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注釋：1C0 市場逐漸走弱

Security Token 在 Regulation D 條例下進行募資：影響與機遇

TokenInishgt(tokenin.cn) 將現(xiàn)有合規(guī)方向分為兩類：第一類，根據(jù)通證的特性制訂專門的法案，同時對大多數(shù)項目利用“監(jiān)管沙盒”進行保護，即：對可能具有顛覆性的金融創(chuàng)新授予部分權力，使其在 “安全區(qū)”內進行創(chuàng)新。這種方法既激勵創(chuàng)新，同時可以保護大眾利益，比較符合當前通證市場的實際情況。第二類，為了滿足合規(guī)要求，推動區(qū)塊鏈行業(yè)整體向現(xiàn)有的法規(guī)框架靠攏。對于監(jiān)管方來說，這種方向便于監(jiān)管，節(jié)約立法及修法成本，同時也給制立新法案留出了一定的緩沖時間。由于目前美國在通證合規(guī)性方面的做法得到較為廣泛的認可，因此我們將以美國為主體進行討論。

實際上，大部分通證都具有股權、債券和集合型投資的性質，可以同時實現(xiàn)利潤分配、股利分配、投票權、資產抵押擔保等職能。2017 年 12 月 7 日，SEC 出具聲明宣稱通證擁有證券屬性，將以現(xiàn)有證券法案進行監(jiān)管。從此開啟由通證轉變?yōu)?Security Token 的第一步——合規(guī)化通證。

由于 IPO 所需時間周期冗長、所需成本過高，現(xiàn)今市場大多數(shù)項目通過 Regulation D 進行項目募資。

注：不同募資法案的限制條例

根據(jù)普華永道 (PwC) 報告，基于現(xiàn)注冊 315 家上市公司的財務報表分析發(fā)現(xiàn)，其平均上市費用大約為公司稅前總收入的 4~7%，外加 420 萬美元的 IPO 費用，而且，它們的平均上市周期在 12 至 18 個月之間。顯然，區(qū)塊鏈項目難以接受這樣的時間和財務成本。而在Regulation D 框架下，SEC 允許公司不使用第三方中介直接向特定投資者直接發(fā)行證券，相對于 IPO，它節(jié)省了時間和財務成本，成為不少區(qū)塊鏈項目擁抱合規(guī)的首選手段，下文將以此類募資方案作為討論主體。

我們將先具體討論在美國 Regulation D 框架下，一些可能會對通證市場帶來影響的條例以及通證合規(guī)化會給項目帶來的影響與機遇。

注：Regulation D 與 1C0的區(qū)別

一、證券統(tǒng)一性：募資成本變高，投資人保障增強

在完成 Regulation D offering 的前后半年之外所發(fā)起的募資 (STO) 不算作 Regulation D offering，即不被 SEC 認可、也不能得到 Regulation D 豁免。

法規(guī)中對證券的統(tǒng)一性有以下要求：

（a） 是否是一項單獨募資計劃的一部分

（b） 發(fā)行證券是否同質

（c） 是否同時間發(fā)行

（d） 投資者是否被公平對待  

（e） 是否都是以相同的前提發(fā)行的

通證遵從的證券統(tǒng)一性可以很好地解決以下幾個問題：通證發(fā)行時間過于隨意、募資時間不合理、資金無法確保被正確使用、投資者難以被公平對待。但缺點在于，它對背景不強的項目方不太友好，無法幫助它們像以前一樣快速籌集到啟動資金。總的來看，其優(yōu)缺點具體表現(xiàn)在三方面：

（1）發(fā)行日期：對于想進行 STO 的項目方而言，不能隨意選擇發(fā)行時間，需要向 SEC 提交申請并做好時間規(guī)劃。由于區(qū)塊鏈項目啟動資金較少，初期易見效，過長的報備時間可能會對一些初期項目產生負面影響。此項規(guī)定對背景不強但也想用心做事的項目不太友好。

（2）募資時長：遏制了項目方募資時間不合理、隨意更改募資時間等亂象（當前的通證市場存在項目方拍腦袋定時間卻無法完成目標，因此延長募資周期，甚至已經在二級市場流通卻依然在一級市場募資）。此外，限定募資時間將起到“良幣淘汰劣幣”的效果——因為只有更好、更完善的項目才有希望在限定時間里募到足夠的資金。

（3）資金使用：限制了資金的使用用途。雖然智能合約在一定程度上限制 了募集資金的使用，但是這些資金并沒有得到妥善監(jiān)管，無法確保是否所有的資金都被用在項目發(fā)展上。

二、合格投資者成為投資主體：投資者數(shù)量減少，但質量得以保證

“SEC 要求證券的投資主體為合格投資人（高凈值客戶），如果投資者并非合格投資人，需要向 SEC 提供更詳盡的信息。”

