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引言

過去兩個(gè)月內(nèi)，STO從無(wú)人知曉的冷門詞變成了全行業(yè)都在熱議的當(dāng)紅炸子雞，它也承擔(dān)著幣圈在1C0落寞后創(chuàng)造下一個(gè)風(fēng)口的重任。但證券化代幣本身，其金融屬性遠(yuǎn)強(qiáng)于區(qū)塊鏈屬性，本質(zhì)上是一種融合了區(qū)塊鏈技術(shù)的創(chuàng)新另類投資。它能夠打通跨市場(chǎng)資產(chǎn)、一定程度上提高資產(chǎn)流動(dòng)性，但同時(shí)存在著進(jìn)入門檻高、鎖定期長(zhǎng)、基礎(chǔ)設(shè)施不完善、監(jiān)管措施不明朗等問題。金融的本質(zhì)是資金的有效配置，而這取決于底層的資產(chǎn)質(zhì)量和投資者的類型。

1 STO簡(jiǎn)介

什么是Security Token

Security Token顧名思義，即具有證券屬性的代幣，更重要的是，它是合規(guī)、符合監(jiān)管的通證化數(shù)字資產(chǎn)。

16年開始的大量1C0，都是未經(jīng)監(jiān)管許可向不特定投資人發(fā)行的數(shù)字代幣。項(xiàng)目方通常解釋為自己發(fā)行的是Utility Token，但事實(shí)上合規(guī)性和資產(chǎn)屬性的不明晰一直是行業(yè)整體懸而未決的問題，一部分機(jī)構(gòu)和資金方也因此找不到合適的途徑入場(chǎng)。而Security Token旨在讓代幣的投資和流通滿足監(jiān)管的規(guī)范，一方面，它的背后通常包含了許多現(xiàn)實(shí)世界中資產(chǎn)的權(quán)益（比如分紅權(quán)、投票權(quán)等等），另一方面，它是在監(jiān)管的規(guī)范下發(fā)行和流通。

Security Token的兩個(gè)特點(diǎn)：

首先它是被認(rèn)定為證券的Token。證券的認(rèn)定主要通過Howey TeST（1933）：

?金錢或資產(chǎn)投資；

?投資進(jìn)入的是共同企業(yè)；

?投資有預(yù)期利潤(rùn)；

?利潤(rùn)來(lái)自于經(jīng)營(yíng)者或是第三方的努力 

如果上面四個(gè)問題的答案為是，那么通證就會(huì)被認(rèn)定為證券，銷售就要遵從美國(guó)SEC的監(jiān)管。

其次，它是Tokenize的資產(chǎn)。與Utility Token的價(jià)值來(lái)自于實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景中的流通不同，security token的價(jià)值主要來(lái)自于其背后標(biāo)定的資產(chǎn)或權(quán)利。

換而言之，UtilityToken的估值方法主要是費(fèi)雪方程式，而SecurityToken則可以用我們熟悉的對(duì)資產(chǎn)的估值方法（Comps、現(xiàn)金流折現(xiàn)等）來(lái)進(jìn)行估值。

Security Token的分類

目前所說(shuō)的Security token，理論上可以構(gòu)建在絕大多數(shù)現(xiàn)有的金融產(chǎn)品，即有價(jià)值的權(quán)力或是產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)上，包括但不限于股票、債券、期貨期權(quán)、房地產(chǎn)信托基金、分級(jí)基金等等。在《Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens》一文中，作者Jssus Rodriguez根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)和金融模型的不同將security token分為四種類型：

?Debt Tokens: 債務(wù)類通證，背后是一種債權(quán)或持續(xù)現(xiàn)金流；

?Equity Tokens: 股權(quán)類通證，背后代表了對(duì)一種資產(chǎn)的部分所有權(quán)；

?Hybrid/Convertible Tokens: 混合/可轉(zhuǎn)換通證，可以根據(jù)持有者行為在股權(quán)和債權(quán)中轉(zhuǎn)換的通證；

?Derivative Tokens: 衍生類通證，價(jià)值來(lái)源于Tokens that derive its value from underlying tokens.

