以太坊是證券嗎？——來自美國法的視野區塊鏈
在區塊鏈領域，ICO（首次代幣發行）和加密數字貨幣交易等新事物是全球監管的難題，一直備受爭議，對于美國也不例外。美國在全球監管政策中極具有影響力，成為世人關注的焦點。
2018年5月1日，華爾街日報報道稱，美國證券交易委員會（以下簡稱SEC）與美國商品期貨交易委員會（以下簡稱CFTC）將于5月7日舉行聽證會討論ETH（以太坊代幣的簡稱）是不是證券的問題。盡管在5月7日，該聽證會并未如期舉行，ETH是不是證券卻在加密數字貨幣行業引起軒然大波，當日大多數加密數字貨幣價格全面下跌。在區塊鏈領域，ICO（首次代幣發行）和加密數字貨幣交易等新事物是全球監管的難題，一直備受爭議，對于美國也不例外。美國在全球監管政策中極具有影響力，成為世人關注的焦點。本文試圖分析在美國法（尤其是證券法）下，ETH是否為證券，以及其可能存在的相關監管政策風險與法律風險。
一、以太坊的發展與主要功能
以太坊是加拿大籍人Vitalik Buterin提出的概念，其發行的代幣（或稱其為加密數字貨幣）稱為ETH。2014年7月，以太坊基金會通過ICO的形式籌集了大約31000個比特幣，市值在當時高達約1800萬美元。所募集的比特幣用于以太坊生態系統的建設。以太坊是一個去中心化應用的開發平臺，其將區塊鏈和智能合約結合，被稱為區塊鏈2.0。據CoinMarketCap的統計數據表明，截止到2018年5月，以太坊的市值在700億美元左右；在其價格最高時，市值高達近1400億美元。在加密數字貨幣行業，其市值僅次于比特幣，長期穩居第二的位置，影響力巨大。以太坊經過4年的發展，其代幣ETH具有以下幾種功能：第一，基于以太坊平臺進行技術開發所需要的燃料；第二，商家接受的“貨幣”支付方式；第三，二級市場上的投機；第四、投資者購買ETH參與其它ICO項目的募集代幣活動，用其和其它代幣進行置換。
二、以太坊證券屬性評估
2017年7月25日，美國SEC發布了針對The Dao項目的調查報告，同時該報告也是為了了解基于以太坊而出現的ICO是否屬于證券法的規制范疇。盡管該報告并未明確所有ICO發行的代幣都是證券，但是聲明符合證券屬性的ICO項目要遵守美國證券法的規定，需要登記、注冊、投資者認證等一系列的嚴格監管規定；不符合證券定義的ICO代幣無需遵守美國證券法，但是需要遵守其它法律。該報告對于ICO項目發行的代幣到底是不是證券并未起到實質性判斷作用，更多的目的是在提醒投資者參與ICO的投機風險，為未來的區塊鏈項目ICO提供指引和參考。
美國聯邦證券法對證券的定義非常廣泛。證券的定義主要依據于美國最高法院對1933年和1934年證券法的解釋，其包括兩個方面的內容：第一，通常被視為證券的有：股票、票據、債券、其它典型的股權和債務工具；第二，任何形式的投資合同。關于“投資合同”的含義最常見的解釋來自于1946年美國最高法院對 SEC訴W.J豪威公司一案所確定的豪威測試（Howey test）。因此，對于判斷一個ICO項目是否屬于證券也要依據豪威測試進行具體的分析和判斷。在豪威測試中，最高法院確定了四個因素：第一、金錢性投資；第二、投資于共同企業；第三、有合理期望的利益回報；第四，該利益完全或主要來自他人的努力（通常來自組織者的管理和努力）。只有同時滿足以上四個因素，才會被認定為證券，以太坊是否能通過豪威測試存在巨大的爭議。
（一）金錢性投資
美國CFTC認為比特幣和其他虛擬貨幣是《商品交易法》（簡稱CEA）下的商品，具有和貴金屬相同的特征；而SEC將比特幣描述為一種分散的點對點虛擬貨幣，可以像金錢一樣使用，與其它貨幣進行兌換，用于購買商品和服務。美國最高法院已多次聲明，豪威測試的靈活性足以覆蓋新興的投資環境，這里的金錢性投資只要滿足投資者提供的“金錢”具體且明確的考慮，以換取具有實質性證券特征的利益即可，并不要求是現金的形式。比特幣等私人貨幣具有金錢性投資的價值，ETH作為加密數字貨幣的重要一員，也不例外。這里并無充足的理由證明ETH不屬于金錢范疇。條款的關鍵在于此處的金錢是否有投資參與者提供，而以太坊進行ICO募集的比特幣來自于投資者，毋庸置疑也符合這個要求。
（二）投資于共同企業
