Pre-IPO下的新三板：沒有利潤，你還想融資？金融
在這些創新創業公司看來，新三板是個不錯的機會。然而，滿載希望而來的他們，卻又有不少帶著失望而走。仍然堅守著的，也難免需要在焦慮和迷茫中，努力適應這個市場的生存法則。在這樣一個突然爆…
“等有了利潤，你再來找我”，這幾乎是張遠聽到最多的回答。
張遠已經放棄融資了。原因很簡單，公司處于創業初期，尚未盈利，在新三板很不受歡迎。
張遠公司所處的困境，在當下的新三板市場并不是個例。
被譽為下一個“納斯達克”的新三板，承載了許多創新創業公司的夢想，他們太渴望登上國內資本市場了。要知道，在過去，中國的資本市場幾乎就是財富的代名詞。
在這些創新創業公司看來，新三板是個不錯的機會。然而，滿載希望而來的他們，卻又有不少帶著失望而走。仍然堅守著的，也難免需要在焦慮和迷茫中，努力適應這個市場的生存法則。
在這樣一個突然爆發又驟然遇冷的市場，個中滋味，恐怕只有這些公司自己最清楚不過。
| 掙扎 |
▲
“股價大跌、盤桓在低位”，是陳麗在當下最直觀的感受。
兩個月前，陳麗所在的公司披露2016年年報，業績由盈轉虧。“創新層要按上市公司的標準進行審計，在與會計師溝通后，我們對固定資產和無形資產計提減值準備，影響了凈利潤。”
當時，陳麗的電話幾乎被打爆了。
“至少得有三五十人，通過不同的方式聯系我”，對于投資者的反應，陳麗顯得有些吃驚，“沒有想到投資者會有這么大的情緒。”
這令陳麗有些擔心。要知道，公司的股東達幾百戶，他們是真正影響公司二級市場股價的人。
陳麗的擔心并不是沒有道理。之前，陳麗公司的利潤和收入的指標都符合IPO標準。2016年業績虧損，意味著短期內公司不太可能IPO。年報發布至今，公司股價已經跌去不少。
陳麗的公司并不是唯一感受到壓力的。在IPO指揮棒的揮舞下，利潤，逐漸成為這個市場篩選公司的唯一導向。尚未盈利的公司，正在被市場“選擇性”地放棄。
“以前那些很傳統、行業也未必有多大前景的公司無人問津，但現在只要它們一年有3000萬的利潤，就足夠吸引市場的目光”，孟坤有些無奈說道。
對于這種變化，孟坤表示很理解。根本意義上，這就是資本市場的一種周期。這個周期是因為IPO加速導致的，因為目前大家最終的資本退出途徑肯定是A股，然后所有一輪一輪的融資，不管是一級市場，或者新三板這種介于一級跟二級之間的市場，肯定會圍繞著IPO的指揮棒去轉。
他說，如果換作是他，也會如此。
盡管理解，孟坤仍需要不斷面對巨大的壓力——二級市場的市值，遠遠低于一級市場給出的估值。
“如果企業處于轉型或爆發前期，需要大量融資持續投入，二級市場價格太低，會直接影響我們的融資。現在我們公司就面臨這種問題，好在公司現金流還可以，所以短期內我們不打算進行融資。”
當下市場中，不少創新創業型的掛牌公司都面臨這個問題。他們的共同點在于，在牛市中選擇盡力擁抱這個市場。
流動性就是這樣。你選擇它，無非就兩種結果：市場向下的時候，錦上添花；反之，則意味著雪上加霜。
陳麗的公司已經放棄融資了。盡管，去年有超過50家的投資機構來公司調研，但都沒有談攏。原因是，公司根本不可能按照現在的價格發起定增。
任何低于此前定增價格的發行方案，都會面臨來自此前定增進入股東的壓力：沒有人愿意在這樣的估值，被稀釋大量的股份。
一些投資機構告訴讀懂君，在他們看來，股價根本算不上什么問題，一二級市場投資邏輯完全不一樣。“價格與價值是兩回事”。
但在實際接觸中，孟坤和陳麗卻發現投資機構不大愿意接受嚴重偏離二級市場股價的定增價格。
去年，與定增機構溝通時，孟坤就已經很明顯感覺到二級市場價格，還會是很多人心里參考的價位，因為哪怕機構中一個決策者很看好的項目，他也會承受方方面面的壓力——LP、投委會的壓力，價格嚴重偏離很難解釋。