2 STO的法規(guī)監(jiān)管

美國(guó)SEC監(jiān)管下的證券發(fā)行可以分為兩類，分別是RegiSTered security offering（注冊(cè)證券發(fā)行）和exemption security offering（豁免證券發(fā)行）。

2.1 regiSTered security offering

美國(guó)作為一個(gè)注冊(cè)制國(guó)家，所有美國(guó)企業(yè)或是美國(guó)投資人發(fā)行證券的相關(guān)方都必須向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）注冊(cè)，提供與證券發(fā)行一切有關(guān)的信息，并保證其真實(shí)性。美國(guó)公司必須要填寫S-1表格，外國(guó)公司要填寫F-1表格。之后SEC會(huì)確認(rèn)表格并宣布注冊(cè)有效，從而讓公司在未來(lái)減少陷入法律訴訟的風(fēng)險(xiǎn)。這是首次公開發(fā)行證券的公司的必須步驟。

美國(guó)注冊(cè)制的突出特點(diǎn)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)發(fā)行人的盈利能力做出判斷，也不確保其信息披露的完整性和準(zhǔn)確性。信息披露是否真實(shí)準(zhǔn)確的責(zé)任由公司和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)，擬發(fā)行證券的價(jià)值主要由投資者判斷。

注冊(cè)的好處:

?多樣化的投資人池?—?公司能夠接受許可和非許可的投資人

?公開征集?—?公司能夠公開的宣傳他們的發(fā)售

?自由交易?—?證券能夠立即自由交易和清算

?沒有融資上限?—?公司融資總額沒有限制

注冊(cè)的缺點(diǎn)：

?成本?—?公開銷售的全流程花銷通常在200到600萬(wàn)美金之間

?時(shí)間 —?備案的準(zhǔn)備期可能要達(dá)數(shù)月，而SEC對(duì)STO的審閱可能要比傳統(tǒng)證券備案更久（可能會(huì)長(zhǎng)達(dá)12個(gè)月）

?披露?—?作為備案的一部分，公司必須包括經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表

?定期報(bào)告?—?要求至少每季度報(bào)告公司發(fā)展的具體情況

?等候期?—?在提交注冊(cè)聲明之前，不能有任何口頭或書面的證券出售要約。在注冊(cè)聲明備案后但生效前，不得有出售證券的書面要約

?州法律優(yōu)先?—?即便是注冊(cè)發(fā)售也不能豁免于藍(lán)天法條，并且必須在他們要發(fā)行的每個(gè)州注冊(cè)其STO。（除非是在國(guó)家級(jí)證券交易所比如納斯達(dá)克上市的證券，銷售給合格投資者或由注冊(cè)的投資機(jī)構(gòu)出售）

?額外披露?—?如果STO被用作出售智能證券的工具，那么所要求的披露就會(huì)類似于其他證券發(fā)售。如果STO被用作銷售合規(guī)的網(wǎng)絡(luò)通證的工具，那么披露就不再適合，且公司需要和SEC溝通以創(chuàng)造一條新的路徑

2.2 Exempted Security Offerings

上面的流程主要是針對(duì)一般證券的發(fā)行，但這中間較長(zhǎng)的流程與較高的成本顯然不適用security token這類較新的模式。因此，市場(chǎng)將眼光投向了那些豁免條款上。

RegD：私募融資

根據(jù)RegD發(fā)行的證券屬于非公開募集，下面有三類準(zhǔn)則：

?Rule 504，在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)融資金額不超過500萬(wàn)元美金，不能進(jìn)行公開宣傳，不過對(duì)投資人資質(zhì)沒有要求。

?Rule 506(b)，沒有融資額限制，不能進(jìn)行公開宣傳，對(duì)合格投資人無(wú)數(shù)量限制，但要求非合格投資人控制在35人以下。

?Rule 506(c)，沒有融資額限制，可以進(jìn)行公開宣傳，只能對(duì)合格投資者進(jìn)行銷售。這也是目前STO項(xiàng)目采用較多的方式。

RegD （506c）的好處:

?融資額無(wú)限制

?公開征集?—?目前絕大多數(shù)的1C0項(xiàng)目都做了公開征集。但如果項(xiàng)目方還根據(jù)RegS在海外進(jìn)行銷售，那么公開征集的限制可能要符合當(dāng)?shù)氐姆?/p>

?州法律優(yōu)先?—?有擔(dān)保證券不受藍(lán)天法律的約束

RegD（506c）的缺點(diǎn)