在對The Dao項目的調查報告中，SEC認為購買DAO代幣的投資者正在投資于一個共同企業，但是SEC并未給出具體的分析來論證這一結論。在SEC訴豪威公司一案中，最高法院也沒有解釋“共同企業”的含義。后來美國地方法院在眾多判決中多次涉及到“共同企業”的概念，但對“共同企業”判斷標準各有千秋。一部分法院采用水平共同性的觀點，主要關注點在于是否匯集多個投資者的資產，將不同投資者之間的命運相關聯，以便共享企業利潤和風險（參見案例：SEC v. Infinity Group Co., 212 F.3d 180, 187-88 (3d Cir. 2000)）；水平共同性強調共享或匯集投資者的資金。另外一部分法院則采用了垂直共同性的觀點，其中投資者的命運與發起人的成功緊密相關，而不是與其他投資者的命運相關聯。該觀點分為廣義的垂直共同性和狹義的垂直共同性，前者要求所有投資者的命運都取決于發起人的努力或專業知識（參見案例：SEC v. Koscot Interplanetary, Inc., 497 F.2d 473, 478-79 (5th Cir. 1974)）；后者要求投資者的命運交織在一起，并且依賴于第三方（包括管理者和組織者）的努力和成功（參見案例：SEC v. Glenn W. Turner Enters., 474 F.2d 476, 482 n.7 (9th Cir. 1973)）。
在水平共同性的觀點下，參與ETH眾籌的投資者的確被匯集在一起，盡管這些投資者之間是相對獨立，可以自由判斷是否參與ETH的眾籌，但是一旦他們被匯集在一起后，就具有了利益共同體的特點。所以，用水平共同性的觀點分析，以太坊符合證券特征的可能性較大。在廣義的垂直共同性觀點下，投資者的命運取決于發起人的努力或專業知識，雖然每個ETH的持有者可以自主決定是否參與以太坊上的應用程序開發，但是ETH的持有者依然可以從以太坊基金會或者開發團隊鼓勵此類應用開發的努力中受益。一般而言，基于以太坊技術的應用程序越多，其ETH持有者出售ETH代幣可以獲得更高的利潤。狹義的垂直共同性理論要求同時滿足水平共同性和廣義的垂直共同性觀點，在前兩種理論觀點下，如果以太坊存在共同企業，則在狹義的垂直共同性理論下自然也存在共同企業。
盡管存在不同的理論觀點，我們認為，以太坊被認定為存在共同企業的可能性非常高。
（三）有合理期望的利益回報
據不完全統計，從以太坊誕生到至今，基于以太坊誕生的代幣高達數千種。每個ICO項目參與的投資者人數眾多，來自全球各地。投資者一般需要先購買ETH，再將其兌換成另一個ICO項目方發行的代幣，然后期待著該代幣升值并能夠在二級市場交易，早日變現獲得高額收益。ETH作為的ICO融資最為重要的基礎性代幣之一，ETH的持有人期望通過參與ICO置換另一種代幣的過程，具有極強的投資目的。選擇持有ETH代幣的持有者有一個合理的預期，ETH的價格會隨著以太坊應用程序增加和愿意接受ETH作為付款方式的商家數量的增加而增加。當預期ETH價值會增加時，投資者將ETH作為一種投資形式。
以太坊作為底層技術，開發者可以在以太坊平臺上發布自己所需要的智能合約。以太坊的設計者為了防止可能給以太坊帶來的網絡擁堵，通過以太坊協議規定合約的每個運算步驟都需要繳費，這筆費用被稱為燃料，ETH代幣便是支付燃料的費用形式。根據《華爾街日報》的報道，一部分以太坊的支持者認為以太坊的用途超出了交易的范圍，ETH是為了支付給基于以太坊技術開發去中心化項目的運營人員，這種辯解過于勉強，因為這個目的僅是針對于少數程序開發者而言，相對眾多投資者而言，這部分人數幾乎可以忽略不計。以太坊聯合創始人Joseph Lubin認為，ETH只是以太坊平臺運行和建設所使用的一種燃料，那么，這里的ETH是否具有了某種產品使用權的通道功能呢？我們認為是否定的，在2014年以太坊募集比特幣時，以太坊并沒有已經開發完善的產品和服務供購買者使用，對于當時參與眾籌的投資者而言，以太坊還處于承諾項目發展前景和推廣概念階段，推測當時ETH眾籌的參與者是為了支付基于以太坊技術開發的燃料這一觀點很難讓人信服。
根據美國最高法院對于可期待性利益回報的定義：“初始投資發展導致的資本增值”或參與使用投資者資金產生的收益。我們認為，以太坊具有給投資者帶來“合理期望的利益回報”的明顯特點。
（四）利益完全或主要來自他人的努力
