吞了Uber、輸給Uber，滴滴到底垮在哪里？快訊
在平臺互聯網經濟的幾個主要商業模式中，對于電商和本地服務（外賣&到店）海豚投研在過往的報告已經較多的探討和研究。
在平臺互聯網經濟的幾個主要商業模式中，對于電商和本地服務（外賣&到店）海豚投研在過往的報告已經較多的探討和研究。但對本地出行生意，由于滴滴在美股市場“中道崩卒”缺乏國內上市標的的情況下，海豚投研則先前一直缺乏機遇對這個板塊展開比較深入的研究。
恰逢滴滴已常態化發布財報，重新上市的傳言不絕于耳；而海外對標的Uber三季度以來股價直線走高約30%，已超過了2021年“大放水”時期的高點。因此，海豚投研就趁此次機會補上本地出行這塊缺失的拼圖。嘗試探討，Didi和Uber這兩同屬出行業務，且是各自市場龍頭的公司為何在近幾年走出了截然不同的表現，其背后或是公司決策不同、中美市場差異、商業模式優劣，又各自產生了什么影響。
以下為正文分析內容
一、滴滴 vs. Uber 為何不同命？
回顧過往，滴滴和Uber稱得上“同胞兄弟”：① 兩者都在2010年前后成立，是中國和美國兩地各自的第一代網約車平臺；② Uber和滴滴是兩地網約車市場各自的龍頭，目前市占率都在70%-80%左右；③ 2016年Uber將其中國區業務與滴滴合并，換取了滴滴近12%的股份，兩家之間是事實上的“你中有我，我中有你”；
滴滴和Uber有著相似的發展歷程，但回顧2021年滴滴上市后兩家的股價走勢，可見盡管兩者都曾一度因美國加息和疫情對網約車需求的打擊，股價跌幅過半。但2023年以來，滴滴的股價仍是如“一灘死水”，在不到上市市值30%的水平上波動，Uber的股價則不僅收復失地、更是創出了歷史新高。
由此就引出了本文所嘗試探討和解答的問題：為何發展歷程和業內地位類似的兩家公司卻在2021年后走出了截然不同的股價表現？
從結果也是最清晰直觀的財務數據入手，可以看到：
滴滴和Uber的網約車業務規模（GTV）之比在疫情前（18-19年）大約是0.6-0.7之間；
在疫情中（20-21年）Uber的網約車業務是受明顯沖擊，GTV規模較先前下滑了近50%和30%。相比之下，滴滴的業務規模則未受明顯影響，繼續小幅增長；
在后疫情時代（22-23年），Uber網約車業務迅速回暖，較19年同期已增長20%以上。而滴滴的GTV體量在22年卻不增反降（App下架 & 疫情），盡管23年總算重回增長，但相比Uber比值下降到了0.5-0.6之間。因此經歷了三年疫情的折騰后，滴滴和Uber業務體量的差距是進一步擴大了的。
而從利潤的角度（adj.EBITDA / GTV）滴滴和Uber差距就更加顯著，可以看到：
① 在2022年（滴滴監管事件）之前，Uber的adj.EBITDA利潤率雖一直高于滴滴，但差異相對穩定在2pct。換言之，網約車這個生意在中美兩國市場的利潤空間確實有著“天生而來”的差距；但滴滴和Uber網約車業務的利潤率變化趨勢，基本是一致穩步向上的。這一方面證明了網約車生意的利潤水平有向上的空間和趨勢，另一方面表現出中美網約車生意的利潤率除了“天生”2pct的差距外，“后天”并沒有走擴。
②但在2023年（實際上2022年已有跡象），滴滴的國內網約車業務利潤率改善趨勢終止，并掉頭向下，而Uber的利潤率則在加速提升，導致兩者間的利潤率差距直接擴大到了5pct。至于兩家公司adj.EBITDA的絕對值差距，即便只看網約車業務（Uber還有外賣業務）則更不可比了。
