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前幾個(gè)月加密貨幣世界的布道者還在奮臂直呼，ICO 盛行將會(huì)讓傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資走開(kāi)，讓創(chuàng)業(yè)者掌控被風(fēng)險(xiǎn)投資掌控的命運(yùn)，而從硅谷傳來(lái)的最新信息卻顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資這樣的傳統(tǒng)投資機(jī)構(gòu)并沒(méi)有被加密世界革命，他們用自己的方式殺了進(jìn)來(lái)。

一場(chǎng)真正的革命其實(shí)才剛剛開(kāi)始，真正要顛覆傳統(tǒng)風(fēng)投，很有可能是一種全新的方式。

傳統(tǒng)投資機(jī)構(gòu)沒(méi)有坐之待斃，已經(jīng)殺入 ICO 前私募階段

幾個(gè)月前，傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資被來(lái)勢(shì)洶洶的 ICO 搞亂了陣腳，似乎區(qū)塊鏈項(xiàng)目掌握了新的融資渠道，他們可以讓風(fēng)險(xiǎn)投資走開(kāi)。不過(guò)，最近出現(xiàn)的數(shù)據(jù)顯示，投向加密貨幣領(lǐng)域的資金開(kāi)始更多轉(zhuǎn)向 ICO 之前的私募和預(yù)售階段，單純投資 ICO 的金額則趨于下降。

據(jù) TokenData 的數(shù)據(jù)，今年 2 月 進(jìn)行的 ICO 中，私募和預(yù)售階段，募集了整個(gè) ICO 過(guò)程中超過(guò) 60% 的資金，這個(gè)比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于之前。

此外，CBInsight 制作的下圖也顯示了區(qū)塊鏈領(lǐng)域新的融資結(jié)構(gòu)：在「其它輪」中，風(fēng)險(xiǎn)投資參與的比例顯著增加。本圖所謂的「其它輪」，其實(shí)包括了 ICO 之前的私募輪和代幣預(yù)售階段。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)講，這其中有很多東西需要學(xué)習(xí)。

代幣的預(yù)售是指在大規(guī)模公開(kāi)發(fā)行代幣之前進(jìn)行的銷售，通常沒(méi)有固定架構(gòu)。部分案例中，預(yù)售是向早期投資者 包括合格投資者和未授權(quán)投資者 折價(jià)出售代幣。而在另外一些案例中，ICO 團(tuán)隊(duì)出讓小部分股權(quán)，換取外部資源助推其 ICO。

ICO 通常成本昂貴，常常牽扯到法律、營(yíng)銷和顧問(wèn)成本開(kāi)支。有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的區(qū)塊鏈企業(yè)進(jìn)行 ICO， 才有可能拿得出錢來(lái)支付這些成本。

在另外一些情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇以私募形式參與區(qū)塊鏈項(xiàng)目投資。在私募中，合格投資者通過(guò)加密貨幣購(gòu)買協(xié)議來(lái)買進(jìn)代幣，常見(jiàn)的是 SAFT 合約。

SAFT 合約扮演了代幣期權(quán)合約的角色，一旦區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)部署完成，期權(quán)就可以兌現(xiàn)成代幣。這樣，初創(chuàng)企業(yè)不需要出售其股權(quán)，只是賣掉作為區(qū)塊鏈項(xiàng)目的一部分代幣的部分期權(quán)。期權(quán)兌現(xiàn)可能會(huì)在 ICO 后幾年才會(huì)實(shí)現(xiàn)。

代幣預(yù)售和 SAFT 合約的增多，反應(yīng)出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不想被加密世界拋棄，他們渴望從加密貨幣經(jīng)濟(jì)中分得一杯羹。

值得注意的是，CBInsight 曾經(jīng)做過(guò)統(tǒng)計(jì)，2017 年上市的那些初創(chuàng)公司，從首次風(fēng)投融資到上市的平均時(shí)間約為是 9 年。相比之下，代幣可以很快上交易所交易 常常是在主網(wǎng)上線前就可以交易，帶來(lái)極快的流動(dòng)性。SAFT 合約可能在一到兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)代幣兌現(xiàn)，給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)較快的流動(dòng)性。

很多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)委托協(xié)議限定了必須投資于特定的資產(chǎn)領(lǐng)域，即未上市公司。 SAFT 合約和某些預(yù)售可能成為這些機(jī)構(gòu)投資代幣的途徑，同時(shí)不背離相關(guān)資產(chǎn)委托，而他們?nèi)绻麖慕灰姿蛘咧苯油ㄟ^(guò) ICO 購(gòu)買代幣，存在違背了這種委托協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)。