?只針對(duì)合格投資者?—?過去的證券發(fā)售表明，絕大多數(shù)資金都來(lái)自于合格投資者

?限制性證券?—?根據(jù)506（c）銷售的掙錢錢在12個(gè)月內(nèi)不能在市場(chǎng)上流通交易。這個(gè)限制對(duì)那些提供網(wǎng)絡(luò)通證并希望他們可以在網(wǎng)絡(luò)內(nèi)快速交易使用的公司來(lái)說(shuō)是很大的問題。

?合格投資者認(rèn)證?—?發(fā)行者必須采用合理步驟來(lái)驗(yàn)證每一個(gè)投資者的合格狀態(tài)

RegA ：小型IPO

Reg A 是唯一一項(xiàng)規(guī)定在美國(guó)注冊(cè)成立的公司可以根據(jù)一般性招攬?jiān)赟TO出售（在交付后可以立即交易的）智能證券或合規(guī)網(wǎng)絡(luò)令牌的豁免規(guī)定，因此又被稱之為Mini IPO，絕大部分發(fā)行人通過Reg A 融資后都會(huì)準(zhǔn)備去NASDAQ或NYSE上市。

Regulation A 規(guī)則下有兩大類別：

第一類，12個(gè)月內(nèi)融資金額不得超過2000萬(wàn)元美金，關(guān)聯(lián)方股東投資額不超過600萬(wàn)元美金。

第二類，12個(gè)月內(nèi)融資金額不得超過5000萬(wàn)元美金，關(guān)聯(lián)方股東投資額不超過1500萬(wàn)元美金。

第一類融資金額較少，但只許披露未審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，且不限制投資人投資金額；第二類融資金額較多，但須披露經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，且非合格投資人投資額不得超過其年收入或凈資產(chǎn)的10%，然而第二類融資可進(jìn)行部分老股轉(zhuǎn)讓，使前期投資者套現(xiàn)。

RegA 的優(yōu)點(diǎn)：

?多元投資者- STO向全球所有的投資者開放

?即時(shí)可轉(zhuǎn)讓-證券可在STO后立即自由轉(zhuǎn)讓，沒有鎖定期要求

?資本籌集高達(dá)5000萬(wàn)美元（在第2種情況下）

?州法律優(yōu)先權(quán)（在第2種情況下）- 證券的發(fā)行免于藍(lán)天法律，但轉(zhuǎn)讓不予豁免，除非證券在國(guó)家證券交易所（如納斯達(dá)克證券交易所）上市或轉(zhuǎn)讓給合格的買家

?市場(chǎng)營(yíng)銷- Reg A 可以成為一種優(yōu)秀的營(yíng)銷工具，提供超出籌集資金的價(jià)值

RegA 的缺點(diǎn)：

?SEC審核- 此過程耗時(shí)長(zhǎng)，成本高，STO最多可能需要12個(gè)月。目前還沒有任何項(xiàng)目通過Reg A 進(jìn)行STO 

?經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表- 公司必須在發(fā)售聲明中包含經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表

?持續(xù)報(bào)告義務(wù)- 公司必須提交年度報(bào)告和半年度報(bào)告

?美國(guó)或加拿大實(shí)體- 如果STO用于不代表公司股權(quán)或債務(wù)的智能證券或符合合規(guī)的網(wǎng)絡(luò)令牌，那么公司通常需要基于他們籌集資金的數(shù)額支付美國(guó)（包括州）和/或加拿大的稅款 

?州優(yōu)先- 藍(lán)天法適用于二級(jí)交易

RegS：針對(duì)海外投資者

RegS是對(duì)美國(guó)境外的非美國(guó)公民和機(jī)構(gòu)發(fā)生的證券銷售豁免，常見于國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)行美元債券時(shí)。海外投資者持有的證券只要不被轉(zhuǎn)移/交易到美國(guó)，都符合RegS的監(jiān)管。