小結上文，可見滴滴和Uber的股價走勢在2022年末開始明顯背離，并非只是因為中美兩國權益市場不同的情緒、風險偏好這類beta因素導致。基本面上，兩家公司無論是業務體量，還是利潤水平也都明顯走出了背離，這顯然才是根本問題所在。
誠然滴滴在2021年中受監管&退市風波，顯然其業務造成了的明顯的沖擊，這或許是滴滴自2022年開始業績走軟的重要原因之一。但2023年初滴滴旗下App重新上架，也已宣告了監管問題的完全落地。
那么回歸到業務本身，滴滴目前明顯落后的情況會不會反轉？而Uber近期持續強勁的業績表現又是否能長期持續？這些差異是因為：① 兩家公司自身在發展中不同戰略選擇和發展方向的后果？② 疫情后中美經濟和網約車需求復蘇周期不同導致的暫時性差異？③ 還是更多因為網約車這個生意在中國和美國不同的環境下，本身就有著巨大的差異？
二、滴滴相比Uber差在哪里？
1、中國網約車復蘇并不比美國差
首先我們從“最容易背鍋”的行業宏觀情況入手。根據交通部數據，中國網約車整體訂單量在2022年的確出現了明顯的下滑，年訂單總量環比減少了約16%。但進入2023以來，訂單量逐季走高，截止10月份總訂單量更是相比21年同期已增長了6%。從這個角度來看，國內網約車行業的需求在2023年實際是明顯展現了復蘇跡象的，業務量已超出疫情前規模。
相比之下，雖然美國沒有權威機構公布全國網約車業務量數據，但交叉參考兩家外資大行采用的第三方數據，海豚投研有些意外的發現，美國市場網約車的需求并沒有Uber公司層面數據展現的那么強勁。
由下圖可見，到23年5月紐約市Top2（Uber+Lyft）網約車平臺的訂單量規模只是持平了20年1月的水平。而另一機構預測，美國整體的網約車成交額規模到3Q23仍低略低于19年高峰時的水平。
換言之，美國網約車行業需求相比疫情前復蘇的程度并不好于、甚至可能是略遜于中國的。但公司層面Uber在23年前三個季度的網約車交易額相比19年則是增長了37%。結合來看可以推導出，Uber網約車業務規模增長明顯甩開滴滴，并非因為Uber核心的美國市場需求復蘇比滴滴核心的中國市場更好（實際情況很可能是相反的）。那么剩下的兩個合理解釋只能是：
① Uber在核心美國市場的市占率明顯提升了（由后文可見并非如此），② Uber強勁增長的真正動力是海外新市場帶來的增量。
2、Uber和滴滴在本土市場都在丟份額
那么Uber和滴滴在各自本土市場的市占率演變的實際情況如何？
先看Uber，由于美國第二平臺Lyft的發展，Uber的市占率從16年到22年至今是呈緩慢向下的趨勢，市占率從最高的85%一路走低并逐步在70%上下波動。
綜合以上信息，美國本土網約車行業在疫情后的復蘇并不算強勁，而Uber在美國的份額也是在緩慢丟失的（盡管在21-23年間略有回升），驗證了如果只有美國本土市場，Uber不可能有多強的增長，實際靠的是海外市場的增量。
結果類似（但原因未必相同）的是，滴滴在合并快的和Uber中國后，在國內的市占率一度高達90%以上，換言之，在本土市場的地位滴滴一度比Uber更強。但是由于疫情&2021年監管事件的影響，滴滴的市占率也是一度下滑到了略超7成。即便是2023年初滴滴App重新上市后，滴滴的市占率也僅是小幅反彈到75%上下，離過往高點仍有巨大差距。
因此，從長周期來看，滴滴的市占率也是呈下降趨勢的。結合Uber和滴滴的情況，可以看到當一家公司在本土市場份額見頂后，向上沒有提升的空間，而向下被后來者搶奪一部分市場卻是大概率事件。
