夾縫里的新三板老股轉(zhuǎn)讓：你想賣？我憑什么要接！金融
有些公司的成長能夠平滑掉當時的高估值，但大部分做不到。那就只有兩個選擇，要么虧損要么平價轉(zhuǎn)讓。因為買方都會按照現(xiàn)行估值體系自行判斷，不會按賣方的成本加成來接盤。因此這些老股在實際交…
“轉(zhuǎn)讓老股太難了！” 李晨感慨道。
他是三類股東。過去幾個月，李晨一直忙著轉(zhuǎn)讓其手中擬IPO公司的股票，但效果微乎其微。“我們加中介忙活下來也就成了一單，而且大部分還是大股東回購的。”
老股轉(zhuǎn)讓，這是一個一直都存在的市場，甚至成為了一門生意。但看起來是剛需的老股轉(zhuǎn)讓，做起來卻沒有那么容易。
曾靠做這個生意悶聲發(fā)財?shù)膹堄溃罱膊蛔隽恕u方需求一直有，但買方卻是意興闌珊，“市場這個樣子，誰還愿意來‘接盤’？”
這其中，最難莫過于是交易價格的談判。投資機構間的博弈很微妙，一個要賣一個要買，雙方的判斷肯定不同，總要論證買和賣的原因。
1、 頗有幾分“雞肋”感的老股轉(zhuǎn)讓
你會在三板接老股嗎？
也接，要看標的情況。大多數(shù)投資機構這樣回答讀懂君的問題。
但事實上，國內(nèi)投資機構對老股轉(zhuǎn)讓大都是拒絕的。很簡單，誰都不愿做接盤俠。
相比于老股轉(zhuǎn)讓，投資機構無疑更青睞新股。一方面，定增募集資金將注入公司，利于公司發(fā)展，而接老股錢不進公司，對公司沒有什么實際幫助；另一方面，錢進入公司，投資機構可以要求實控人對賭，老股轉(zhuǎn)讓要獲得類似承諾更多看的是談判地位的強弱。
當然，也有人不care對賭，王澤凱就是其中一個。原因是他的團隊會把估值搞（ya）合（di）理。管理著10億三板基金的他，從來不會單純接老股，老股轉(zhuǎn)讓通常是伴隨著定增，因為定增前他做過盡調(diào)，能了解公司。
每年，王澤凱都會接到很多老股項目的推薦，但在他在新三板做投資，10個定增項目里也只有1個會接部分老股，而且絕對不接創(chuàng)始人的老股。
要么是標的公司有三類股東的問題要解決，要么是某些基金到期要退出，這樣的老股轉(zhuǎn)讓剛需使得他在雙方談判中，地位很強勢。“因為我是來幫你解決問題的”。
談判中，他通常會要求實際控制人做兜底或回購承諾，價格也會比定增低，最高的可能會有85折。在他看來，三板基金到期退出，某種程度是一種偽命題。如果項目夠好，LP會愿意延期。即使對這樣的項目很感興趣，也會要求實控人做一些兜底承諾。
在新三板，老股轉(zhuǎn)讓成為一門生意。張永就曾以此為生。他告訴讀懂君，老股轉(zhuǎn)讓是一門很難做的生意，因為機構都很精明，撮合有難度。
機構之間的零和博弈很微妙。一個要賣，一個要買，雙方對這個事的判斷肯定是不同的，總要論證買和賣的原因。
買方想買，一定要搞清楚賣方到底為什么要賣，因為誰都不愿意做接盤俠。但實際上，賣方轉(zhuǎn)讓的原因有很多。項目不好想退，基金到期想退，賺的收益夠了想退，甚至投資機構在公司中過高或過低的持股比例都會成為投資機構退出的理由。
一家和張永合作良好的投資機構接老股就很看重這個。基金到期、三類股東必須要退，這種容易談。如果是其他股東要轉(zhuǎn)讓，就要好好甄別是否存在問題了，現(xiàn)金流是否充沛、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額情況還有股本結構，都是他們關注的指標。
張永的目標客戶基本都是中小投資機構。對他們而言，新三板公司尤其那些pre-ipo的項目是他們十分理想的潛在投資標的。
每天周旋在買方和賣方間，張永的感觸愈發(fā)深刻。“我們一定程度上為市場提供著流動性”，新三板存在優(yōu)質(zhì)標的適合做價投，至于老股還是新股，只是一種形式。
在他看來，老股轉(zhuǎn)讓的買方市場仍需培育。投資不應該是馬拉松，一路要跑到底，而應是接力賽，你從天使接到B輪，我從B輪接到D輪E輪到IPO輪，這樣天使賺錢VC、PE也賺錢，“你看國外老股轉(zhuǎn)讓退出很普遍的”。