RegS的特點(diǎn)包括：

征集：證券的發(fā)售和銷售必須發(fā)生在離岸交易中，且在美國(guó)國(guó)內(nèi)沒有直接的銷售行為及意圖

本國(guó)企業(yè)：美國(guó)公司或是美國(guó)創(chuàng)始人提供和出售證券必須采取額外措施以遵守RegS

合規(guī)失敗：未遵守規(guī)定將導(dǎo)致免于豁免，公司將違法美國(guó)證券法出售未注冊(cè)證券。

3合規(guī)要求

相比1C0時(shí)代的自由和缺乏監(jiān)管，STO對(duì)token交易和流通的基礎(chǔ)設(shè)施提出了更多更高的要求，主要包括：

KYC，know your coSTumer. 即發(fā)行方和交易所需要知道出售和購(gòu)買token的交易者的具體身份，是否是合格投資人，以及是否具有潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

AML，anti-money laundering. 反洗錢要求，同樣是要對(duì)交易者的身份和交易信息進(jìn)行分析排查以排除潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

更強(qiáng)的中心化權(quán)力。 在傳統(tǒng)的區(qū)塊鏈上，交易一旦發(fā)生是不可撤銷、不能回滾的，同時(shí)沒有任何一方擁有特殊權(quán)限。但目前世界上任何國(guó)家對(duì)證券發(fā)行和交易都屬于強(qiáng)監(jiān)管范疇，必然會(huì)由中心化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)每筆交易進(jìn)行審查，并可以隨時(shí)要求市場(chǎng)暫停或回滾交易。

隱私保護(hù)。現(xiàn)在無(wú)論在比特幣還是在以太坊，交易的信息在鏈上都是公開可查詢的，有心人通過監(jiān)測(cè)地址的交易規(guī)律基本能推斷出地址背后的具體身份。但在傳統(tǒng)證券交易中，因?yàn)樾畔⑤^為敏感，大部分交易的信息都是不公開的。這也對(duì)底層的隱私保護(hù)提出了要求。

4產(chǎn)業(yè)生態(tài)

Security Token的產(chǎn)業(yè)鏈包括了資產(chǎn)通證化平臺(tái)及標(biāo)準(zhǔn)、流動(dòng)性提供方、交易所、錢包、衍生品、穩(wěn)定幣、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、KYC供應(yīng)商、咨詢服務(wù)公司、通證化基金、資產(chǎn)支持的證券通證等。其中最主要的參與者是發(fā)行平臺(tái)，ST交易所和項(xiàng)目方。通常的流程是，項(xiàng)目方選擇一個(gè)發(fā)行證券化通證的平臺(tái)，通過KYC供應(yīng)商、律所及其他技術(shù)服務(wù)方的服務(wù)達(dá)到相應(yīng)的合規(guī)要求，在該平臺(tái)上發(fā)行自己的證券化通證，并從市場(chǎng)上的合格投資人處獲得融資。一段時(shí)間后，發(fā)行的證券化通證可到專門的持牌交易所上進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)的交易流通。

4.1 發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)（發(fā)行平臺(tái)）

發(fā)行平臺(tái)為將現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)映射成為證券化代幣提供了通用的標(biāo)準(zhǔn)化模板和流程。如前文所述，Security Token相比于傳統(tǒng)代幣的區(qū)別在于和現(xiàn)實(shí)世界的資產(chǎn)/權(quán)益聯(lián)系的更為緊密、需要更多的外生監(jiān)管并將其程序化，因此市面上的ST發(fā)行平臺(tái)都對(duì)此提出了自己的解決方案。最為人熟知的是tokensoft在以太坊上提出的ERC-1404 標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)在ERC-20的基礎(chǔ)上加了兩個(gè)函數(shù)，一個(gè)是讓通證發(fā)行者檢查傳送的token是否在鎖定期內(nèi)及接收者是否在白名單內(nèi)，另一個(gè)是解釋一筆交易為什么會(huì)被限制。

除了以太坊的ERC-1404外，其他比較有名的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和平臺(tái)還包括了Polymath、Harbor、Securitize、Swarm等，Polymath和Swarm還完成了各自的1C0。這些平臺(tái)的協(xié)議大部分都是基于以太坊修改，并在其中加入了更多金融和監(jiān)管的元素。

