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盡管我曾在證券公司和商業(yè)銀行做過首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，對(duì)銀行、科技等行業(yè)也有所了解，但是對(duì)于一家上市公司或擬上市公司如何進(jìn)行準(zhǔn)確估值？仍是一個(gè)非常令人痛苦的事情。

說到估值我們必須說三個(gè)關(guān)鍵詞：第一是估值；第二是定位；第三是未來。只有把這三個(gè)事情講清楚了，我們才能理解，現(xiàn)在對(duì)于一個(gè)非傳統(tǒng)的創(chuàng)新型企業(yè)，該怎么進(jìn)行估值。

01

關(guān)于估值體系的有用性和局限性

傳統(tǒng)的估值方法有很多。比如我們經(jīng)常見到的市銷率、市盈率和動(dòng)態(tài)市盈率、市凈率、可比行業(yè)和可比公司估值等方法，托賓Q法等等。

因此，影響一家公司估值的因素有很多。比如，你把公司定位成什么行業(yè)類型的企業(yè)，你怎么去看待這家公司所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度？你怎么看這家公司的業(yè)績彈性及其天花板？等等一系列的因素。

但并不是所有的估值方法都適用于現(xiàn)在的一些創(chuàng)新型上市或擬上市公司。這些公司如果本身處于一個(gè)新新的，我們稱之為無邊界的或者邊界還不明確的行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)。傳統(tǒng)的估值方法就可能會(huì)發(fā)生偏差，局限性甚至不適用性。

比如我們現(xiàn)在看到像阿里、亞馬遜這樣的公司，都屬于傳統(tǒng)的估值方法對(duì)他們還不能充分解釋的這樣一個(gè)情況。而對(duì)愛奇藝等還沒有達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)的公司如何估值，則可能更困難。

在估值領(lǐng)域舉個(gè)例子，有一些企業(yè)是極其便宜的，例如說上市的銀行。

如果我們只是看銀行是守舊的，沒有互聯(lián)網(wǎng)公司那么靈活；如果我們只看到銀行的競(jìng)爭(zhēng)是激烈的，利率市場(chǎng)化之后利差在減少等等；又同時(shí)看到銀行受到最嚴(yán)厲監(jiān)管的。如果只看到這些不利因素，會(huì)使我們對(duì)銀行產(chǎn)生估值的懷疑，并且對(duì)銀行不會(huì)有好的印象。

但如果反過來看到，銀行相對(duì)于傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司其實(shí)是擁有非常好的、非常整齊的參數(shù)化的大數(shù)據(jù)的話，那就是另外一回事了。銀行的大數(shù)據(jù)肯定是比場(chǎng)景化數(shù)據(jù)含金量高得多的數(shù)據(jù)。

也就是說，銀行擁有的大數(shù)據(jù)是一個(gè)“很肥的礦”。而像共享單車、外賣，公寓租賃這些行業(yè)所擁有的場(chǎng)景化的數(shù)據(jù)，含金量就可能不是特別的高。

如果我們看到銀行未來的行業(yè)集中度勢(shì)必會(huì)提高，那么排位在前面的大銀行可能未來的市場(chǎng)份額還會(huì)進(jìn)一步的提升。

如果我們?cè)龠M(jìn)一步的看到，銀行目前受到最嚴(yán)厲的監(jiān)管，因此，如果那些處于監(jiān)管薄弱環(huán)節(jié)的，比如保險(xiǎn)或其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)也增強(qiáng)監(jiān)管的話，其實(shí)對(duì)銀行的負(fù)面影響是最小的。而在放松監(jiān)管的時(shí)候，有國家背書的大銀行的“正能量”是最充沛的等等。從這些角度來看，我們可能會(huì)對(duì)大銀行的未來估值產(chǎn)生不一樣的理解。

以上是我們談到的估值的部分，也就是說，你要說小米值多少錢？你就得先看用什么方式對(duì)小米去進(jìn)行估值，或者用什么視角對(duì)小米進(jìn)行估值？當(dāng)我們嘗試用不拘一格的開放視角去看小米值多少錢？就涉及到第二個(gè)問題――定位，即這家企業(yè)現(xiàn)在和未來的定位是什么，在很大程度上影響了它的估值是否理性。

02

關(guān)于定位：定位在兩個(gè)鏡像世界中的企業(yè)是截然不同的

當(dāng)下企業(yè)的定位，從一個(gè)大的宏觀層面來看，大約有兩種：一種是在物理世界的，一種是在數(shù)字世界的。

我們的地球正在被數(shù)字化所覆蓋，地球被數(shù)字化之后推導(dǎo)而來的就數(shù)字經(jīng)濟(jì)。我們?cè)趺蠢斫鈹?shù)字經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)的物理世界的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呢？我的理解是，我們?nèi)祟惼駷橹菇^大部分的創(chuàng)造性活動(dòng)、生產(chǎn)性活動(dòng)、服務(wù)型活動(dòng)、政府公共性活動(dòng)都在一個(gè)真實(shí)的、物理世界的地球當(dāng)中。而在未來，我們的重心會(huì)轉(zhuǎn)向數(shù)字地球和數(shù)字經(jīng)濟(jì)。

