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　　4月25日，有家頭部企業(yè)與TCL中環(huán)在同一天發(fā)布年報(bào)和一季報(bào)。當(dāng)被問及硅料排產(chǎn)時(shí)，這家企業(yè)表示：“硅片是自供還是外采，現(xiàn)在是有彈性的，當(dāng)別人虧錢都愿意賣給我們的時(shí)候，肯定是外采更劃算。”

　　這家企業(yè)無心中道出了硅片環(huán)節(jié)嚴(yán)苛的現(xiàn)實(shí)——產(chǎn)能龐大、庫(kù)存高企的硅片企業(yè)，現(xiàn)在實(shí)在太難了。

　　硅片的難傳導(dǎo)到一體化企業(yè)，就是自建硅片產(chǎn)能有多大，這一輪洗牌就有多受傷。硅片的難傳導(dǎo)到硅料，就是少為了去化少拿貨不拿貨，最近幾周硅料現(xiàn)貨價(jià)格直接干崩掉了，無論N料、P料還是顆粒料。

　　但是，TCL中環(huán)的故事，遠(yuǎn)不止于此。

　　01

　　金身已破，此前單季度連續(xù)盈利12年！

　　準(zhǔn)確說，TCL中環(huán)的2023年報(bào)和2024年一季報(bào)，沒能趕在2024年4月25日24：00之前完成掛網(wǎng)發(fā)布，而是拖到了后半夜。沒辦法，當(dāng)下年報(bào)季，排隊(duì)的企業(yè)實(shí)在太多。即使如此，光伏群里仍有一些人堅(jiān)守到那一刻，就像相聲里等待第二只鞋子落地的那位失眠老人。

　　2023年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入591億元，同比減少11.74%；歸母凈利潤(rùn)34.16億元，同比減少49.90%。

　　去年前三個(gè)季度，TCL中環(huán)歸母凈利為65.8億，結(jié)果第四季度一個(gè)季度，就虧掉27.72億。這超過了前三個(gè)季度中的任何一個(gè)季度。另外，今年一季度TCL中環(huán)業(yè)績(jī)下滑頹勢(shì)有所緩解，但仍發(fā)生8.80億的虧損。也就是說，在過去半年中，TCL中環(huán)總共虧掉36.52億。

　　TCL中環(huán)，已經(jīng)連續(xù)12年沒虧過錢了。光伏不易，中環(huán)也可以虧，但虧這么多，讓一些投資者想不通。中環(huán)股份在混改成為TCL中環(huán)以前，一直是一匹讓投資者們放心的大白馬。

　　公司上一次發(fā)生虧損，還是2012年下半年，但很快就在2013年一季度扭虧為贏。眾所周知，當(dāng)時(shí)美國(guó)對(duì)中國(guó)光伏企業(yè)發(fā)動(dòng)“雙反”，無錫尚德、江西賽維和英利三巨頭后來倒下，發(fā)生虧損的光伏企業(yè)不計(jì)其數(shù)?，F(xiàn)在，光伏行業(yè)還遠(yuǎn)未到那樣的至暗時(shí)刻，晶科、天合、阿特斯等頭部一體化企業(yè)都還在賺錢，但TCL中環(huán)這個(gè)老法師，卻遇到了大麻煩。

　　公司在年報(bào)中解釋，業(yè)績(jī)下滑是“受光伏產(chǎn)品價(jià)格快速下滑、及參股公司股權(quán)和金融資產(chǎn)大幅計(jì)提的影響”。

　　我們逐條分析，先說市場(chǎng)環(huán)境影響。

　　去年第三季度至今，包括硅片在內(nèi)的光伏產(chǎn)品價(jià)格的確下滑嚴(yán)重——這是一行業(yè)性問題。但如果把首要責(zé)任，怪罪到市場(chǎng)頭上，顯然有失公允。

　　很簡(jiǎn)單，在可比的以硅片為主業(yè)的公司中，在TCL中環(huán)面前只能算一家二流硅片企業(yè)的雙良節(jié)能，去年第四季度仍然創(chuàng)造了近一個(gè)億的歸母凈利，今年一季度，也才發(fā)生2.95億的虧損。