Polymath

Polymath是一個(gè)幫助資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)通證化的平臺(tái)，并提供了一套標(biāo)準(zhǔn)化的底層協(xié)議ST-20。Polymath的平臺(tái)上匯集了發(fā)行方、KYC供應(yīng)商、開發(fā)者、法律代表、投資者等多方角色。項(xiàng)目方在平臺(tái)上使用ST-20協(xié)議生成自己的代幣，在平臺(tái)上選擇法律代表確定自己的合規(guī)要求，并將其寫入到智能合約協(xié)議中，投資者通過平臺(tái)上的KYC供應(yīng)商完成認(rèn)證后可以購(gòu)買項(xiàng)目方發(fā)行的代幣。例如，如果一個(gè)實(shí)體決定只向認(rèn)可的美國(guó)投資者發(fā)行股票，那么一個(gè)證券令牌架構(gòu)將通過一個(gè)已驗(yàn)證的核對(duì)表，以確保該證券的任何交易都只能由授權(quán)名單上的美國(guó)投資者來(lái)完成。

 

Harbor

Harbor建立了一個(gè)去中心化的合規(guī)協(xié)議，它提出的R-token（regulated token）標(biāo)準(zhǔn)著重強(qiáng)調(diào)了二級(jí)市場(chǎng)交易的合規(guī)性。該標(biāo)準(zhǔn)由三部分組成：（1）R-Token，（2）監(jiān)管機(jī)構(gòu)服務(wù)（regulator service），（3）服務(wù)注冊(cè)表（the service regiSTry）。每筆交易發(fā)生的前提都是被監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。同時(shí)，該標(biāo)準(zhǔn)需要一個(gè)鏈下的中心化機(jī)構(gòu)（Trade Controller）來(lái)決定交易者是否可以參與交易，以及通證是否解鎖可以被交易。

Securitize

Securitize構(gòu)建了一個(gè)DS（digital securities）生態(tài)，包括DS Token、DS Apps、DS Services等，從而使得發(fā)行主體可以在鏈上合法合規(guī)的完成證券從發(fā)行、投資、交易到分紅、投票的全生命周期行為

4.2 交易所

金融行業(yè)中，牌照從來(lái)都是重中之重。相對(duì)而言，證券的發(fā)行由于只用完成sec的注冊(cè)備案或是遵循相應(yīng)的豁免條例即可，所謂的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)行平臺(tái)更多的是提供了一套技術(shù)協(xié)議，因此在發(fā)行側(cè)受到牌照的限制會(huì)相對(duì)小（不排除未來(lái)監(jiān)管部門出臺(tái)自己的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)或是指定某家協(xié)議）。但是證券的交易歷來(lái)是重中之重，受到牌照的限制也會(huì)更加嚴(yán)格。在1C0時(shí)代，行業(yè)缺乏相應(yīng)的法規(guī)監(jiān)管，進(jìn)入門檻幾乎為0，幣圈出現(xiàn)了數(shù)百上千家交易所。但在STO時(shí)代，毫無(wú)疑問絕大部分交易所都無(wú)法獲取相應(yīng)的牌照。因此，是否持牌就成為了考驗(yàn)交易所的第一條件。

STO業(yè)務(wù)所需要的牌照主要有：ATS/ATLS另類交易系統(tǒng)牌照（token的投資屬于alternative inveSTment）、RIA注冊(cè)投資顧問牌照、BD經(jīng)紀(jì)商牌照、RAE清算與交易執(zhí)行牌照。

準(zhǔn)備切入STO市場(chǎng)的交易所有兩類，一類是本來(lái)的加密貨幣交易所，另一類是傳統(tǒng)證券市場(chǎng)的交易所。加密貨幣交易所對(duì)數(shù)字貨幣業(yè)務(wù)更有經(jīng)驗(yàn)，但需要在傳統(tǒng)監(jiān)管內(nèi)合規(guī)的牌照。傳統(tǒng)證券交易所的牌照較全，但切入加密貨幣市場(chǎng)還需要更多的時(shí)間磨合業(yè)務(wù)流程。

目前，加密貨幣交易所中切入ST市場(chǎng)較快的是一直在合規(guī)方面領(lǐng)先、近日打算在納斯達(dá)克上市的Coinbase，Tzero和Templum兩家17年成立的創(chuàng)業(yè)公司也把目光投向了這個(gè)領(lǐng)域。其中Coinbase是加密貨幣領(lǐng)域最老牌、也是實(shí)力最雄厚的交易所之一，從去年開始就陸續(xù)收購(gòu)了一系列持牌金融機(jī)構(gòu)，目前已經(jīng)擁有了BD、RIA、ATS等多個(gè)牌照。tZero作為美國(guó)前十大電商公司OverSTOck的子公司，從去年成立后一直致力于提供合規(guī)的加密貨幣交易。值得一提的是，它在今年10月剛剛完成了自己的STO。