盡管與傳統的公司結構相比，以太坊自稱是一個去中心化的技術開發平臺，其自治的以太坊社區是為了讓ETH持有者直接參與以太坊的運營和管理，但是投資者對于以太坊決策的影響很有限。以太坊的創始人Vitalik Buterin曾通過公開社交平臺表示，以太坊總量可以被限定（目前總量尚不限定）。創始人對于以太坊項目的影響非常大，從SEC對于The Dao的調查報告來看，以太坊具有和The Dao同樣的特點：項目成功與否取決于其項目創始人或者組織管理者的努力。以太坊募集到比特幣后，將其用于項目開發，ETH的持有者可以分享以太坊技術開發所帶來的潛在利潤。以太坊代幣在其加密數字貨幣交易所可以迅速變現，很大程度上而言，其價格高低會跟隨項目方的努力而變化。
對于以太坊而言，我們可以得出如下結論：在影響為投資者帶來合理的可期望性利益回報的因素中，以太坊基金會及其創始團隊的努力具有“無可否認的重要”地位，投資者的努力則微不足道。預期利潤源于以太坊基金會及其創始團隊的努力，主要因為以下幾個原因：1. 以太坊基金會及其創始團隊制作了以太坊投資項目的白皮書，該白皮書適用于一般的投資者。2. 以太坊基金會及其創始團隊通過公開的信息引導投資者相信他們，通過他們的努力可以獲得項目的成功，以太坊創始人的相關公開言論會直接或間接影響ETH的價格。3.在以太坊項目的運營中，投資者的努力微不足道，主要依靠以太坊基金會及其創始團隊的專業技術與開發能力。4.ETH的持有者無法真正控制他們獲得收益的前景。
Joon Ian Wong在QUARTZ上發文提到，Coin Center的Peter Van Valkenburgh認為，即便是ICO募集時的ETH被認定為證券，當今的ETH也不應被認定為證券，其理由是：與2014年相比，當今以太坊基金會與投資者的關系已經發生了巨大變化。我們認為，以太坊基金會和投資者之間的關系并未發生根本性變化，以太坊基金會及其創始人對于以太坊社區的影響一直具有舉足輕重的作用。如果豪威測試的第四個因素是要求投資者可期待的利益“完全”來自于其他人的努力，那么以太坊就沒有證券風險的爭議了。然而，投資者可期待的利益還包括“主要”來自于其他人的努力。盡管我們沒有辦法直接用數學統計的辦法得出結論，并且法院的判決和SEC的認定具有很強的主觀性，但是從以太坊基金會及其創始團隊對ETH的作用來看，我們認為，ETH符合豪威測試的第四個要素。因此，根據美國的現行法規ETH容易被判定為具有證券屬性。
三、結論
通過豪威測試，SEC認為投資人對于The Dao項目的投資是為了在未來能夠獲得具有利益可期待性的回報，The Dao符合投資合同的特征。但是SEC僅要求The Dao的項目方把募集的加密數字貨幣退還給投資者，并未對此作出任何處罰。同時，該報告強調不管采用什么術語描述，是否屬于證券取決于具體的事實和情形。投資者參與ICO的目的各不相同，但是通常籌集的資金用于支付開發人員的薪酬、各種運營費用和項目推廣等，將置換的新項目的代幣分配給一個相當大的群體，并且為了鼓勵早期的參與者，募集者往往在早期采用折扣的形式吸引投資者及時參與（即所謂“早鳥優惠”）。ETH代幣具有貨幣和證券某些特征的混合屬性，因此，依據現有的貨幣或者證券理論，無法簡單的直接對加密數字貨幣整體做一個統一的定性，仍然需要針對不同的項目進行具體的分析和判斷。
我們認為，以太坊在美國證券法下，被認定為證券的風險較高。但是依然存在一定的不確定性，ETH的持有者沒有獲得所有者權益，不會獲得股息和分紅；技術開發人員在以太坊平臺開發應用必須支付礦工費，該要求使得ETH具有一定的實用性；ETH持有人之間不會分享利潤或者收入；以太坊基金會及其創始團隊不會從ETH的交易中獲得利益；這幾個因素對于以太坊來說都是積極的。豪威測試不是SEC或者法院評估某一特定工具是否屬于證券的唯一標準，即便是通過豪威測試，ETH不被作為證券對待，但是仍有可能通過其它的判斷標準認定。
自2017年9月以后，中國大陸叫停了一切形式的ICO，對于及時控制相關風險具有積極意義。但是，由于區塊鏈技術點對點的去中心化特征，面向中國公民發行虛擬代幣的行為仍然大量存在。對此種行為如何明確其法律性質？雖然中國相關金融監管部門指責此種行為涉嫌違規發行證券、非法集資，但是中國大陸很難找到直接相關的法律依據。中國的《證券法》對證券的定義過于狹隘，很難適用于虛擬代幣以及ICO行為。因此，美國的立法與監管實踐可以給予中國未來證券相關立法與監管一定的參考借鑒。
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