　　2024濟(jì)南光伏展上的雙良節(jié)能；趕碳號(hào)攝

　　雙良和中環(huán)兩家公司，另外一項(xiàng)可比的指標(biāo)就是毛利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率。

　　2023年，二線硅片企業(yè)雙良節(jié)能，硅片業(yè)務(wù)（收入占比74.62）毛利潤(rùn)率只有8.23%；而一線龍頭大廠TCL中環(huán)，硅片業(yè)務(wù)（收入占比74.04%）毛利潤(rùn)率，高達(dá)21.79%！

　　但是，雙良節(jié)能在2023年竟然以如此之低的毛利率，實(shí)現(xiàn)了15.02億的凈利潤(rùn)，全年凈利潤(rùn)率為6.48%。毛利率比雙良節(jié)能高出一倍半還多的TCL中環(huán)，全年凈利潤(rùn)率竟然只有區(qū)區(qū)5.78%，敗給了雙良！

　　02

　　去年和今年一季度，恰好減記35億

　　2024濟(jì)南光伏展上的TCL中環(huán)；趕碳號(hào)攝

　　當(dāng)然，業(yè)績(jī)虧損的硅片企業(yè)也還有，比如京運(yùn)通，比如弘元綠能。但是，作為龍一的TCL中環(huán)，和這些二三線企業(yè)比，好意思嗎？

　　TCL中環(huán)的問題究竟出在哪里，只能到“參股公司股權(quán)和金融資產(chǎn)大幅計(jì)提”中去尋找原因了。公司隨年報(bào)、季度一起發(fā)布的，還有一則《關(guān)于計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的公告》：

　　“為真實(shí)、公允地反映公司財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)成果，對(duì)公司截至2023年12月31日 以及2024年3月31日合并會(huì)計(jì)報(bào)表范圍內(nèi)有關(guān)資產(chǎn)計(jì)提相應(yīng)減值準(zhǔn)備……對(duì)合并報(bào)表范圍內(nèi)各類資產(chǎn)進(jìn)行了全面清查和減值測(cè)試，對(duì)截至2023年12月31日以及2024年3月31日存在減值跡象的相關(guān)資產(chǎn)計(jì)提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備。經(jīng)測(cè)試，公司計(jì)提2023年度減值合計(jì)394,031.95萬元 和計(jì)提2024年1季度減值合計(jì)60,773.04萬元。”

　　兩項(xiàng)減值，對(duì)公司2023年度和2014年一季度利潤(rùn)影響如下：

　　2023年存貨減值影響利潤(rùn)總額-199,339.16萬元，長(zhǎng)期股權(quán)投資減值影響利潤(rùn)總額-101,342.32萬元，合同資產(chǎn)減值損失影響利潤(rùn)總額-855.70萬元。 2024年1-3月，存貨減值損失影響利潤(rùn)總額-50,089.71萬元，合同資產(chǎn)減值損失影響利潤(rùn)總額-125.60萬元。以上合計(jì)：35.17億元。

　　TCL中環(huán)要急于給自己的業(yè)績(jī)“脫水”，看來態(tài)度是非常認(rèn)真的。減記造成的利潤(rùn)影響，比公司去年全年的凈利潤(rùn)還多。

　　這部分計(jì)提如果沒有發(fā)生，TCL中環(huán)去年第四季度就不會(huì)虧，還會(huì)有2.42億的凈利潤(rùn)。今年一季度，稍微努努力，估計(jì)也有可能打平。不管怎樣，趕碳號(hào)多少是有點(diǎn)敬佩TCL中環(huán)的這份坦誠(chéng)和勇氣——一把就計(jì)提這么多，當(dāng)然這也有可能是被逼的。另外，管理層的股權(quán)激勵(lì)也許因此而落空了。

　　來源：TCL 中環(huán)新能源科技股份有限公司關(guān)于計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的公告

　　從上表中可以看出，TCL中環(huán)去年之前的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為12.25億。到了2023年底，一年中增加的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額，竟然高達(dá)29.15億，今年一季度的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，又增加了6個(gè)多億！