另一類玩家是傳統(tǒng)交易所切入加密貨幣領(lǐng)域。除了倫敦證交所和納斯達(dá)克這類大玩家外，馬耳他、直布羅陀這類政策靈活性較強(qiáng)的小國(guó)同樣對(duì)合規(guī)通證交易表現(xiàn)了極高的興趣。此外值得關(guān)注的是美國(guó)第二大私募股權(quán)交易市場(chǎng)sharepoST，其已經(jīng)擁有了ATS和BD的牌照，并在私募股權(quán)交易方面有了近十年的積累。

 

4.3 項(xiàng)目方

前文提到的tZero通常被認(rèn)為是第一個(gè)合規(guī)的STO項(xiàng)目，但事實(shí)上，通過regD豁免條款進(jìn)行私募融資的絕大多數(shù)項(xiàng)目某種意義上都可以被認(rèn)為是STO。因?yàn)榻^大多數(shù)用戶量不夠大，使用場(chǎng)景不夠強(qiáng)的項(xiàng)目為了讓自己的代幣更有吸引力，通常都會(huì)稱團(tuán)隊(duì)會(huì)將一部分利潤(rùn)/收入按比例分配給持幣用戶，或者使用一部分收入/利潤(rùn)在公開市場(chǎng)上進(jìn)行回購(gòu)（在金融學(xué)上，回購(gòu)本身就是股利的變種），這就使得代幣具有了證券的屬性。雖然這讓項(xiàng)目方具有了一定的靈活性，比如不少原來(lái)想1C0的項(xiàng)目，在這種市場(chǎng)行情下?lián)u身一變就變成了STO項(xiàng)目，但較高的合規(guī)成本、更長(zhǎng)的鎖定期以及嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入，都是擺在絕大多數(shù)目前的幣圈項(xiàng)目眼前的難題。

除了傳統(tǒng)的發(fā)幣項(xiàng)目外，另一類可能進(jìn)行STO的項(xiàng)目是那些可交易但流動(dòng)性不高的資產(chǎn)類別，比如未上市公司股權(quán)或是房地產(chǎn)基金份額。這類資產(chǎn)本身就已經(jīng)有了一套完整的合規(guī)流程和交易市場(chǎng)，但苦于原有的市場(chǎng)流動(dòng)性不足，因此可能會(huì)試水STO。

5 STO能給市場(chǎng)帶來(lái)什么

ST能降低清結(jié)算服務(wù)的成本

Security token對(duì)交易的清結(jié)算過程可以通過智能合約自動(dòng)完成，從而降低原來(lái)中心化清結(jié)算機(jī)構(gòu)的服務(wù)成本。

STO可能會(huì)導(dǎo)致進(jìn)一步中心化

STO相比1c0的一大特點(diǎn)就是通證背后蘊(yùn)含了現(xiàn)實(shí)世界的權(quán)益，如股權(quán)、債權(quán)、分紅權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)等。權(quán)利的強(qiáng)制實(shí)施要么通過在代碼里寫明自動(dòng)執(zhí)行，要么通過鏈下的法規(guī)保障。目前代碼只能保證鏈上部分的資產(chǎn)權(quán)益，如數(shù)據(jù)資產(chǎn)，而和物理世界相關(guān)的資產(chǎn)權(quán)益仍然要靠中心化的法律法規(guī)來(lái)保障，那么必然會(huì)再次出現(xiàn)中心化的監(jiān)督和執(zhí)法機(jī)構(gòu)。

STO的創(chuàng)新并不在于資產(chǎn)證券化

STO的本質(zhì)是證券的通證化，而不是資產(chǎn)證券化。要知道，無(wú)論是非上市公司股權(quán)、債權(quán)市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)還是實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化都不是一個(gè)新鮮的詞匯（私募股權(quán)交易市場(chǎng)、ABS/MBS、Reits、文交所），STO無(wú)非是換了一種形式，用token作為資產(chǎn)和權(quán)利的載體。

