暴風“生態(tài)圈”融資術(shù)拆解：子系統(tǒng)高估值“誘”資金融
融資功能是資本市場最重要的功能之一，良性的資本投入可以助力企業(yè)成長，但是盲目的融資競賽卻也會揠苗助長。
融資觀察
融資功能是資本市場最重要的功能之一，良性的資本投入可以助力企業(yè)成長，但是盲目的融資競賽卻也會揠苗助長。21世紀經(jīng)濟報道將推出《融資觀察》系列欄目，通過具有代表性的個案來剖析眼下的融資業(yè)務生態(tài)，本期我們選擇的案例，是市場一度熱捧的“生態(tài)圈”概念。 （任飛）
自蘋果成功圍繞IOS系統(tǒng)打造出“企業(yè)-開發(fā)者-用戶”軟硬一體化封閉模式之后，商業(yè)生態(tài)圈的概念便成了資本的寵兒。在國內(nèi)，眾多企業(yè)也開始探索核心業(yè)務帶動下的產(chǎn)業(yè)鏈融合及輻射價值，漸漸形成了由概念到融資再到落地的生態(tài)戰(zhàn)略三維矩陣。
這其中，暴風集團（300431.SZ）或是值得觀察的生態(tài)圈融資樣本。
暴風系推崇的是所謂“DT大娛樂”戰(zhàn)略（簡稱“DT生態(tài)”）。暴風集團年報中曾對這個概念做出過這樣的解釋：“以原有互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務（暴風影音）為基礎(chǔ)，向虛擬現(xiàn)實（暴風魔鏡）、智能家庭娛樂硬件（暴風TV）、在線互動直播（暴風秀場）、影視文化（暴風影業(yè)）、體育（暴風體育）等新業(yè)務輻射發(fā)展”。
然而，夢想需要資本的支持，“生態(tài)”建設一直被外界冠以“燒錢”的標簽，暴風系近年來的融資不斷。
近日，記者從接近國通信托內(nèi)部人士處獨家獲悉，國通信托擬發(fā)起“VR科技股權(quán)投資集合資金信托計劃”對北京魔鏡未來科技有限公司（暴風魔鏡）進行股權(quán)投資，預期規(guī)模為2.6億元，目前正處于過會階段尚無備案。
據(jù)因果樹網(wǎng)站收錄的數(shù)據(jù)顯示，暴風魔鏡最近的一次融資發(fā)生在2016年1月21日，融資規(guī)模為2.3億元。前述接近國通信托人士透露，此次國通信托發(fā)起的集合信托計劃應該屬于暴風魔鏡的B+輪融資。
事實上，有關(guān)于“DT生態(tài)”下的項目大多都有融資經(jīng)歷，根據(jù)因果樹網(wǎng)站收錄的數(shù)據(jù)顯示，其一級市場的融資總額至少在7億元以上。不過，當這些項目上馬之后，反哺上市公司的業(yè)績卻差強人意，部分項目已經(jīng)續(xù)虧兩年。
這不僅使得“生態(tài)”融資的估值備受爭議，也拖累著上市公司的業(yè)績，自暴風集團2016年報出現(xiàn)虧損之后，就已經(jīng)有大量機構(gòu)資金開始離場。部分二級市場機構(gòu)的清倉式減持與持續(xù)火熱的一級市場融資熱形成鮮明反差。
到底是“泡沫”值錢還是“業(yè)績”更有續(xù)命的價值，難見分曉。但以熱點驅(qū)動資本運作維持業(yè)績，風口上的豬也難免逃離“風干”的命運。截止到2017年7月停牌前，暴風集團股價較2015年369億的巔峰市值已經(jīng)縮水超過300億。
子系統(tǒng)融資的風控“連船”
此次記者掌握的融資信息是關(guān)于暴風魔鏡的B+級融資，這也是目前暴風系“DT生態(tài)”下的重點項目之一。與暴風體育、暴風秀場等一樣，均是基于暴風影音的平臺資源和內(nèi)容優(yōu)勢所搭建的新業(yè)務形態(tài)，暴風魔鏡則隸屬于VR板塊。
暴風魔鏡是北京魔鏡未來科技有限公司（以下簡稱“北京魔鏡”）的核心業(yè)務，據(jù)天眼查收錄的數(shù)據(jù)顯示，暴風集團股份有限公司為第一大股東，對其持有18.85%的股權(quán)。有會計專家向記者表示，對于上市公司對參股企業(yè)持股比例低于20%的情況，一般不對參股企業(yè)的業(yè)績進行上市公司財務報表合并。