今年以來，隨著行情遇冷，老股轉(zhuǎn)讓市場日漸冷淡。最近，張永也不做了。“市場這個樣子，誰還愿意來接盤？”
2. 老股轉(zhuǎn)讓，能成交的價格就是合理？
老股轉(zhuǎn)讓難做的原因，關鍵在于價格。
買方：以定增或是市場價格為依據(jù)的老股轉(zhuǎn)讓必須有折扣；
中介：是否有折扣要分標的、分轉(zhuǎn)讓方；
賣方：至少不低于資金成本；
張永告訴讀懂君，之前定增進來的投資機構，賣出價格會優(yōu)先參考市場價格。若高于市價很多，會給9折左右的折扣。如果市價無參考價值，投資機構會要求年化收益10%左右。參考市場價格過程中，流動性好的票折扣要比流動性差的折扣高一些。
不同的賣方，像小股東、員工、財務投資者，由于成本不一，定價就比較混亂。而實際控制人因為對自己的公司都很看重，心理估值一般要達到15倍、20倍。
基金到期的賣方一般也會要求年化10%的收益。尷尬的是，現(xiàn)在到期的基金大多是2015年參與定增的，進入時20倍甚至30倍的估值都很常見。
有些公司的成長能夠平滑掉當時的高估值，但大部分做不到。那就只有兩個選擇，要么虧損要么平價轉(zhuǎn)讓。因為買方都會按照現(xiàn)行估值體系自行判斷，不會按賣方的成本加成來接盤。因此這些老股在實際交易中很難成交。
“有些買方吃準機構著急轉(zhuǎn)讓，直說‘我就是來趁火打劫的，你可以不賣，我無所謂啊’”。張永說，這種情況他也無能為力。
這是很曲折的地方。作為撮合方，你必須要懂雙方的心思，進而將他們拉向可交易的那個平衡點。
一般情況下，張永會先跟賣方確定一個價格區(qū)間，然后找一個適中的價格報給買方，為的是了解到買賣雙方的真實意圖。
大部分時候，雙方會藏著掖著，總是希望能多賺一點錢。比如，買方出1000萬，賣方要1100萬，到底1020萬還是1040萬？“有些賣方的心態(tài)會很有意思，明明很想賣但表面上裝著很高傲。”
有些虧損著就賣，有些可能年化10%就愿意出，每個項目都不一樣。虧損的是因為非常著急要出，非常著急所以才同意虧損賣出。對于這樣的，張永很能理解。基金到期了，而且基金中有其他好項目能夠彌補虧損，LP也同意，那趕緊清了算了。
至于到底怎樣的定價才是合理的，張永說“能成交就是合理的”。
另外，標的公司是否配合盡調(diào)也成為了老股轉(zhuǎn)讓是否能成的重要因素。
按理來說，除非涉及到三類股東，否則公司沒有義務配合，因為資金不進公司，尤其是當公司的一家知名投資機構要離開的時候。“在這種情況下，最好的形式就是新股的額度不夠，老股打點折扣，機構也蠻開心”張永說。
當然，如果大股東愿意做一些兜底承諾，買方也愿意講老股的折扣減少，因為有了兜底承諾，老股和新股究差別不大了，張永表示。
只有在員工持股計劃、公司高管轉(zhuǎn)讓等特定情況下，大股東才可能會給予支持。給出的承諾也大都是公司在幾年之內(nèi)上市。“其實也就是種安慰嘛”，這樣的承諾對大股東沒有太大的威脅，不會造成權利義務過分不對等的情況。
如果投資機構想讓大股東做承諾背書，可能需要一些利益上的安排，看雙方怎么博弈了。但實際操作中，大股東為投資機構做背書的案例幾乎為零，“我有聽說過大股東與買方續(xù)簽對賭的，其他的太難實現(xiàn)了”，李晨說。
在李晨看來，老股轉(zhuǎn)讓難成交的原因，除價格分歧外，信息不對稱也不容忽視。“投資機構很多，買方不清楚哪個機構會對自己的項目感興趣，需要中間人搭橋。即使現(xiàn)在有很多中介活躍其中，但由于信任度等原因，成效一直不高。”
現(xiàn)在，他和所有想要出手的三板老股東一樣，都在期盼著買方市場的形成。
文中人物皆為化名。
來源|微信公眾號：讀懂新三板
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