TokenGazer深度研究 | 現金流羅生門：深度解析比特大陸區塊鏈
比特大陸的收入可能在四季度銳減95%以上，下半年營運虧損測算超過1億美金，客戶預付定金銳減88%，營運現金流測算為負1億美金，如IPO失效，未來現金流可能會出現較大壓力。
前言
在當前的數字貨幣行業，因為整體缺乏落地業務，大部分組織的現金流來源是投資和融資活動，包括獲得股權融資以及獲得數字貨幣投資并進行變現。在行業諸多業務形態中，生產礦機是少有的，能夠有機會擁有持續正向現金流的業務模式。然而，在數字貨幣行業寒冬來臨的11月，諸多項目方因現金流無法支撐而采取一系列如裁員、停止開發等措施的同時，比特大陸也同樣被傳言現金流出現重大問題。那么作為數字貨幣行業的頭部企業，出現這種狀況的幾率有多大，未來對整個行業有什么樣的影響，是本分析的著眼點。
本分析主要信息來源為比特大陸向香港聯合交易所提交的上市申請版本草案，以下簡稱“編撰”。本文結論可能因為財務數字的修正而發生實質性的變化，望讀者悉知。
TokenGazer觀點
對比特大陸目前的盈虧狀況和現金流，有各種版本的流言和猜想，TokenGazer經過嚴密的財務報表分析結合行業分析，得出研究結論如下：
1. 通過算力增長曲線測算，比特大陸的收入可能在四季度銳減95%以上，下半年營運虧損可能在一億美金之上；
2. 比特大陸向香港聯交所提交的上市申請書的“編撰”草案版本中，現金流量表和資產負債表中，對于庫存和客戶預收賬款部分有較大差異，資產負債表中客戶預付定金銳減88%；
3. 比特大陸采用的無晶圓廠制造模式，生產制造周期有5個月，數字貨幣巨大的價格波動傳到到礦機銷售會給銷售預測帶來極大誤差，而長制造和采購周期會放大銷售預測誤差，造成大規模庫存積壓；
4. 財務報表分析，比特大陸下半年營運現金流可能為負一億美金，到18年年底其現金等價物可能下降到2.4億美金，如IPO失效，未來現金流可能會出現較大壓力。
第一部分：比特大陸2018年下半年收入預估
從“編撰”披露的比特大陸收入細分來看，礦機銷售占總收入的比重從2017年的79%提高到2018年的94%，，因此只要能夠預估出比特大陸礦機的銷售量，就可以獲得較為準確的比特大陸總體收入估計。而在所有礦機銷售中，根據BitMEX Research披露資料，比特幣和比特幣現金的sha256主流礦機S9銷售占總體銷售額的比重為2016年44%，2017年58%，2018年的67%。而隨著數字貨幣市場在2018年進入熊市，大多數資產跌幅遠超比特幣，因此比特幣礦機銷售量在2018年下半年占比可能將進一步提高。因此在測算中，我們采用sha256占比67%。
按照產品線的收入劃分，信息來源BitMex: Unboxing Bitmain’s IPO
因此，我們只需要較為準確的判斷sha256比特幣和比特幣現金礦機的銷售量，就可以相對精準的推斷出比特大陸的整體收入情況。
從較為權威的比特幣信息網站如bitinfocharts.com，可以獲得比特幣以及比特幣現金主網上線至今的全網算力曲線。全網算力2016年至今的增長曲線如下圖：
Hashrate增長意味著全網有更多的礦機被投入到挖礦計算中，因此Hashrate和礦機銷售額具有高度正相關性。根據“編撰”披露，比特大陸在2017年的ASIC礦機市場份額中占比為74.5%，而在2016下半年至2018年11月這段時間，比特大陸的主要sha256礦機型號為S9系列，算力在14.5T附近，其他競爭產品算力也大致接近。因此我們采用75%作為比特大陸的市場占有率，14.5T作為單臺礦機的算力進行測算。
考慮到全網算力有比較大的日間波動，我們采用15天均線來消除一定的波動影響，并用不同時間段內算力的差值除以單機算力，可以測算出比特大陸銷售數據如下：
測算銷售臺數同“編撰”所披露的臺數具有一定的差異性，推測造成偏差的原因如下：
- 在比特大陸銷售確認和礦工完成礦機部署并投入到挖礦之間具有時間差，比特大陸完成銷售的礦機不會立即投入運行；
