發(fā)現(xiàn)作用。

如果出現(xiàn)價格波動，以比特幣現(xiàn)貨價格大于ETF基金份額價格為例，此時授權(quán)參與券商可以選擇在二級市場買入基金份額，而在一級市場用基金份額贖回比特幣現(xiàn)貨并迅速變現(xiàn)賺得差價。在現(xiàn)貨與基金份額供給不變的條件下，由于上述的套利操作，基金份額需求增加價格上升，現(xiàn)貨需求下降價格下降，兩者的價差逐步縮小，最終趨于相等，套利機會消失。

二、比特幣ETF直叫人生死相許

天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往。比特幣ETF推動者前仆后繼地遞交上市申請，歸根結(jié)底是因為該品種不僅能為比特幣投資者帶來收益，還能讓交易所等推動者滿載而歸。

1、保護投資者安全

與傳統(tǒng)的比特幣交易途徑相比，比特幣ETF是一種更為安全的交易方式。傳統(tǒng)的比特幣交易主要發(fā)生于大型交易平臺，例如火幣、Coinbase等，此時投資者會同時面臨平臺風險和自持風險。平臺風險指交易平臺雖然交易量較大，但由于平臺安全性的維護只能依靠平臺自律，缺乏外部監(jiān)督，因此平臺存儲的比特幣被盜時有發(fā)生；自持風險指傳統(tǒng)比特幣交易方式需要投資者自持比特幣，部分投資者安全防范意識有限，也會面臨被盜風險。由于交易平臺的匿名性與不可逆性，比特幣一旦被盜投資者就陷入無法找回的尷尬境地。而比特幣ETF本身不需要投資者自持比特幣，交易平臺因簽訂共享監(jiān)管協(xié)議而受到雙重監(jiān)管，平臺風險和自持風險均大幅度降低。

2、吸引增量資金

比特幣ETF上市申請若能得以通過，說明比特幣已獲主流金融界認可，將提振公眾對比特幣的發(fā)展信心，吸引更多的資金流量。比特幣作為新興事物，盡管近年來勢頭很盛，但部分投資者或是對其未來發(fā)展心存疑慮，或是因其價格波動較大、懼怕風險不敢入場。若SEC同意比特幣ETF的上市申請，基于SEC歷年來在證券監(jiān)管和投資者保護上積累的巨大權(quán)威性，勢必為比特幣的發(fā)展前景帶來強大的“背書”效應(yīng)，公眾對于比特幣的看法也會有所改觀。同時如前所述，比特幣ETF是一種更為安全和便捷的交易方式，將不斷吸引新的投資者參與到其交易之中。隨著新資金的注入，比特幣的價格必然上揚，進一步刺激新的投資者加入，形成良性循環(huán)，整個產(chǎn)業(yè)將更為興旺發(fā)達。

3、助長推動者財富

比特幣ETF除對投資者和比特幣產(chǎn)業(yè)大有裨益之外，還能助長推動者財富。比特幣ETF的推動者往往是交易所或是其他能夠支持大額交易的平臺，類似機構(gòu)往往會囤積大量比特幣，成為市場中的“巨鯨”，交易所的操縱疑云、被盜風險都從側(cè)面提供了證據(jù)。一旦比特幣ETF帶動比特幣價格上揚，推動者的存量比特幣得以增值，新入場的投資者還會奉上一筆可觀的手續(xù)費。如此一想，推動者自然會不遺余力申請上市，與比特幣ETF生死相許。

三、SEC緣何不解風情、棒打鴛鴦

既然比特幣ETF的上市幾乎會讓所有利益相關(guān)方從中獲利，那么SEC為何還不解風情、棒打鴛鴦，否定其上市申請呢？在否定的決定書中，SEC多點論證為何拒絕比特幣ETF上市，但歸根結(jié)底只有一條，那就是比特幣ETF可能會受到欺詐或市場操縱的影響。

 按照交易所規(guī)則，比特幣ETF屬于商品型信托，SEC總結(jié)了判斷商品型信托是否應(yīng)被批準的兩個條件：一是市場條件，即基礎(chǔ)商品的交易市場應(yīng)當是完善的（well-established）、重要的（significant）、受監(jiān)管的（regulated）；二是監(jiān)管條件，即交易所和市場達成共享監(jiān)管協(xié)議（surveillance-sharingagreements）。

1、市場條件

SEC的市場條件要求比特幣交易市場已經(jīng)建立了一套成熟完善的治理機制，并且當?shù)卣畬υ撌袌鲇兄鴩栏裼行У谋O(jiān)管措施，但是主要的比特幣現(xiàn)貨交易市場和交易所都未滿足該要求。首先從全球比特幣現(xiàn)貨交易市場來看，比特幣最主要的交易市場并不在美國，而在中國、日本和歐洲，但上述交易市場并未受到當?shù)卣挠行ПO(jiān)管，欺詐和市場操縱行為時有發(fā)生；其次，從美國國內(nèi)來看，雖然根據(jù)法律規(guī)定美國商品期貨委員會擁有對比特幣現(xiàn)貨交易市場的監(jiān)管權(quán)，但該權(quán)力難以落實，因為法律并未強制要求交易市場向美國商品期貨委員會登記。美國商品期貨委員會難以知曉交易市場的準確數(shù)量，有效監(jiān)管也就無從談起。

2、監(jiān)管條件

SEC的監(jiān)管條件要求交易所參與到比特幣交易市場的內(nèi)部監(jiān)管中，但在主要的交易市場中交易所因尚未加入共享監(jiān)管組織而不滿足該監(jiān)管條件。并且由于交易場所大多游離于美國管轄權(quán)之外，交易所實施監(jiān)管的難度較大。