STO最大的作用在于跨市場(chǎng)資產(chǎn)互通

舉個(gè)例子，傳統(tǒng)股票市場(chǎng)上常常會(huì)出現(xiàn)同一股票在不同交易所上價(jià)格不同的情況（如A、H折溢價(jià)）。而STO可以做到跨市場(chǎng)資產(chǎn)互通，從而抹平不同交易所上的估值差異。

ST短期的流動(dòng)性并不會(huì)理所當(dāng)然的提高

ST作為一種證券，在發(fā)行后先要鎖定一段時(shí)間，之后只能在合格投資人之間流轉(zhuǎn)交易（RegD為12個(gè)月，RegA 目前并無(wú)成功案例），將目前大部分的炒幣用戶隔絕在外，其流動(dòng)性必然不會(huì)很高。單純?cè)黾咏灰讜r(shí)間是不會(huì)提高流動(dòng)性的。

合格投資者（accredited inveSTOrs）的定義：過去兩年的年收入超過20萬(wàn)美元（或配偶30萬(wàn)美元），并合理預(yù)計(jì)本年度收入相同；或者擁有超過100萬(wàn)美元的凈資產(chǎn)，不論是單獨(dú)還是配偶一起（不包括主要居住地房產(chǎn)）；銀行、合伙企業(yè)、企業(yè)、非營(yíng)利組織和信托公司等實(shí)體也可能是合格的投資者

中期來(lái)看，STO有可能提高資產(chǎn)流動(dòng)性，但也可能孕育泡沫

鎖定期到期后，隨著門檻的降低，散戶投資者有機(jī)會(huì)參與原來(lái)很難接觸到的資產(chǎn)類別的投資中，比如非上市公司股權(quán)、債券、Reits等，那么一定程度上會(huì)提高這些市場(chǎng)的流動(dòng)性和估值水平。但散戶投資者缺乏與這些專業(yè)金融資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的投資估值知識(shí)，有可能會(huì)放大短期市場(chǎng)情緒，從而造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

Old money入場(chǎng)并不能拯救目前的1C0市場(chǎng)

目前1C0市場(chǎng)上的大部分資產(chǎn)既不合規(guī)也不優(yōu)質(zhì)，大部分都缺乏實(shí)際價(jià)值支撐。即便傳統(tǒng)資金通過STO進(jìn)入加密貨幣市場(chǎng)，也很難投到這類項(xiàng)目中去。甚而，對(duì)大部分1C0的中小項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，滿足sec的條件并找到對(duì)應(yīng)的服務(wù)方，成本就已經(jīng)很高，因此STO對(duì)他們也很難產(chǎn)生吸引力。

STO會(huì)加速市場(chǎng)玩家的洗牌     

另一方面，幣圈機(jī)構(gòu)和炒幣者想在STO市場(chǎng)重現(xiàn)1c0的輝煌也是非常的困難。一方面，監(jiān)管合規(guī)的要求更為嚴(yán)格，諸多手法只能藏之幕后；另一方面，隨著專業(yè)金融機(jī)構(gòu)入局，STO投資對(duì)機(jī)構(gòu)的專業(yè)度要求也會(huì)越來(lái)越高。

6結(jié)語(yǔ) 機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存

STO從技術(shù)角度講并不算是多么大的創(chuàng)新，本質(zhì)上是華爾街利用區(qū)塊鏈熱潮，把資產(chǎn)證券化和證券通證化結(jié)合在一起炒出的新概念。可以預(yù)見的是，這個(gè)市場(chǎng)上無(wú)論是交易所、項(xiàng)目方還是投資者的數(shù)量都會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1C0，但玩家會(huì)更專業(yè)。這個(gè)新的另類投資市場(chǎng)能否順利的發(fā)展起來(lái)，核心在于是否有足夠的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)選擇將自己通證化來(lái)進(jìn)行融資，以及市場(chǎng)中的主流投資者能否找到合適的方式來(lái)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。

參考文獻(xiàn)

王蘊(yùn)哲：注冊(cè)制倒計(jì)時(shí)！看看美國(guó)怎么做的  騰訊證券

Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens   Jesus Rodriguez

Game of Regs: The STO Context      Tatiana Koffman

一文讀懂Security Token，以及Security Token2.0 堆棧  黑人奴隸貿(mào)易商

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