區(qū)塊鏈企業(yè)對(duì) ICO 的依賴度降低

在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入私募和代幣預(yù)售的同時(shí)，ICO 熱潮冷卻已經(jīng)成為明顯的事實(shí)。據(jù) CBInsight 的統(tǒng)計(jì)，2018 年 4 月，市場(chǎng)上有 125 宗 ICO，共募集約 6 億美元資金，這比起 2017 年 12 月已經(jīng)大幅減少。去年 12 月，市場(chǎng)上共有 215 宗 ICO，募集了 12 億美元資金。以募資的資金規(guī)模計(jì)算，也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。當(dāng)然，這得刨除掉電報(bào) Telegram 的私募和歷時(shí)一年的 EOS 項(xiàng)目的 ICO。

這些數(shù)字在某種程度上是遲來(lái)的信號(hào)，應(yīng)當(dāng)被視為一種警告。

另一支區(qū)塊鏈團(tuán)隊(duì) Basis 即 Basecoin 通過(guò)自今年第一季度尾聲開(kāi)始的 SAFT 合約銷售，從 225 個(gè)投資者手中募集到 1.25 億美元，也算是一個(gè)比較典型的案例。 Basis 計(jì)劃打造一種穩(wěn)定代幣，希望能比目前所有加密貨幣的波動(dòng)程度都要小。

對(duì)于 Basis 項(xiàng)目融資，鏈聞 ChainNews 之前也有過(guò)相關(guān)報(bào)道：差點(diǎn)被特朗普選為美聯(lián)儲(chǔ)主席的那個(gè)人押注了一種加密貨幣，為什么?

代幣預(yù)售各有利弊。一方面它們風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較高，監(jiān)管機(jī)構(gòu)未對(duì)其實(shí)行充分監(jiān)管。另一方面它們將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給合格投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，對(duì)消費(fèi)者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)是個(gè)好事。

隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)繼續(xù)打擊公開(kāi) ICO，行業(yè)人士普遍預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)投資基金向代幣預(yù)售和私募階段進(jìn)行轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)仍會(huì)繼續(xù)。

證券型代幣將會(huì)是顛覆傳統(tǒng)風(fēng)投的新物種

的確，代幣經(jīng)濟(jì)已經(jīng)來(lái)臨，風(fēng)險(xiǎn)資本正在調(diào)整自己的姿態(tài)，積極參與進(jìn)來(lái)。未來(lái)幾年，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的代幣將為風(fēng)投基金提供新的工具以籌集資本，并維持對(duì)投資者群體的控制。「證券型代幣」有可能是顛覆傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)新的物種。

「證券型代幣」是指完全符合監(jiān)管要求的數(shù)字代幣，它可以用于代表任何資產(chǎn)的所有權(quán)，比如某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本基金的部分權(quán)益。鏈聞 ChainNews 曾發(fā)表過(guò)一篇深度文章，探討了證券型代幣如何重塑全球資產(chǎn)市場(chǎng)的前景。

在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，一只基金及其有限合伙人之間通常的契約模式是在套現(xiàn)之前鎖定資本。由于基金的資產(chǎn)通常都是對(duì)初創(chuàng)公司的投資之類，其流動(dòng)性較低，如果要滿足贖回要求，基金會(huì)面臨極高的成本，因此這種鎖定是合理的，將投資流動(dòng)性不足的特點(diǎn)轉(zhuǎn)嫁給有限合伙人。

然而，無(wú)論是對(duì)于基金還是其投資者而言，這種流動(dòng)性不足顯然都非理想狀態(tài)。區(qū)塊鏈技術(shù)有可能發(fā)揮作用，顛覆這種模式。

市場(chǎng)上已經(jīng)有一些案例。2017年，Blockchain Capital 通過(guò)發(fā)行一種區(qū)塊鏈代幣 BCAP籌集了 1000 萬(wàn)美元;BCAP 投資者可以提前 10 年套現(xiàn)，辦法是在二級(jí)市場(chǎng)上將代幣出售給另外的投資者。Harbor 的 CEO 約什·斯坦 Josh Stein 發(fā)現(xiàn)，這樣一來(lái)，基金可以鎖定資本，然而卻不用鎖定投資者。

公司要能合法合規(guī)地輕松交易所持的基金「份額」，必須實(shí)現(xiàn)兩個(gè)重大改革：合規(guī)協(xié)議和受監(jiān)管的交易平臺(tái)。BCAP 問(wèn)世的時(shí)候，這兩方面都還不存在，但現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)始興起。