區(qū)塊鏈項目合規(guī)化之后的優(yōu)勢在于，會有更多機構以及高凈值投資者愿意投資，為項目帶來更好的資源。而劣勢在于，如果區(qū)塊鏈項目滿足較完備的合規(guī)政策，就難以得到高凈值投資者的關注和信任。可以這樣理解，該條約的實施將從根本上掐斷大部分項目的經濟來源。

注：合規(guī)投資者的要求

按照 Regulation D 的要求：“證券發(fā)售方不能向超過 35 位非合格投資者出售證券，否則需要提交額外資料。” 這從根本上改變了傳統(tǒng)區(qū)塊鏈項目的募資對象：在過去，多數(shù)項目方主要面向普通投資者，募資過程中既不需要審核投資人資格，起投門檻也很低（多數(shù)門檻只是個位數(shù)的ETH量級）。而現(xiàn)在面向的是統(tǒng)計意義上更有投資判斷能力的合格投資者。

對于項目方來說，投資金額較少的中小型投資者比例將會減少，投資能力相對較強的合格投資者的比例將會增加。有了相應的合規(guī)規(guī)定之后，無疑會有更多具備判斷能力的投資者進入市場，這對優(yōu)質項目無疑是重大利好。

然而，能否開發(fā)足夠的合規(guī)渠道讓這些大體量玩家進入市場也是項目方所面臨的風險（如果有足夠的渠道讓類似于傳統(tǒng)金融機構或者交易撮合方參與進來無疑是利大于弊的）。其核心問題在于，未來通證市場的募資規(guī)模能否支撐更多玩家的進入，以及究竟是一般玩家還是所謂“合格投資者”的眼光高。

三、項目財報批露：對區(qū)塊鏈項目提出更高要求，為投資者提供更準確信息

“所需信息詳細程度根據(jù)募資金額分為 200 萬美元以下，750 萬美元以下以及 750 萬美元以上三檔。無論哪種融資額度，項目方都需要提供其財務報表，并且在規(guī)定時間內進行審計。同時 SEC 要求提供公司主體的年報信息。”

對于投資者來說，項目財務報表無疑是一條很好的鑒定項目狀況的渠道。而披露信息的詳盡程度與募資額度掛鉤，也能很好地幫助解決傳統(tǒng)區(qū)塊鏈項目募資額度不規(guī)范的問題。但是相對的，由于區(qū)塊鏈項目與傳統(tǒng)項目財務上區(qū)別較大，如何指導投資者以新的邏輯去理解財報是一個需要解決的問題。

傳統(tǒng)區(qū)塊鏈項目很難鑒別好壞的一個重要原因是項目本身不披露財務狀況，投資者無法以此判斷項目的實際經營情況。要求披露經審計的財報，將變相淘汰一些僅有想法卻并未實際運營（或運營狀況很差）的項目。同時，這也有利于投資者判斷項目本身的募資額度與規(guī)模是否匹配（之前多數(shù)項目的募資是以能募到多少錢為標準，而非項目本身需要多少錢）。

此外，年報的披露可以幫助投資者更深入地了解公司的基本面以及收益。這不僅能幫助投資者對項目本身情況有更深刻的了解，同時也能幫助他們以此給出更為合理的估值。

四、項目方與投資方需交互：成本增加，但投資者信息丟失減少

“在購買發(fā)生之前，項目方需要回答相關問題去驗證一些信息的準確度。”

事實上，大多數(shù)傳統(tǒng)區(qū)塊鏈項目的募資方與投資方是隔離開來的，投資者只能被動接受信息，難以進行雙向溝通。該法案很好地搭建了投資者與項目方之間的橋梁，進一步明確了雙方的權責關系。缺點在于，這可能增加小項目方的壓力，較小的項目可能沒有足夠的人力在合規(guī)框架下就投資者的問題進行答復。

此外還需注意，當前多數(shù)的項目方通過將份額托管給第三方來出售自己的通證份額。因此，多環(huán)節(jié)的信息傳遞會導致部分信息缺失甚至錯誤。該法案可以較好地保障投資者獲取一手準確信息。

五、限制 Resale：減少了流通量同時減少投機行為

“對 Resale 進行限制并且發(fā)行方需要向投資者指出轉手的限制。”

在 Regulation D 下發(fā)行的證券，resale 需要滿足一定法規(guī)。并且發(fā)行者需要注意（1）購買者是為自己買還是為別人買；（2）未符合合規(guī)或豁免要求的持有者不能 resale。

限制 Resale 的價值在于減少投機，防止操縱市場的行為。在傳統(tǒng)區(qū)塊鏈項目募資結束后，投資者可以在短期內獲得通證，然后通過 OTC 市場或交易所交易（除非有特殊條例）。Regulation D 條款對此作出限制，在一定程度上防范了高流動性帶來的劇烈價格波動。但同時也需要考慮，通證市場相比傳統(tǒng)金融產品的一大特性就是高流動性。所以，究竟在多大程度上對此作出限制，需要相關法規(guī)謹慎決策。

