未斷奶就要獨立？訊飛醫(yī)療，累虧5億急需補血快訊
若真按照84億元或者更高的估值來強行上市，屆時想要誰來為這份高溢價買單？
作者/星空下的番茄
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的肉桂卷
科大訊飛奶大的子公司要IPO了。
2024年7月26日，訊飛醫(yī)療（全稱：訊飛醫(yī)療科技股份有限公司）二次沖刺港交所，這家分拆自知名上市公司科大訊飛的醫(yī)療企業(yè)，選擇在1月26日遞表失效后再次遞表。
醫(yī)療作為人工智能落地的一個重要領域，在很短的時間內就趨于“一片紅海”，幾十家企業(yè)在里面角逐。而且訊飛醫(yī)療當前自身整體的業(yè)績情況確實不夠亮眼，而頗高的一級市場估值，很容易讓投資者望而卻步。
依賴科大訊飛，累虧超5億
訊飛醫(yī)療成立于2016年，是一家人工智能賦能的醫(yī)療解決方案提供商。主要經營四大塊業(yè)務，分別是面向基層的醫(yī)療和疾病管理；面向醫(yī)院的醫(yī)院管理和診療輔助；面向患者的診斷、治療服務；以及面向區(qū)域的公共衛(wèi)生管理。
主營業(yè)務情況，摘自《招股說明書》
因為背靠人工智能頭部企業(yè)科大訊飛，所以訊飛醫(yī)療近年來的增長很是迅速，市場地位也很靠前。根據弗若斯特沙利文的資料，訊飛醫(yī)療2023年的收入規(guī)模在中國醫(yī)療人工智能行業(yè)中排名第一，市場份額為5.9%。而且截至2024年7月22日，訊飛醫(yī)療向已約5.3萬家基層醫(yī)療機構提供產品了及服務。
然而雖然在行業(yè)中排名優(yōu)異，但是訊飛醫(yī)療自身的經營成果卻并不亮眼。
《招股說明書》顯示，2021年至2024年3月底（簡稱：報告期），訊飛醫(yī)療的營業(yè)收入分別為3.72億元、4.72億元、5.56億元和1.02億元，雖然營收在增長，但卻并沒能實現盈利，同期公司凈利潤分別為-0.89億元、-2.09億元、-1.54億元和-0.71億元，報告期內累計虧損超5億元。
經營業(yè)績情況，摘自《招股說明書》
與此同時，訊飛醫(yī)療一直以科大訊飛商標進行業(yè)務營運，并且科大訊飛既是訊飛醫(yī)療的大供應商也是其大客戶，身份高度重疊。在2021年，訊飛醫(yī)療向科大訊飛的銷售收入占到總收入的24.6%，而采購占到當年總采購額的27.9%。到2023年底，銷售和采購依然還是分別占到了11.1%和18.1%。
關聯(lián)交易，摘自《招股說明書》
訊飛醫(yī)療就像是個未斷奶的孩子，一旦離開母親，能否好好地獨立生存還真不好說。
說回到訊飛醫(yī)療的業(yè)績，公司經營遲遲未能盈利，重要原因來自兩方面，在激烈的競爭大環(huán)境下，一方面為了能生產出有競爭力的“好產品”，進行了持續(xù)大手筆的研發(fā)投入；另一方面為了把貨賣出去，公司又不得不支付高額的銷售費用。
而在日趨“白熱化”的競爭格局下，這兩項高額的費用很難得到實質性的降低。
與勁敵對抗，勝算幾成？
《招股說明書》顯示，報告期內訊飛醫(yī)療研發(fā)費用分別為1.60億元、2.42億元、2.64億元和0.63億元，研發(fā)費用率分別為42.9%、51.2%、47.5%和61.8%；而對應的銷售費用分別為0.91億元、1.60億元及1.63億元和0.33億元，銷售費用率分別為24.3%、33.9%、29.3%和32.4% 。