“他們會覺得既然二級市場是這個價格，那為什么不在二級市場買呢？實際上大家也知道根本買不到，按這個流動性一買價格立馬會往上漲。”
這就是最難的地方。
| 束縛 |
▲
談到現在的狀態，張遠將自己形容成一個“六十多歲的老頭”。
“我們是一個爆發性的行業，年輕人敢闖敢斗，但是如果公司高管是一個六十多歲的老頭，做什么都會很保守。”
時間回到2015年。當時，張遠決定拆VIE回國掛牌新三板。
“當時我認為新三板對我們這種創業創新型的小公司而言，是一個比較自由、市場化的市場”。
和所有創業初期的公司一樣，張遠的公司仍處于虧損階段。但公司已處于互聯網細分行業絕對領先地位，市場占有率達70%，頗受一眾VC機構的青睞。
在準備掛牌期間，不少投資機構都找上門來，說要以20億、30億的估值給公司投資，這讓他很興奮。
剛掛牌新三板，張遠很興奮，新名片還特地加上了公司的股票代碼。但后來發現并沒有什么用，因為自己的公司，只是一萬家公司中的一個。
蜜月期一過，張遠開始意識到現實與預期的巨大差異。從某種程度上說，這種差異來自監管風向的轉變。股災后，監管風向從鼓勵金融創新全面轉向防范金融風險。作為新興市場的新三板，首當其沖。
掛牌一年多，沒有交易，只完成過一次融資。張遠的公司，無異于大家口中的“僵尸股”。
在張遠看來，這一次融資的流程極其繁瑣，雖然與A股公司相比簡化了不少。但還是讓他很不適應。
他舉了個例子：如果我不在新三板，融資是很容易的。現在新三板對融資流程把控很嚴格，比如說公告、定增、披露、審核，包括自己的監管。最后，融資談下來需要兩個月，真正能用上可能要經過半年的時間。
在這過程中，張遠可能還需要向銀行去借錢，才能保證資金鏈不會斷裂。
如果你認為融資完成就大功告成，那就錯了。對張遠這樣的創業公司來說，融資的用途充滿了不確定性，因此修改、報備、公告，又是一樣都少不了。
大海先生和張遠有著相似的看法。
大海先生的公司也是拆VIE回國掛牌新三板，掛牌沒有幾個月便選擇離開了。重要原因之一就是，因為他們要盡快落地一輪融資，而新三板融資有合規的時間成本，需要披露、申報。
而回到私募市場，“今天拿錢，明天工商登記備案就完事了”。
| 放棄 |
▲
因為融資，在一個爆發式增長的行業，張遠公司的動作明顯遲鈍了許多。
“這對尚未盈利的創業公司很致命，公司需要融資的支持去開展業務”，張遠說，不僅如此，由于小公司業務、方向、細節每個月可能都在變，“我們要活著，我們的商業模式還不是那么清晰，需要調整”。
而監管、繁瑣的流程會讓他們錯失很多機會，“對我們來說有些事情，這一兩個月做不了，可能再做就沒什么意義了”。
張遠很清楚，創業公司所追求的融資效率與資本市場本身就有著不可調和的矛盾。尤其是在新三板，這樣一個發展不久的資本市場。
“對于新三板的管理機構而言，本身也需要市場教育，他們面臨的是這么多行業的公司。雖然互聯網行業講究快是最重要的，但顯然，對管理機構來說，兼顧到所有行業是很困難的。”
為了適應這樣的節奏，張遠的公司放棄了很多機會。不久前，公司的兩個創始人離職了，原因是，等了一年，他們也感覺不對勁。
這樣的經歷，讓張遠對于資本市場有了新的理解：早期接觸資本市場，一定要是一個強大的公司，至少商業模式是清晰的。
所以，他說千萬不要過早接觸資本市場，至少要等到C輪以后。
為什么？因為在他看來，新三板上只有小部分公司很強，商業模式很清晰并且盈利，可以利用新三板不停融資發展。而百分之九十的新三板公司都是商業模式不清晰、不盈利的，甚至還面臨著轉型，“那這樣你就會很痛苦，到最后你就會像我的公司一樣不死不活”。