支持證券型代幣生態(tài)系統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)就位

《證券型代幣將完全重塑全球資產(chǎn)市場(chǎng)》一文的作者 Stephen McKeon 是美國(guó)證券型代幣研究會(huì)的首席戰(zhàn)略顧問(wèn)，同時(shí)是俄勒岡大學(xué)隆基斯特商學(xué)院金融教授。他最近為《福布斯》雜志撰文表示，目前支持證券型代幣生態(tài)系統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)就位，證券型代幣不久將會(huì)顛覆傳統(tǒng)風(fēng)投。

McKeon 以證券化代表初創(chuàng)公司「 Harbor 」為例，分析了證券性代筆發(fā)展的一些可能。

Harbor 這家區(qū)塊鏈公司專門幫助企業(yè)合法發(fā)行代表房地產(chǎn)、藝術(shù)、公司股權(quán)和投資基金等真實(shí)資產(chǎn)所有權(quán)的加密貨幣代幣，其希望在今年夏天推出第一個(gè)客戶端的 R-Token 平臺(tái)。這些代幣與 ERC-20 兼容，因此它們可以在許多加密貨幣交易所出售，也可以存放在主流的錢包內(nèi)。Harbor 的 R-Token 協(xié)議不光控制首次發(fā)行的合規(guī)，也涉及二級(jí)市場(chǎng)。

證券型代幣需要有交易場(chǎng)所，而受監(jiān)管的證券型代幣交易平臺(tái)現(xiàn)在也開(kāi)始上線，包括 Open Finance、tZero 和 Templum。這兩方面得以成型，表明這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的第一代基礎(chǔ)設(shè)施即將就位。

McKeon 表示，未來(lái)打擊將看到更多的基金繞過(guò)傳統(tǒng)的有限合伙人模式，轉(zhuǎn)而通過(guò)受監(jiān)管的證券型代幣發(fā)行，以眾籌模式籌資。這將是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)新的發(fā)展模式。

這種「代幣化」籌資的一個(gè)刺激因素是「非流動(dòng)性折讓」的概念，即在同等條件下，相比流動(dòng)性較低的資產(chǎn)，流動(dòng)性較高的資產(chǎn)價(jià)格更高，因?yàn)橥顿Y者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)彌補(bǔ)流動(dòng)性不足的弱點(diǎn)。

市場(chǎng)障礙正在消除

眼見(jiàn)行業(yè)的這些變化，風(fēng)險(xiǎn)投資的基金經(jīng)理和投資者當(dāng)然有理由存在很多疑問(wèn)，他們通常對(duì)于加密貨幣被盜竊、利用證券型代幣所涉及的股權(quán)結(jié)構(gòu)表管理、信息披露和合法性等問(wèn)題有所擔(dān)憂。

就盜竊而言，在大多數(shù)情況下，證券型代幣不會(huì)像比特幣或以太幣那樣遭到入侵或遭受不可逆轉(zhuǎn)的損失。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦法律，代幣化證券是獲得認(rèn)可的合法證券，受到所有權(quán)保護(hù)。還將有回收資金的機(jī)制，如取消或再次發(fā)行。

另一個(gè)擔(dān)憂是失去對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)表的控制。一些風(fēng)險(xiǎn)基金并不在意，愿意擴(kuò)大投資者群體，比如擴(kuò)大至面向所有合格投資者。其他基金則可能希望對(duì)誰(shuí)能進(jìn)行投資保留一些控制權(quán)。McKeon 表示，像 Harbor 一樣實(shí)施自動(dòng)的合規(guī)方案可能會(huì)減輕這方面的擔(dān)憂。有朝一日，基金將可以打造定制的白名單，比如列出獲認(rèn)可投資者的名單，或者是具體列明要求投資者具備的特質(zhì)。不過(guò)有利也有弊。白名單的限制條件越多，二級(jí)市場(chǎng)的潛在參與者就越少。

對(duì)于合法性，證券型代幣的優(yōu)勢(shì)在于非常容易界定。之前的 ICO 熱潮引發(fā)了很多有關(guān)證券定義的疑問(wèn)，但是如果采用證券型代幣實(shí)現(xiàn)代幣化的風(fēng)投基金則不存在定義模糊的問(wèn)題 它本身就是證券。因此，任何合法的發(fā)行方都將遵循證券法規(guī)，在美國(guó)可以選擇不同的 SEC 豁免條款。每種條款各有利弊，但證券型代幣交易所和自動(dòng)化合規(guī)協(xié)議都可以采用。McKeon 教授指出，買方和發(fā)行方面臨的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)并不比傳統(tǒng)的風(fēng)投基金高。

McKeon 認(rèn)為，未來(lái)一兩年將是證券型代幣的試驗(yàn)場(chǎng)，但如果這種模式符合很多人的設(shè)想，它會(huì)影響各種類型的基金，「風(fēng)險(xiǎn)投資基金一旦嘗到了高流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)的甜頭，就會(huì)欲罷不能。