- 新礦機銷售不但包含新增算力，還可能替換原有老礦機，而替換算力在算力增長曲線上無法反映。
針對原因1，我們假設礦工在收到礦機的時間基礎上平均需要15天時間完成部署并投入生產，也就是礦機完成銷售再到礦工將算力投入生產的平均所需時間是15天，我們可以得到調整后的測算數據：
針對原因2，我們假設20%的礦機銷售為替換老礦機，重新得到測算數據如下：
可見測算數據和實際披露數據差異已經在可接受范圍之內。
采用相同的計算方法，測算得出比特大陸的sha256礦機2018年3季度銷售臺數為87萬臺，2018年四季度銷售臺數為1萬臺。
需要注意的是，因為比特大陸收取非常高的預付款，如果預付款全部轉化為銷售，則比特大陸有機會實現比這個數字更高的銷售額。這也意味著礦工或經銷商按照之前下的訂單提貨，但是卻可能因為幣價跌破挖礦成本價而沒有將礦機投入生產使用中。我們將在第二部分進一步分析這種情形的可能性。
第二部分：盈利預估
“編撰”給出銷售毛利率如下：
按照BitMEX給出的歷史售價，單臺S9的成本在670美元附近，按照BitMEX給出的499美金的8月銷售價格，三季度和四季度S9礦機的銷售虧損大約為4000萬美金。
在固定成本方面，銷售、行政和研發在18年上半年的費用總計1.43億美金，考慮到下半年可能會適度削減股權激勵、廣告等方面的開支，但是其薪酬福利仍將維持在3600萬美元左右的花費，整體固定成本也極大概率在6000萬美金之上。
因此，綜合考慮，比特大陸在2018年下半年運營虧損可能在1億美金以上。
在2018年上半年，比特大陸錄入了3.9億美金的存貨減值準備，2億美金的數字貨幣虧損，以及比特幣現金算力戰的投入，這些因素都有可能在下半年增加虧損的幅度。
第三部分：2018年上半年現金流分析
比特大陸在2018年上半年經營利潤9.07億美金，但是同期經營現金流卻為負6.21億美元，依靠出售數字貨幣回籠5.16億美金，以及發行優先股融資所獲得的2.48億美金，在2018年上半年期末錄得3.43億美元的現金和現金等值物。那么，在我們預期下半年可能虧損1億美金以上的前提下，比特大陸的現金流能夠支撐多久？
我們首先來分析一下造成比特大陸負6.21億美金經營性現金流的主要因素。
根據“編撰”P313頁的“經營活動所得現金流量”，對現金流變動的主要影響因素如下：
數據來源：“編撰”P313，“綜合現金流量表”
造成正向現金流中的主要因素：
- 稅前盈利：9.07億美金
- 加密貨幣減值損失準備：1.02億美金
- 存貨減值損失準備：2.52億美金
- 給供應商預付款減少：3.52億美金
造成負向現金流中主要因素：
- 收取加密貨幣作為收入對應的虧損：2.93億美金
- 存貨增加：10.39億美金
- 客戶預收賬款減少：5.94億美金
- 所得稅支付：2.21億美金
在這個現金流量表的分析中，我們可以看到對現金流最大的影響是增加了價值10個億美金多的庫存，客戶的預付款減少了5.93個億美金，收入增加造成的所得稅增加2.2億美金，同時因為未來銷售的減少，降低了給供應商的預付款3.52億美金，因此，因未來銷售變動造成的庫存增加、客戶預收款、采購預付款等是造成現金流變動的主要原因。
在比對現金流表和資產負債表時，我們發現了一些不一致的地方。
在“編撰”P309綜合財務狀況表資產部分，可以看見2017年年底存貨為5.58億美金，2018年年底存貨為8.87億美金，對應的差值在3.29億美金，也就意味著存貨對于現金流的影響為負3.29億美金，這個數字遠遠小于現金流量表中的10.38億美金。
于此同時，2017年底客戶預收賬款為10.10億美金，在2018年6月30日銳減到1.26億美金，差值8.84億美金。遠遠高于現金流量表的5.93億美金。
“編撰”，P309，綜合財務狀況表
在附錄26的說明中，未能就客戶預收賬款作出任何進一步說明。在“編撰”其他部分也同樣沒有解釋。
因為“編撰”為草案版本，最終數字可能會修正從而統一，但是從草案的數字來看，我們發現有兩個可能的現金流版本：