六、宣傳渠道的限制：減少募資渠道，避免虛假宣傳

“不能發(fā)行任何廣告，不能以研討會或者會議的形式進行證券銷售。”

限制宣傳渠道可以減少夸大宣傳，維護投資者權益。但也需考慮，宣傳渠道的減少亦會減少募資渠道。

在傳統(tǒng)區(qū)塊鏈項目募資的最初階段，項目方往往通過媒體、行情網站、新聞網站等多個渠道進行通證的宣傳和發(fā)售。這一舉動在很大程度上導致了項目的宣傳點由如何落地解決現(xiàn)有問題轉移到了如何使其通證更好地被投資者接受。同時，由于部分媒體、新聞網站與項目方過于緊密的合作，項目被過分夸大甚至虛假宣傳，導致行業(yè)亂象叢生，直接損害了投資人的利益。對推廣渠道進行限制，一方面可以維護投資者利益；其次，可以倒逼項目方更多地思考如何通過提高項目質量來吸引投資者的投資。雖然對于項目方而言，減少宣傳渠道可能對其募資過程產生一定的負面影響，但嚴格遵守合規(guī)政策將有利于整個行業(yè)生態(tài)的良性發(fā)展。

七、提前報備：增加合規(guī)成本，有效保障項目質量

如果發(fā)生事實上的重大錯誤需要馬上提交 notice；信息更改需要馬上提交 notice，除非募資結束或者僅有以下情況發(fā)生（將挑出會影響區(qū)塊鏈募資的法案進行敘述）：

• 發(fā)行者的收益或者整體凈資產改變

• 最小投資額減少不超過 10%

• 投資總額增加不超過 10%

• 已售出證券以及還需售出證券數(shù)量

• 非合格投資者未超過 35 人

• 所有投資人數(shù)量

• Sales Commissions（承銷傭金） 增量在 10% 以內

重大變動的報備有助于減少投資人風險，同時其合規(guī)成本也是項目方需要考慮的問題。

注：Reg D 募資的優(yōu)勢

由于該法案豁免單獨某一項在規(guī)定范圍內的變動的報備，我們也可以理解為，超過一項的變動或者超過規(guī)定范圍的變動都需要向 SEC 報備。這不僅有利于進一步避免傳統(tǒng)區(qū)塊鏈項目募資無規(guī)劃的狀況，也將使得投資人獲得更準確的參考信息（融資額度將會更真實地反映項目本身所需的資金情況）。

募資與機遇不可兼得

使用 Regulation D 進行募資可以幫助優(yōu)質區(qū)塊鏈項目獲得更大的機會，但同時，對于大部分區(qū)塊鏈項目也是較高的門檻。該法案更適合已有一定現(xiàn)金流和規(guī)模的優(yōu)質項目。此外，考慮到在美國股權融資市場的資金較為充裕，此類項目通過傳統(tǒng)方式將更易進行募資、風險更小。所以對于 STO 項目來說，最大的受益者將是那些遇到發(fā)展瓶頸、但自身有一定資質和實力進行 STO 的中型項目。它們將其資產權益通證化，將未來收益分享給通證持有者，從而達到媒體所謂的“自來水”效應（指用戶自發(fā)宣傳項目，為項目出力）。其通證的主要用途可能將由對通證本身增值的期待，轉變?yōu)閷椖糠旨t的期望。

從可操作性上來講，利用現(xiàn)有框架對區(qū)塊鏈項目進行合規(guī)化的確可行，不僅能幫助更優(yōu)質的項目獲得更好的資源，而且有利于減少投資人風險、增加合規(guī)通道。缺點在于舊壺裝新酒：法案對標主體為一些體量較大的公司，并不符合現(xiàn)有大部分區(qū)塊鏈項目的實際狀況。同時，部分法案可能需要根據(jù)區(qū)塊鏈項目的現(xiàn)狀進行修改，如傳統(tǒng)證券的 resale 由于流動性一般，確實需要向 SEC 報備。但是通證流通性較高，如果以原有法案對此作出限制不夠符合實際情況。

由于證券法是 1933 年頒布的，一些法案已經不適用于區(qū)塊鏈這個新興產業(yè)，目前來看，SEC 試圖啟用證券法來監(jiān)管通證很可能只是權宜之計。如果通證在未來真的能夠成為主流，應該會有為其制定的新法案。法案的細則將重點考量幾方的博弈情況：其一，合規(guī)投資人與大眾投資者。如果合規(guī)投資人真的取代大眾投資者成為 STO 的主流，其投資體量是否能超過之前？其核心問題在于，在對合規(guī)投資者進行有效財產保護的前提下，高凈值投資人發(fā)掘項目的眼光能否勝過現(xiàn)有投資者；其二，修訂法案的收益與成本。未來如何權衡修改法案的收益與成本？當區(qū)塊鏈市場份額增長到足以吸引合格投資者，修改法案的收益也能超過其成本時，STO 無疑將獲得更好的合規(guī)環(huán)境。