結合以上對行業大盤和市占率的分析，可以看到行業上美國本土網約車的復蘇并不比國內強，公司層面大家也都是在丟失市占率后略有反彈。因此可以確認，滴滴和Uber的差異正是在于海外市場。
雖然，滴滴的國際業務GTV規模相比疫情前也翻倍增長，占整體GTV的比重達到了20%。但問題是滴滴的海外業務還在持續虧損當中。而Uber則是美國本土+海外業務合并計算的情況下adj.EBITDA利潤率都明顯領先滴滴賺錢的中國本土業務，并且領先幅度還在走擴。
換言之， Uber在本土市場并未完全復蘇的情況下，靠海外市場在業務規模和利潤上都實現了遠超疫情的體量。而滴滴在海外市場卻還處于“賠本賺吆喝”的階段，實際上仍局限于中國這單一市場。
所以一通分析后，我們發現滴滴和Uber的關鍵差異之一，實際是一個眾所周知，但或許未被充分認知的事實：對一個在本土市場已基本成熟的企業，能否拓展新市場是一個非常關鍵，甚至是繼續尋求高增長的唯一出路。而這也或許是Uber（美國互聯網公司）vs. 滴滴（中國互聯網企業）骨子里根本的差距之一。
3、Uber vs. Didi -- 海外拓展的“快與慢”
實際上回顧滴滴和Uber過往的發展經歷，已能窺探出兩家公司在開拓新市場的差距。
可以看到， Uber在2010年成立并在美國開展業務，而就在1-2年后，Uber就開始開拓歐洲、澳大利亞等西方國家市場，而到2013-14年則開始進入中東、拉美、中國和非洲等市場，換言之，Uber在成立4-5年內就已初步在全球范圍內完成了網約車業務的布局，隨后在16年推出外賣業務完成了業務多元化關鍵的一步（當前Uber外賣的體量已和網約車相當，真實地通過多元化實現了“再造一個Uber”。這也是Uber和滴滴的關鍵差異之一，但本文討論對象是網約車業務，對外賣業務不展開討論）。
因此在隨后的6-7年內，Uber有著充分的時間在新市場“生根發芽”，進入整合和精細化運營的階段，從而才能在疫情的催化下，實現本土+海外業務打包盈利轉正且持續提升的壯舉。
相比之下，滴滴在2012年成立，但在隨后的4年內一直“陷于”本土市場的競爭和“補貼燒錢大戰”中，直到2016年和Uber中國合并后，滴滴才基本在本土市場實現了市場龍頭地位。而在2019年起，即成立7-8年后才開始進入并拓展日本、拉美、俄羅斯等海外市場。換言之，滴滴拓展海外市場的節點比Uber晚了整整8年。而20年開始因疫情&監管事件的嚴重影響，使得滴滴既無充分時間也無精力進行海外業務的精細化運營，所以海外業務依舊虧損也算情理之中了。
概括來看，滴滴在本土市場的競爭和整合上花了太多時間，隨后拓展海外市場的緊迫性也不足（多元化的興盛優選也已基本失敗）。導致公司一步慢后、步步慢。
不過，滴滴過去拓展海外市場遲緩雖然算得上一個重大過失，但從硬幣的另一面來看，也意味后續隨著滴滴在海外市場“站穩腳跟”、adj.EBITDA利潤轉正，也能給滴滴整體估值提供一定的增量。
4、小結
作為以上第一部分的概括總結，海豚投研認為對網約車出行這個在較發達國家已不算新鮮、未來增長中樞并不算高的行業，假設后續居民出行習慣不發生重大改變（這個問題足夠另文單獨討論，此處不展開）的情況下，對于Uber和滴滴這類本土市場已幾乎無份額可提的Top1玩家，更值得跟蹤和邊際影響更大是其海外新市場的拓展。當平臺還能繼續進入新市場或在新市場內提升市占率的空間，那么中期內的成長性應當是問題不大的。反之，若沒有能力開拓并站穩新市場，后續的增長大概率沒有多少希望。
三、網約車商業模式“天生殘疾”?