　　以現(xiàn)在的光伏產(chǎn)品價(jià)格，TCL中環(huán)的存貨跌價(jià)減值準(zhǔn)備，大概率會(huì)轉(zhuǎn)銷，成為實(shí)實(shí)在在的虧損。如果想要轉(zhuǎn)回，那就相當(dāng)于奢望硅片價(jià)格能夠重新回到一年多前。

　　除此之外，是對(duì)于Maxeon長(zhǎng)期股權(quán)投資的資產(chǎn)減值損失。按說，該筆投資沒有退出，不需要進(jìn)行資產(chǎn)減記。趕碳號(hào)只能理解：可能TCL中環(huán)認(rèn)為，想要Maxeon的股價(jià)重新回到過去，可能就像希望硅片價(jià)格回到過去一樣難。

　　Maxeon從2023年5月的38.91美元高點(diǎn)，跌到最近的1.71美元?dú)v史最低點(diǎn)，用了還不到一年時(shí)間。按最新的2.09美元股價(jià)和最新匯率計(jì)算，TCL中環(huán)持有的股權(quán)價(jià)值僅為1.96億元人民幣。此前，趕碳號(hào)根據(jù)TCL中環(huán)歷次公告做過測(cè)算，其共在MAXN的股票上投入現(xiàn)金折合人民幣約25.91億元，持有1228.57萬股。以此計(jì)算，浮虧約在24億左右。

　　TCL中環(huán)公告表示，該長(zhǎng)期股權(quán)賬面價(jià)值實(shí)際為163,619.10萬元，減去公司在2023年12月29日的收盤價(jià)7.17美元計(jì)算出來的對(duì)應(yīng)股權(quán)價(jià)值，需計(jì)提長(zhǎng)期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備101,342.32 萬元。不過，即使按16億的賬面價(jià)值計(jì)算，今年到現(xiàn)在，又浮虧了4.5個(gè)億。

　　03

　　盤存出來的虧空，究竟發(fā)生在何時(shí)

　　TCL中環(huán)存貨構(gòu)成；單位：元；來自公司年報(bào)

　　TCL中環(huán)年報(bào)顯示，截至2023年12月31日，公司存貨為81.64億。

　　先明確一下TCL中環(huán)對(duì)于存貨的定義，公司在年報(bào)中解釋：

　　“存貨包括原材料、委托加工材料、庫(kù)存商品、在產(chǎn)品、低值易耗品、包裝物和發(fā)出商品等，按成本與可變現(xiàn)凈值孰低計(jì)量”。

　　“存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，按存貨成本高于其可變現(xiàn)凈值的差額計(jì)提?！?/p>

　　TCL中環(huán)同時(shí)也介紹，“本集團(tuán)的存貨盤存制度采用永續(xù)盤存制”。

　　這是什么意思呢？永續(xù)盤存制，也稱為“賬面盤存制”，是一種庫(kù)存管理方法，它通過設(shè)置存貨明細(xì)賬，日常發(fā)生的存貨增加或減少，都必須根據(jù)會(huì)計(jì)憑證在賬簿中進(jìn)行連續(xù)登記，并隨時(shí)在賬面上結(jié)算各項(xiàng)存貨的結(jié)存數(shù)。這種方法最大的優(yōu)點(diǎn)，就是可以使庫(kù)存品的收入、發(fā)出和結(jié)存情況隨時(shí)反映在明細(xì)賬中。

　　這也就是說，TCL中環(huán)的存貨，就是截至報(bào)告期末的實(shí)時(shí)賬面價(jià)值。

　　TCL中環(huán)財(cái)報(bào)發(fā)布后，有投資者發(fā)言自我安慰，認(rèn)為這或許是公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)的一種手段。但是，如果采取永續(xù)盤存制，未來硅片價(jià)格不反彈，即使想要通過存貨來調(diào)節(jié)利潤(rùn)，在實(shí)際操作上也很困難。當(dāng)然，有的公司會(huì)用研發(fā)、管理和營(yíng)銷費(fèi)用等來調(diào)節(jié)利潤(rùn)，這是另外一個(gè)話題。