基于商品型信托的市場條件與監(jiān)管條件均未滿足，疊加對比特幣價格波動過大、流動性不足的擔憂，SEC屢次拒絕比特幣ETF上市申請情有可原。

四、CBOE能否撥開云霧見青天

Winklevoss兄弟涼涼后，人們不禁將目光投向了另一個重量級申請主體——芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）。

1、半年之內(nèi)兩度申請[2]

自2017年12月10日正式推出比特幣期貨以來，CBOE嘗試進一步拓展其加密貨幣業(yè)務(wù)，2017年12月15日至12月19日間向SEC提交了6份追蹤比特幣期貨的ETF發(fā)行申請，但最終未能如愿。

今年的6月20日，CBOE再次提交申請，要求上線和交易由Vaneck Solidx BitcoinTrust背書、

追蹤MVBTCO指數(shù)的比特幣份額。在該申請尋求反饋后的三周內(nèi)，已有超90名公眾提交了意見，該數(shù)量10倍于其他比特幣ETF的申請項目。可見CBOE半年內(nèi)兩度申請讓公眾看到了比特幣ETF的落地希望，引發(fā)廣泛關(guān)注。

2、獲準概率50% or 90%

據(jù)ZeroHedge 7月23日晚間消息，來自SEC和CFTC的兩位消息人士均表示比特幣ETF和其他加密貨幣ETF產(chǎn)品的批準“近乎確定”。SEC消息人士表示期待這一利好消息9月出臺，CFTC消息人士表示目前來看，比特幣ETF的獲準概率為90%，加密貨幣市場波動趨緩，全球范圍內(nèi)監(jiān)管問題下降。但也有部分觀點認為比特幣ETF不會輕易落地，例如幣策首席分析師肖磊認為比特幣ETF的獲準概率為50%[3]。

3、CBOE份量幾何

其實獲準概率究竟是50%還是90%根本無從考證，能夠把握的只有CBOE的申請優(yōu)勢以及申請環(huán)境的相關(guān)變化。

CBOE此次申請的比特幣ETF將追蹤MVBTCO指數(shù)，該指數(shù)每15秒計算比特幣日內(nèi)價格，包括截至美國東部時間下午4點的收盤價。SEC發(fā)布聲明稱MVBTCO中的比特幣場外交易平臺均為美國實體，信譽良好，符合AML(反洗錢)和KYC（了解你的客戶）有關(guān)交易對手的監(jiān)管要求。平臺中還不乏由SEC和美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）監(jiān)管的實體，即已注冊的經(jīng)紀自營商及其附屬公司。

在存儲及安全方面，該比特幣ETF（信托）所持有的比特幣將使用“多重簽名冷錢包”進行存儲，且為了應(yīng)對備份和災(zāi)難恢復(fù)問題，該信托將在美國各地設(shè)有冷錢包備份。與此同時該信托還會持續(xù)購買由多家保險公司承保的全面保險。該保單主險的初始保額為2500萬美元，超額賠償責任為1億美元，可根據(jù)該信托持有的比特幣價值增加保額。如此一來，該信托持有的每一美元比特幣都有等額的保險。

此外與半年前相比，SEC批準商品型信托的市場條件與監(jiān)管條件均有所改觀。市場條件方面，各國對于加密貨幣的立法持續(xù)推進，已有俄羅斯（4月30日）、加拿大（6月12日）、韓國（7月11日）等國家陸續(xù)通過相關(guān)法律或草案，SEC與CFTC的消息人士均表示比特幣ETF的批準或?qū)⑴cSEC和CFTC的第一套加密貨幣法規(guī)同時公布；監(jiān)管條件方面，CBOE已加入共享監(jiān)管組織且在美國管轄權(quán)內(nèi)，監(jiān)管難度大幅下降。

4、疑難雜癥頑固依舊

之所以無人預(yù)測CBOE的比特幣ETF申請100%通過，是因為就連CBOE這樣的權(quán)威機構(gòu)也無法解決部分外部因素與比特幣的固有局限。

首先SEC最為關(guān)注加密貨幣市場中的欺詐和市場操縱行為，盡管各國加密貨幣的立法速度加快，但相關(guān)法案能否有效遏制市場中的欺詐和市場操縱行為仍需檢驗，各國政府尚未制定阻止上述兩類行為的日程表。

其次，比特幣的固有局限導(dǎo)致其未來發(fā)展存在隱憂。比特幣作為基于區(qū)塊鏈技術(shù)而誕生的第一代加密貨幣，面臨一旦被盜而申訴無門的困境。比特幣所有權(quán)由公開地址與密鑰確定。雖然比特幣的交易行為均存在記錄且不可篡改，但并不代表密鑰不會被竊取，盜竊者竊取密鑰后可利用密鑰將比特幣轉(zhuǎn)讓。比特幣具有匿名性，僅通過交易記錄無法確定交易對手的具體身份，且盜竊者可以通過多重轉(zhuǎn)讓增加被盜竊者的搜尋成本，或通過“比特幣—現(xiàn)金—比特幣”的方式進行洗白，因此比特幣在失竊后基本沒有找回的可能性。

四、有情人會終成眷屬

不論目前比特幣ETF的獲準概率是50%還是90%，由于其帶來保護投資者安全、吸引增量資金與助長推動者財富的諸多效益，有情人會終成眷屬，上市只是時間問題。相信隨著比特幣ETF落地漸進，新資金的不斷涌入會給予幣種價格更高支撐，帶動加密貨幣產(chǎn)業(yè)的又一輪繁榮！