創新意味著產品形態、商業模式一定要變，創業意味著不盈利，這樣的公司其實需要靈活、寬松、效率的市場，而張遠認為新三板目前并不符合這些要求，創業公司其實有很多出路的，要么被并購，要么燒錢，只要能燒出來。
“你能想象現在的共享單車、共享充電寶掛牌新三板嗎？它們肯定不會考慮的，因為都巨虧，掛牌‘必死’無疑”。
所以，他說在野蠻生長的階段，商業模式不清晰的階段，好好發展就可以了，不必過多考慮資本市場。等商業模式很堅固了，有利潤了在去考慮。
“其實新三板界定在中間的這部分公司，不是特別早期，商業模式也不是特別穩定、清晰，這就需要監管層針對這樣的公司去制定政策。”
| 轉身 |
▲
對大海和張遠而言，新三板和私募市場，背后投資邏輯的巨大差異，是他們無法跨越的。
“如果不掛牌新三板，公司體量會是現在的10倍”，張遠告訴讀懂君。
原因很簡單。在他看來，新三板和私募市場的投資機構不是同一波人，也不是同一個投資邏輯。對于目標公司的未來退出方式，懷有不同的預期，退出機制不同，導致的估值邏輯融資動作都很不同。簡單來說，兩類投資機構，涇渭分明。
掛牌新三板前，張遠拿的是VC的錢。掛牌新三板后，拿的是PE、公募的錢。兩者最大的差異是一個更愿意相信“故事”，一個只看利潤。
對于兩者，他做了一個形象的比喻：以前是估值管理，現在是市值管理。
估值管理，意味著你投我，估值建立在雙方相同的預期上，我值三十億，你也相信我值三十億，那我就值三十億。只要估值變高，自然就有回報。
市值管理，則意味著有些公司可能不做業務，去并購公司。因為投資人就看你的利潤，看財務報表，不看行業怎么樣。
對于這方面，張遠感觸頗深。“即使是同一家機構，美元基金和人民幣基金看我們就是不一樣的，原因是投委會、LP不一樣，所給的壓力也不一樣。資金來源和基金的形態也決定了他的投資邏輯。”
在掛牌后，張遠從接觸的投資人處了解到，新三板的公司要么轉板要么進創新層，而公司盈利對這兩者都很重要。
在投資過程中，新三板的投資人都會問這幾個問題，有多少利潤？有沒有對賭？有沒有短期的投資基礎？退出路徑是什么？
因為虧損，張遠的公司在新三板唯一的融資，也一拖再拖，甚至差點夭折。
“像互聯網這種行業，需要長期投入，真正懂你的投資人希望在你身上賺20倍，他們更關心你未來三五年的長期發展及核心競爭力，在新三板上很難找到這樣的投資人”，張遠告訴讀懂君。
2016年至今，共有3795家新三板公司完成過融資，平均每家公司募資5784.31萬元；而564家尚處于虧損狀態的互聯網公司，剔除融資10億以上的，平均每家公司募資只有2589.57萬元。
當然，張遠清楚，這并不單單是新三板的問題。在IPO放開的當下，整個中國資本市場都會不自主地把企業帶到利潤驅動的方向上去，投投資者所好。而這也是他最無力的地方。
與大海先生的“說走就走”不同，張遠的公司幾乎沒有了退路。
“拆VIE回國掛牌新三板等于剝了一層皮，現在我引入了三板股東，再折騰一次公司會完蛋的，而且我把公司‘底褲’都扒給人看了，在私募市場還怎么玩？只能活著，想辦法掙錢了”。
為了適應這個市場的節奏，張遠現在要彎下腰去裁員，去干些短視的事情，不大可能再去燒商業模式了。
“我們永遠都追求高額的商業利益，只是現在被約束住了”，張遠笑著說。
（文中人物均為化名）
來源： 讀懂新三板
1.TMT觀察網遵循行業規范，任何轉載的稿件都會明確標注作者和來源；
2.TMT觀察網的原創文章，請轉載時務必注明文章作者和"來源：TMT觀察網"，不尊重原創的行為TMT觀察網或將追究責任；
3.作者投稿可能會經TMT觀察網編輯修改或補充。