以上我們主要探討了，滴滴和Uber在成長性的核心差距其實在于拓展海外市場的差異。而從利潤端的角度，另一個讓海豚君好奇的問題就是：為何網約車生意的利潤空間如此之低？雖然Uber和滴滴都早在adj.EBITDA寬泛的口徑下實現了盈利，但從經營利潤的角度，滴滴至今仍季虧十多億人民幣，而Uber也直到2Q23才實現了創立十多年來第一次正經營利潤。橫向對比電商、OTA、甚至成熟外賣企業，網約車生意的利潤空間明顯偏低。(但換個角度，這個明顯偏低的零潤空間其實也構成了這門生意最大的競爭壁壘)。
因此這個部分，海豚投研將從兩個角度：① 從商業模式出發，比對電商、外賣、網約車這幾個生意模式“天生”的利潤空間差異；② 從不同平臺 & 市場的角度，比較滴滴和Uber的UE模型。
1、網約車變現上的缺陷
開門見山，直白的說海豚投研認為在電商、外賣、網約車這幾個平臺生意中，網約車基本沒有爭議的有著最差的商業模式，理由如下：
① 電商和外賣能同時創造“商流”和“物流”價值，而網約車生意僅有“物流”價值：首先，海豚投研認為需要明確的一個“顯而易見”的概念：任何互聯網平臺型生意的利潤空間，都是基于其幫助實現的商業行為本身的利潤空間上的。平臺能幫其上的商家多賺多少錢，決定了平臺自己能賺多少錢。
電商和外賣平臺，一方面能夠向商家和餐廳抽取提供的商品或餐食的利潤的一部分，另一方面平臺也能夠從商品和餐食的履約產生的利潤中抽取一部分。（京東和美團是以自營模式把這部分利潤留在體內，而阿里則是通過菜鳥收取技術服務費的形式）。并且商流的利潤空間一般大于物流（商品和餐食的毛利率普遍至少是中雙位數）。
但網約車生意則只有將用戶從A運輸到B的“物流“行為（應該稱為“人流”但類比電商、外賣履約也稱”物流“），所以其潛在的利潤空間僅限于司機自身利潤的一部分。
② 網約車App幾乎只有工具屬性，沒有營銷推廣功能：另外電商和外賣平臺除了基于“商流”成交行為的抽傭外，還兼備著營銷推廣的廣告功能。并且以電商為例，基于廣告的變現空間實際能比基于成交的抽傭更高，外賣平臺的營銷屬性稍次，而網約車平臺則基本沒有這個功能（Uber有在試點在網約車平臺上推廣餐廳、到店服務的廣告，但這屬于體外廣告）。
至于原因，一是因為體系內網約車司機（類比商家）基本沒有打廣告的需求，二是網約車的工具屬性較強，除了打車時缺乏其他打開場景，網約車平臺流量不夠，對體系外廣告商也缺乏吸引力。
其實對網約車的一個常見看多邏輯是，通過使用網約車的高頻行為，吸引消費者流量再延申到其他業態上，即“高頻打低頻”。但據中金的測算，超50%的用戶使用網約車平臺的頻率不高于每月一次，而超50%的訂單數是由占比9%的高頻用戶貢獻的（即有訂單但活躍用戶很少）。即便相比用戶總數接近的外賣業務，用戶打開頻次也僅有外賣的一半。換言之，對比來看打網約車實際是個相對低頻的行為，通過”高頻打低頻“拓展業務更多只是個故事。
至于用戶時長，也能看到滴滴的單用戶日均使用時長只有美團和京東的一半不到，所以用戶的月總使用時長更是遠不足美團和京東的10%。如此巨大的用戶流量差距下，滴滴難以通過流量變現也就不難理解了。
2、網約車規模效應上的缺陷
對于互聯網平臺經濟有一個比較知名的雙邊規模效應理論，即隨著平臺上買、賣雙方的數量增加，平臺上各方的體驗or利益會不會隨之提升。在此海豚投研就簡單敘述下，電商、外賣、網約車三個生意模式不同的雙邊規模效應：