這意味著，暴風魔鏡僅屬于暴風集團的股權(quán)投資項目之一，并不屬于上市公司體系。
事實上，暴風系“DT生態(tài)”可以分為“上市系”與“非上市系”兩個體系。其中，由暴風集團股份有限公司作為第一大股東且參股比例達到20%以上的“上市系”公司分別是：暴風電視的主體公司深圳暴風統(tǒng)帥科技有限公司（以下簡稱“暴風統(tǒng)帥”，暴風集團參股38.45%）；暴風秀場的主體公司北京風秀科技有限公司（以下簡稱“北京風秀”，暴風集團參股46%）；暴風影視的主體公司暴風影業(yè)（北京）有限責任公司（以下簡稱“北京暴影”，暴風集團參股35%）。
“非上市系”中，除了暴風魔鏡的主體公司北京魔鏡之外，還包括暴風體育的主體公司暴風體育（北京）有限責任公司（以下簡稱“北暴體育”，暴風集團參股17.87%，為第二大股東）。
按照計劃，國通信托擬發(fā)起的“VR科技股權(quán)投資集合資金信托計劃”資金募集將全部用于對暴風魔鏡進行投資并將持有其7.98%的股權(quán)，按照現(xiàn)有的暴風魔鏡股權(quán)結(jié)構(gòu)，如果順利注資，國通信托將成為暴風魔鏡第五大股東。
從目前的募集情況來看，一位參與該信托計劃中間級投資的北京私募管理人前不久告訴記者，他們承接了4000萬份額，上周已經(jīng)預約完成2000萬，計劃將于本周內(nèi)打款。
倘果真如此，本次融資的效率不算慢。記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，有關(guān)本次融資項目的各級風險擔保成為關(guān)注焦點。
前述私募管理人透露，本次融資是奔著暴風魔鏡沖擊IPO去的，“如果未通過二級市場退出，且存續(xù)期收益低于本金年化15%時，差額部分將由暴風控股和馮鑫(微博)本人承擔。”這意味著，暴風控股將承諾溢價回購，同時馮鑫提供無限連帶保證。
值得注意的是，今年以來，馮鑫個人股權(quán)質(zhì)押已達12次，其中在4月份，平均每周都會進行一次質(zhì)押。Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至8月23日，馮鑫被質(zhì)押的股份為4921.37萬股，占其持有公司股份的69.98%，占總股本的14.82%。
實際上，暴風魔鏡的發(fā)展并不順利，由于在2015年首秀季就出現(xiàn)虧損，當年就被暴風集團稀釋股權(quán)剝離出了上市公司體系。盡管各家都有沖擊IPO的夢想，但像暴風系這樣分拆子生態(tài)，通過非上市渠道融資以謀求上市的模式一直難見起色。
8月24日，國內(nèi)某創(chuàng)投公司總經(jīng)理在接受記者采訪時表示，分拆子系統(tǒng)融資的好處是便于對其進行估值。“隨著現(xiàn)在‘非同心圓’生態(tài)故事越來越多，對整體生態(tài)打包估值的誤差將會放大。”但他坦言，能夠增值的標的較少，索性聚焦于新概念、稀缺性資源，投資盲目性仍然存在。
此外，暴風魔鏡自2015年獲得首輪千萬美元融資后，首秀年就以收入1.24億、凈利潤虧損2273萬、凈利率-18%收場。當年還被暴風集團稀釋股權(quán)后剔除出上市體系。
除了馮鑫對收益、份額回購等存在支付義務以外，暴風體育也被拉進了本次風控的擔保一方。前述私募管理人介紹，風控體系中擁有暴風體育10%的股權(quán)質(zhì)押。“暴風體育是我們唯一看好的‘DT生態(tài)’下的項目。”
暴風集團在2017年2月21日《暴風集團股份有限公司非公開發(fā)行A股股票申請文件反饋意見回復》中披露了最近一期暴風體育的業(yè)績，2016年1到9月，暴風體育收入不到10萬元，僅占同期暴風集團收入規(guī)模的0.01%。從此看來，它助力暴風業(yè)績的勢能十分微弱。
估值狂熱下的資本“幻覺”