　　來源：Info Link；單位：人民幣元

　　過去一年，硅片的跌幅是驚人的。

　　Info Link數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度，P型210硅片價(jià)格一直維持在8.2元/片，現(xiàn)在P型210硅片的單價(jià)，已經(jīng)跌到了2.1元。

　　當(dāng)然，如果以TCL中環(huán)超高的組織智商、精準(zhǔn)的市場(chǎng)判斷力、以及長(zhǎng)期以來對(duì)于硅片市場(chǎng)價(jià)格的話語權(quán)，讓其在硅片的市場(chǎng)高點(diǎn)來囤貨，可能性非常小。

　　更何況，2023年第二季度硅片價(jià)格已經(jīng)有一輪暴跌，截至去年6月30日，已經(jīng)跌去一半——P型210每片只要4塊錢。假使TCL中環(huán)在去年一、二季度囤了大量的硅料或硅棒，那么在其半年報(bào)、三季報(bào)中，應(yīng)該就已經(jīng)進(jìn)行存貨跌價(jià)減計(jì)了。

　　所以，趕碳號(hào)推斷，TCL中環(huán)的30億虧空，大概率是發(fā)生下半年，甚至是第四季度。這樣，在去年下半年甚至極端一點(diǎn)在第四季度，公司一把就浮虧了近30個(gè)億。這還不夠，今年一季度，又浮虧了6個(gè)億！

　　那么，光伏老鳥TCL中環(huán)，究竟干了些什么？

　　04

　　過去吃囤硅料的肉，現(xiàn)在挨硅料的揍

　　單位：元/千克；來源:SMM TCL中環(huán)的存貨結(jié)構(gòu)顯示，在81.64億存貨中，原材料占到了一多半，高達(dá)43.38億元！庫(kù)存商品（TCL中環(huán)年報(bào)定義：光伏硅片包含外銷部分光伏硅棒產(chǎn)品折算）則為27.33億元。這兩塊是大頭。

　　現(xiàn)在終于明白了，在2023年初，TCL中環(huán)原材料的賬面價(jià)值為25.83億元，到了2023年底，原材料賬面價(jià)值變成了43.38億無。這樣看，對(duì)于一家一年銷售五六百億的公司來說，似乎這個(gè)變化并不算大，不就是增加了17.55億元的原材料庫(kù)存嘛？

　　賬不能這樣算。

　　根據(jù)Info Link數(shù)據(jù)，2023年1月5日，多晶硅致密料市場(chǎng)價(jià)為19萬元/噸，2023年12月31日為6.5萬元/噸。也就是說，去年年初，TCL中環(huán)手上的硅料按當(dāng)時(shí)價(jià)格只有13600噸，到了去年年底，這個(gè)數(shù)據(jù)是66700噸！

　　如果還沒有什么數(shù)學(xué)概念，我們不妨用在20222年與TCL中環(huán)簽訂過長(zhǎng)單供貨協(xié)議的大全能源為例。大全2023年總共才生產(chǎn)了19.76萬噸，TCL中環(huán)手上的硅料，如果這么多的話，就相當(dāng)于大全去年總產(chǎn)量的三分之一。

　　囤硅料會(huì)有什么樣的下場(chǎng)，看看硅片小企業(yè)晶運(yùn)通的業(yè)績(jī)就知道了。小企業(yè)愿意賭，光伏老鳥TCL中環(huán)也想抄個(gè)底，只不過是賭輸了。

　　上述推測(cè)，在TCL中環(huán)的現(xiàn)金流量表中得到驗(yàn)證。2023年，公司購(gòu)買商品等現(xiàn)金支出分別為：一季度28.88億，二季度31.94億，三季度34.16億，第四季度達(dá)到56.08億！