① 電商雙邊效應覆蓋全國，規模效應上限幾乎不會達到：因為國內過剩的商品供給&快遞同樣過剩的運力，對電商商家而言消費者的增長是多多益善，因商品供應不足或快遞無力履約的瓶頸很難出現。
② 外賣雙邊效應限于單座城市（的一定范圍內），規模效應有上限但較少會達到：外賣商家和用戶能觸達的范圍實際都局限于身邊數十到數公里內。另外，對于外賣商家，消費者數量增長的邊際效益也有著更明確的上限-即餐廳的供餐能力（比如單個餐廳上千或上萬份餐食）。超出上限的額外消費者并不會提供額外效益。但這種情況應當很少出現。
③ 網約車邊際效應同樣僅限單座城市（的一定范圍內），規模效應有清晰可見的上限：網約車生意隨消費者增加的邊際效益上限則更低。哪怕是沒有競爭者、消費者需求無限的極端假設下，對單個網約車司機而言最后的情況也不過是能一天24小時零空載，在此之上沒有任何進一步提升空間。（這是網約車生意的核心缺陷之一）。
那么不同規模效應上限對這三個生意模式的實際影響是什么？簡而言之，既然網約車變現途徑上的缺陷注定了他只能通過向司機抽成這一個“苦生意”賺錢。那么平臺提高變現和利潤直接的途徑就只剩下：① 通過推廣高檔產品、提高客單價；② 通過線上平臺對原有線下效率的提升，提高司機的利潤空間，從而提升平臺自身的利潤空間。
途徑①可不可行本文先不展開，而網約車低規模效應的問題，就導致了途徑 ② 的提升空間也相當有限。
實際情況是，網約車司機隨著使用的網約車平臺數量增多，空駛率是從41.5%最低下降到了25.5%后，便再難進一步下降。所以平臺通過給司機提供更多訂單，來幫助司機攤薄租金等固定成本、減少空載時間，提升司機自身利潤的空間是比較有限的。換言之，網約車平臺沒有多少通過單量規模提升，促進司機和平臺利潤率自然提升的空間。
本質上，這是因為快遞有集散干線運輸，送快遞也有集中取多單一起配送的“匯聚過程”，而網約車只能一單一單完成，幾乎沒有集單的功能（拼車功能意義并不大）。后續在司機端主要靠新能源車使用成本繼續下降和未來自動駕駛技術的普及，來提高利潤率提升的想象空間。
作為比較，國內快遞價格隨著單量走高，價格和成本逐漸走低，就體現了電商這個生意在“物流”上，通過規模效應和效率提升能持續擠出利潤空，即能留給平臺自己提高利潤，也能回饋給消費者，促進更多的消費。（一個優秀的商業模式的范例）
3、滴滴和Uber的UE驗證
那么滴滴和Uber各自最新的UE模型到底如何？由下表可見，Uber的take rate雖的確是逐年走高。但也主要是靠客單價提升帶來（汽油漲價 & 3P變1P的影響），給司機分成的絕對值也是在走高的（規模提升帶來成本下降的效應基本沒有）。
相比之下，根據海豚投研的測算，滴滴支付給司機的分成也約在80%左右和Uber是接近的。同樣的，即便在如此差的環境下，支付給司機的絕對分成也沒有明顯下降。
而差距主要在于滴滴仍需向消費者提供10%以上的價格折扣，特別是23年以來因競爭加劇&宏觀走弱，消費者補貼更是提升到了約18%，導致平臺變現率明顯下降，嚴重打壓了滴滴的利潤率空間。
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