資本總是逐利的，在當下的PE及VC融資界，一家機構(gòu)出價，其他機構(gòu)迅速跟風的節(jié)奏也在暴風魔鏡的融資歷程中展現(xiàn)出來。基于產(chǎn)品擴張和數(shù)據(jù)驅(qū)動的美好愿景，很多投資機構(gòu)不惜冒著高估值的風險以搶占先機。
8月23日，前述接近國通信托內(nèi)部人士向記者透露，根據(jù)他們掌握的情況，暴風魔鏡前兩次的估值都在融資額度的6到7倍左右。據(jù)介紹，A輪融資總額達0.645億元，投后估值定為了3到3.3億元；B輪融資總額達2.3億元，投后估值定為了14.3億元。對于此次融資，前述北京私募機構(gòu)管理人甚至給出了48億元的高估值。
記者在暴風魔鏡官方網(wǎng)站的商城中看到，售價最高的暴風魔鏡一體機Matrix不過2899元，另據(jù)前北京私募機構(gòu)管理人提供的銷量數(shù)據(jù)，截至今年上半年，暴風魔鏡總體銷量不過才200萬臺。就算全部以2899元計價，總值也與估值相差甚遠。
8月21日，一位國家新聞出版廣電總局廣播科學院人士在接受21世紀經(jīng)濟報道記者采訪時就表示，VR行業(yè)目前仍在發(fā)展初期，硬件在用戶的滲透率偏低，導致內(nèi)容生產(chǎn)商跟進速度緩慢，整個行業(yè)并沒有出現(xiàn)成功的商業(yè)盈利模式。“如果資本在前期投入過剩，卻在內(nèi)容發(fā)展的蓬勃期停滯，所有計劃都將功虧一簣。”
不僅如此，一家南方大型券商VR行業(yè)分析師在21日告訴記者，由于暴風魔鏡屬于移動VR硬件設備，在谷歌(微博)、微軟、索尼等一線龍頭廠商技術(shù)、服務的引領(lǐng)下一直處在“模仿階段”。“上游技術(shù)和產(chǎn)品的迭代往往會造成兼容性‘鴻溝’，硬件廠商需要為此付出的風險成本十分高昂。”
據(jù)工信部電子信息司發(fā)布的《2017中國VR產(chǎn)業(yè)投融資白皮書》數(shù)據(jù)顯示，2015年國內(nèi)VR投資規(guī)模為21.8億元，投資案例共60輪；2016年投資規(guī)模已達49.8億元，投資案例178輪，投資規(guī)模增長128.4%，投資輪數(shù)增長196.7%。
面對居高不下的國內(nèi)VR融資熱，前述國家新聞出版廣電總局廣播科學院人士坦言，不排除好公司會穿越資本周期給投資人帶來回報，但由于一級市場沒有盯市機制，估值膨脹難免會誘發(fā)資本幻覺。
“暴風系”融資收益賬
暴風魔鏡的高估值與回報不可預期性，是暴風系生態(tài)圈融資術(shù)的一個縮影。
這背后是“生態(tài)圈”概念企業(yè)融資模式中的困局，他們期望以自己的業(yè)務為核心，尋找上下游產(chǎn)業(yè)鏈公司一起合作，并以“資源共享、優(yōu)勢互補”的初衷吸引資本進駐，以求構(gòu)建強大聯(lián)盟實現(xiàn)競爭優(yōu)勢和投資價值。但囿于資本周期受行業(yè)景氣程度影響較大，并非所有的投資都能順利升值。
以暴風集團為例，自2015年3月上市以來，聚焦于一級市場的融資保守估計約在9億左右，其中大部分用于打造“DT生態(tài)”建設。這也使得暴風集團由原先單一視頻業(yè)務向VR、TV、體育、影視等領(lǐng)域邁進。
Choice數(shù)據(jù)顯示，截止到2017年8月，暴風集團的并購事件已上演過16次。其中，“DT生態(tài)”下的北京風秀、暴風統(tǒng)帥分別以4600萬、3億元的價格收入“上市體系”當中。
另據(jù)天眼查網(wǎng)站收錄的數(shù)據(jù)，“非上市系”的北京魔鏡、北暴體育也分別獲得3億、2.04億的總?cè)谫Y額。
然而，“DT生態(tài)”項目大部分都走在“扭虧”的路上，且從目前暴風集團的主營業(yè)務構(gòu)成來看，以電視、VR眼鏡等硬件輸出為主的銷售商品業(yè)務占比已經(jīng)從零上升至55.68%，但毛利率極低，Choice數(shù)據(jù)顯示，2016年銷售商品收入為9.17億元，成本卻高達10.57億元，毛利率僅為-15.29%。