- 版本1：在2018年上半年，庫存增加了10.38億美金，而客戶預付款減少了5.939億美金；
- 版本2：在2018年上半年，庫存增加了3.29億美金，而預付款減少了8.84億美金。如果是版本1，
意味著庫存雖然高達10億美金，較高的客戶預付款仍然有機會轉化為銷售；如果是版本2，則意味著庫存增長相對可控，但是可轉化為銷售的訂單更少。在第四部分中，我們依據資產負債表，也就是版本1的數據進行計算。
第四部分：2018年年底現金流測算
如同我們在第三部分分析所見，庫存、客戶預付款、供應商預付款等是影響比特大陸經營性現金流的重要因素，而加密貨幣出售同樣是回籠現金流的重要手段。以下就逐一梳理各項要素。
比特大陸ASIC礦機的制造流程采用Febless模式（無晶圓廠模式），晶圓制造外包給臺機電，封裝測試委托日月光和江蘇長電科技，最后完成組裝和老化測試。其中芯片制造和測試周期在5個月左右，而整機的組裝和老化測試則相對較快。
這種無晶圓廠模式在半導體行業是一種常見的業務形態，可以讓芯片設計公司擺脫繁重的固定資產投入專注于芯片設計，但是弊端是有相對較長的制造周期。
在供應鏈管理中，有一個現象叫做“牛鞭效應”(Bullwhip Effect)，就是指因為存在制造周期，消費端的需求波動傳導到制造上游會因為各種因素造成波動的放大。而制造周期越長，這種放大效應越嚴重。比特大陸所在的加密數字貨幣挖礦行業，下游需求本身具有極強的周期和波動性，而采用無晶圓廠模式這種業態的長制造周期讓制造端的需求不穩定更加劇烈。更具體的來講，比特大陸11月組裝的物料訂單是在5個月以前下達給臺積電等供應商，那個時候的加密貨幣市場期望遠沒有目前悲觀，企業很難就未來的實際情形作出精準的判斷。因此同樣的現金流狀況，在嘉楠耘智的掛牌申請文件中一脈相承。
從“編撰”P351附注16“預付款項及其他資產”可以看到比特大陸向供應商采購的預付款在6月30日為2.8億美金，相較于2017年底的9.22億美金已經有大幅度下降。
我們對于采購和預付款的展望如下：
- 采購預付款項的2.8億美金將轉化成庫存；
- 因測算礦機銷售將大幅度下降，采購預付款同樣會大幅度下降，帶來正向現金流，擬采用2016年的預付款水平8900萬美金進行測算，帶來2億美金的正向現金流。
在庫存方面，如第三部分分析，因在下半年測算比特大陸將完成6億多美金的銷售，而售價接近成本價格，采購預付款項的2.8億美金將轉化成更多的庫存，比特大陸有機會從庫存中釋放3.2億美金左右的現金流。
在采購應付賬款方面，我們在附錄25的說明中注意到，貿易應付款在2017年底為3.94億美金，在2018年6月30日為4.5億美金。但是從賬齡分析來看，超過3個月的應付賬款歷史上都非常低，如果維持這個應付賬款的賬齡結構的話，比特大陸在2018年下半年需要償還相當數量的應付賬款，而新增應付賬款則因為銷售預期減弱，我們擬采用2016年的應付賬款水平1600萬美金。因此應付款將帶來4億美金左右負現金流。
在預收賬款方面，按照第三部分分析和之前銷售估計分析，在2018年6月30日有1.25億美金的客戶預付賬款，在2018年底隨著市場蕭條預計大幅度降低，采用2016年的客戶預收款水平測算，將為現金流帶來負1.2億美金的影響。
結論：綜合以上幾項因素，在不考慮稅務影響的情況下，比特大陸在2018年下半年的營運現金流為負一億美金，其現金及現金等價物在2018年底將會降低到2.4億美金。
結語
2018年下半年虧損1億美金，現金流負1億美金，手中仍舊握有2.4億美金現金，以及目前價值縮水到3億美金的數字貨幣，對于區塊鏈龍頭企業比特大陸來說，這仍然是一份不夠光彩的成績單，但是也遠遠沒有外界謠傳的瀕臨倒閉那么慘烈。但是面臨數字貨幣不確定的寒冬，比特大陸的IPO仍舊是一個未知數，一旦上市被否或者失效，比特大陸同樣需要承擔巨大的現金流壓力。
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