除Open AI、谷歌（GOOGL）外，國內百度（HK 9888）、京東（HK9618）、騰訊（HK0700）、阿里（HK 9988）等互聯(lián)網大廠，以及華為、東軟（600718）、商湯（HK 0020）、百川智能、云知聲、微脈、衛(wèi)寧等諸多公司，分別從患者問診、醫(yī)院管理、醫(yī)學影像、藥物研發(fā)等細分領域加入醫(yī)療健康AI大模型的競逐。
2023年5月，科大訊飛發(fā)布訊飛星火認知大模型；京東健康（HK 6618）緊隨其后，在7月便在京東言犀通用大模型的基礎之上，對外發(fā)布醫(yī)療大模型“京醫(yī)千詢”；而百度也不甘落后，在9月對外發(fā)布了面向醫(yī)療行業(yè)的大模型“靈醫(yī)智惠”。主要服務于醫(yī)院、政府機關、患者及醫(yī)藥器械企業(yè)等，為使用者提供臨床決策支持、眼底篩查、智慧病案、智能審方、慢病管理等AI醫(yī)療解決方案。
各個大廠在醫(yī)療大模型方面持續(xù)進行裝備競賽。持續(xù)高研發(fā)投入和高營銷支出，活生生就是一場燒錢活動，誰錢多燒得久誰就能“剩者為王”。而和百度、阿里、京東等相比，即便是背靠科大訊飛，訊飛醫(yī)療的資金短板也十分明顯。截至2024年3月底，訊飛醫(yī)療現金及等價物僅有不到8000萬元，實在是不足以支撐持續(xù)性的燒錢活動。
現金流及等價物情況，摘自《招股說明書》
因此，科大訊飛想要盡快將訊飛醫(yī)療拆分上市，希望借助二級市場的力量來拓展融資渠道，增強訊飛醫(yī)療的融資能力。不過，訊飛醫(yī)療這頗高的一級市場估值，讓投資者如何能下得去手？
遞表前催肥估值，誰來買單？
從成立至今，訊飛醫(yī)療經過了多輪融資和股轉，其在一級市場上的估值也是水漲船高。曾在一年多的時間里，估值漲了3倍多，科大訊飛更是在首次遞表前突擊增資將估值進一步催肥。
2016年5月，科大訊飛及旗下私募基金科訊創(chuàng)投等共同出資2500萬元成立訊飛醫(yī)療前身安徽普濟信息科技有限公司。在2020年2月和8月，科訊創(chuàng)投分別與天正投資及共青城匯智完成了3%及1%的老股轉讓，對價分別為6000萬元及2000萬元，此時公司對應的估值為約20億元。
在2021年11月，科訊創(chuàng)投又將公司0.7143%及1.6571%的股份分別轉讓給天正投資及淄博集智，對價分別為5000萬元及1.16億元，對應估值上升到約70億元。當年12月，科大訊飛、上海水遙及國科瑞華分別認購公司新增注冊股本約3.38%、1.35%和0.68%，總對價分別為2.5億元、1億元和5000萬元，此時公司估值來到了約74億元。
自此，在一年多的時間里，訊飛醫(yī)療的估值突飛猛進，增長3倍多。
與此同時，在2023年12月，也就是訊飛醫(yī)療首次遞表的前夕，科大訊飛對公司估值進一步地“催肥”。科大訊飛及顧嶼南歌分別認購公司新增注冊股本2.14%及0.36%，總對價分別為1.8億元及3000萬元，公司估值被進一步推升至約83億元。
估值變化圖，由《招股說明書》整理
而且有點不合常理的是，在當月，安徽言知竟然以84億元的公司估值受讓了胡國平（科大訊飛創(chuàng)始團隊中的一員）的部分老股。一般情況下老股轉讓時的估值對價都會相較增資擴股時會打7-8折，老股股價高于新股價格的情形實在是罕見。
由于公司經營虧損，不適用于市盈率估值，所以按市銷率來進行同類對比。以訊飛醫(yī)療2023年的營收和一級市場84億元的市場估值來計算，市銷率達到15.11。而阿里健康的最新市銷率僅1.69，京東健康的市銷率更是只有1.115，以此對比，訊飛醫(yī)療在一二級市場上的估值倒掛問題已經十分嚴重。
若真按照84億元或者更高的估值來強行上市，屆時想要誰來為這份高溢價買單？
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