以暴風TV為例，公司主打的互聯(lián)網(wǎng)電視“抓手”，集團旗下的暴風統(tǒng)帥負責研發(fā)和銷售。盡管公司看好“硬件+運營”的雙向價值體系，但就盈利水平來看，暴風統(tǒng)帥2015年營業(yè)收入為1.25億元，凈利潤虧損0.23億元；到2016年，營業(yè)收入上升至9.29億元，凈利潤虧損卻攀升至3.58億元。
不僅如此，伴隨高成本，企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與營業(yè)收入的比值也在2016年出現(xiàn)負值。
深圳某私募基金經(jīng)理在8月22日接受記者采訪時表示，暴風集團目前正在把最多的錢砸在了最不掙錢的項目上。
業(yè)績失利再遇資金困境，暴風集團一直在為“DT生態(tài)”的建設而加大投入。集團也曾在2016年8月發(fā)起過非公開發(fā)行不超過5000萬股，募集資金不超過20億元的定增計劃，但最終被否。
這也是迄今為止，暴風集團唯一一次在一級市場以外進行的融資案例。
一級“寵兒”與二級“棄兒”？
對比“DT生態(tài)”項目在一級市場火熱的融資氛圍，暴風集團在二級市場上的表現(xiàn)卻顯得十分無力。Choice數(shù)據(jù)顯示，截止到2017年7月停牌前，公司股價較2015年369億的巔峰市值已經(jīng)縮水超過300億，多家機構(gòu)在2017年上半年選擇離場。
Choice數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，有56家機構(gòu)從持股名單中消失，僅剩下7家基金、信托及券商理財計劃，共計持有0.15億股，占流通股本的7.88%，較2016年底機構(gòu)合計持股占流通股比10.47%下降了近3個百分點。二季度則遇機構(gòu)出貨“井噴期”，當季僅剩4家機構(gòu)坐鎮(zhèn)，持股共計0.02億股，較一季度機構(gòu)持股量大瀉7.23%。
8月24日，深圳某私募基金經(jīng)理向記者表示，該公司的線下融資效率與業(yè)績匹配呈現(xiàn)負相關(guān)性，加之此前的樂視危機，存量博弈市場的資金升值壓力正在逼著各路經(jīng)理“割肉”以控制回撤。
記者注意到，暴風集團自2015年10月推出985.71萬股的股權(quán)激勵計劃后，互聯(lián)網(wǎng)+的概念紅利就開始消退，股價也從當時的79.80元/股高位逐月跌至停牌前的20.20元/股。而這段時間也正是公司加速“DT生態(tài)”建設的蓬勃期，事實證明，狂奔于生態(tài)圈的資本并沒有在二級市場上迎來最初的夢想。
這也導致公司從2016年起步入了對沖資本“恐懼”的安慰期，大股東馮鑫頻頻質(zhì)押股權(quán)抵沖風險成本。Choice數(shù)據(jù)顯示，從2016年初至今，馮鑫個人股權(quán)質(zhì)押次數(shù)已達到39次。
今年以來，馮鑫個人股權(quán)質(zhì)押已達12次，其中在4月份，平均每周都會進行一次質(zhì)押。截至8月24日，馮鑫被質(zhì)押的股份為4921.37萬股，占其持有公司股份的69.98%，占總股本的14.82%。
記者統(tǒng)計馮鑫所有的股權(quán)質(zhì)押計劃后發(fā)現(xiàn)，截止到2017年8月24日，仍未解押的16次股權(quán)質(zhì)押中有10次已到達平倉線。
8月15日，暴風集團發(fā)布公告，擬發(fā)起3億元融資計劃，底層資產(chǎn)為暴風影音未來五年VIP會員費收入。暴風集團已融資乏術(shù)尚無定論，但至少可以說明，暴風生態(tài)依舊游走在饑餓的邊緣。
【來源：21世紀經(jīng)濟報道 作者：任飛】
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