　　從硅料價(jià)格走勢(shì)可以看到，去年四季度，硅料恰恰迎來了一小輪反彈，TCL中環(huán)或許正在那時(shí)精準(zhǔn)入坑。

　　果真如此的話，趕碳號(hào)實(shí)在有些不能理解。整個(gè)光伏行業(yè)在進(jìn)入去年第四季度后，產(chǎn)能過剩、主材價(jià)格全線下降態(tài)勢(shì)已然非常明顯。TCL中環(huán)為什么會(huì)被硅料反彈的假象忽悠了呢？

　　這要說回到擁硅為王的2022年，TCL中環(huán)應(yīng)該是嘗到過囤硅料的甜頭的。當(dāng)年TCL中環(huán)購(gòu)買商品等支付的現(xiàn)金分別為：一季度18.29億，二季度45.44億，三季度46.08億，到了第四季度為68.99億。2022年12月，硅料有一輪斷崖式跳水之后的迅速反彈。在投資者社區(qū)中，有人認(rèn)為，TCL中環(huán)正是在那一輪急跌進(jìn)抄到了底。

　　后 記

　　趕碳號(hào)初入行時(shí)，對(duì)中環(huán)充滿著敬意。因?yàn)檫@是一家偉大的公司，至少曾經(jīng)偉大——流淌著工程師的文化和血液，持續(xù)通過技術(shù)創(chuàng)新證明自己并推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，以連續(xù)十幾年的高成長(zhǎng)回報(bào)信賴他的投資者們。但是，越是如此，對(duì)其才越會(huì)充滿期待甚至是苛責(zé)。

　　光伏行業(yè)誕生至今，每一輪周期更迭，硅料幾乎都會(huì)成為主材產(chǎn)業(yè)鏈的瓶頸。在擁硅為王時(shí)代，硅料企業(yè)更是讓下游企業(yè)吃盡苦頭——哪怕TCL中環(huán)在內(nèi)，也要以數(shù)百億的長(zhǎng)協(xié)大單，向硅料企業(yè)納上“投名狀”。

　　但是，當(dāng)下這一輪的過剩卻是全產(chǎn)業(yè)鏈過剩，當(dāng)然也包括了硅料。說實(shí)話，硅料產(chǎn)能何時(shí)能夠出清，恐怕硅料企業(yè)自己都不一定能說清楚——趕碳號(hào)拍腦袋的觀點(diǎn)，至少要等到行業(yè)中一半產(chǎn)能的企業(yè)虧現(xiàn)金流虧不動(dòng)了吧？至少要等到和企業(yè)一起下場(chǎng)、一起下注的地方政府、投資人忍痛割肉離場(chǎng)吧？

　　由此看來，這一輪光伏淘汰賽，新玩家可能會(huì)敗在沒有經(jīng)驗(yàn)，但老玩家可能就敗在太有經(jīng)驗(yàn)——以至掉進(jìn)經(jīng)驗(yàn)主義的泥潭。

　　經(jīng)驗(yàn)主義害死人，如果把過去的運(yùn)氣當(dāng)成經(jīng)驗(yàn)，更加會(huì)害死人。就在擁抱N型技術(shù)路線這事上，TCL中環(huán)其實(shí)是有前車之鑒的。

　　記得兩年多前，TCL中環(huán)公開表示，公司的G12技術(shù)可拉5米多長(zhǎng)，領(lǐng)先同行18個(gè)月以上。后來，趕碳號(hào)聽到的更多是工業(yè)4.0，再后來聽到的是公司有柔性制造能力，擁有800種硅片，后來發(fā)展到1200種，再后來是1800種。再后來，以上這些就都不提了。

　　但這些名詞，在江湖上仍然都還有它們的傳說，有時(shí)會(huì)成為被TCL中環(huán)深度套牢的投資者們自嘲時(shí)的“?！?。在更多時(shí)候，這些傳說，會(huì)成為不講武德的基粉們——他們中間不少人同樣被隆基綠能深度套牢，拿來與環(huán)粉們打口水仗時(shí)的飛刀。

　　在這里，真心希望TCL中環(huán)重拾初心，回歸制造業(yè)本質(zhì)，兢兢業(yè)業(yè)研發(fā)，勤勤懇懇干活，老老實(shí)實(shí)賺錢。