數(shù)字地球和數(shù)字經(jīng)濟(jì)實(shí)際上是什么呢？是我們線下的、真實(shí)物理世界的一個(gè)由數(shù)據(jù)構(gòu)成的鏡像世界。這是一個(gè)完全對(duì)稱于物理地球的鏡像的數(shù)字驅(qū)動(dòng)的世界：也就是說物理世界更多地充當(dāng)了一個(gè)系統(tǒng)的傳感器，而數(shù)字世界充當(dāng)了對(duì)物理世界的控制器。

如果你的企業(yè)是處于數(shù)字經(jīng)濟(jì)這個(gè)維度的話，你才是一個(gè)面對(duì)未來的企業(yè)，估值會(huì)好的多；而如果是處于物理世界這個(gè)維度的話，那么估值可能會(huì)弱一些，物理世界的產(chǎn)品和服務(wù)需要被深度數(shù)字化地改造。這也就是數(shù)字經(jīng)濟(jì)的威力。

只有我們清楚小米定位在哪個(gè)世界當(dāng)中的時(shí)候。我們才可以這么說，小米現(xiàn)在主要是定位在數(shù)字地球和數(shù)字經(jīng)濟(jì)這個(gè)領(lǐng)域，較少部分布局于傳統(tǒng)的物理世界領(lǐng)域。也就是說，小米處于一個(gè)和我們真實(shí)物理世界對(duì)稱的一個(gè)鏡像的數(shù)字世界當(dāng)中，這是他未來的重點(diǎn)領(lǐng)域。覆蓋家庭智能終端，移動(dòng)智能終端和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)這三大領(lǐng)域，中國現(xiàn)在幾乎所有的創(chuàng)新型企業(yè)都處于這個(gè)鏡像世界中，即數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域當(dāng)中。

03

關(guān)于未來：在哪個(gè)領(lǐng)域以何種姿態(tài)成長需要想象力

在講完了估值和定位之后，我們才必須關(guān)注第三個(gè)維度：未來。

如果我們看一下巴菲特的投資理念是挺有意思的。巴菲特基本上是一個(gè)股權(quán)市場(chǎng)的純多頭。巴菲特穿越周期的方法，并不是在一個(gè)他看好的公司股價(jià)下跌的時(shí)候。使用衍生品等對(duì)沖策略來保護(hù)他的多頭。而是在不利的經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)候，巴菲特往往會(huì)增加對(duì)這家公司的投資。因此，巴菲特的投資與其說是他在二級(jí)市場(chǎng)上的操作，更不如說是他看到的企業(yè)并不是他眼中目前的企業(yè)，而是穿越的周期的未來的企業(yè)。能夠穿越周期而成長為巨人的企業(yè)很少，因此巴菲特面對(duì)未來的投資既困難，又需要銳利眼光和巨大耐心

好投資之于一家企業(yè)，其實(shí)是投資于這個(gè)企業(yè)能否成長的未來。因?yàn)槿魏我患移髽I(yè)所處的現(xiàn)狀，我們都是能夠看得見，摸得著的。這家企業(yè)從襁褓到嬰幼兒到青壯年，到逐漸成長的過程當(dāng)中，未來能不能成為一個(gè)巨人？那才是估值的關(guān)鍵困難。

所以當(dāng)我們看一家企業(yè)，有了清晰的定位之后，我們還要看這家企業(yè)有沒有穩(wěn)健的戰(zhàn)略能推動(dòng)企業(yè)的成長，走向一個(gè)比較好的未來，這就是我們討論小米估值的前提。也就是我們要理解估值的時(shí)候，必須先看到定位，看定位的關(guān)鍵就是看一家企業(yè)的未來。

怎么去理解小米的定位呢？更多的投資者或者消費(fèi)者喜聞樂見的是小米的手機(jī)。我們需要從小米的招股說明書，以及小米目前的狀況來梳理他的產(chǎn)品線。我梳理的不一定對(duì)，我把小米的產(chǎn)品線大致分為三類：第一類就是小米跟手機(jī)相關(guān)的移動(dòng)智能終端業(yè)務(wù)；第二類是跟互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的服務(wù)；第三個(gè)是小米的家庭智能終端業(yè)務(wù)。當(dāng)然未來小米還有很多可能性，但目前他的主要的陣營就是這三大系統(tǒng)所構(gòu)成的。

第一點(diǎn)，小米的智能移動(dòng)終端的業(yè)務(wù)條線。

當(dāng)我們看小米的手機(jī)系列產(chǎn)品的時(shí)候，我們可能能看到，小米與華為在中國市場(chǎng)上都是非常出色的。同時(shí)，我們也應(yīng)該看到小米在手機(jī)芯片、操作系統(tǒng)方面所做出的努力。

手機(jī)如果要不完全受制于人，總得要有個(gè)AB角的對(duì)應(yīng)：當(dāng)A角不能夠獲取的時(shí)候，B角也能夠正常使用。所以小米其實(shí)在自己的芯片設(shè)計(jì)和手機(jī)操作系統(tǒng)方面做出了非常大的努力：小米有自己的手機(jī)操作系統(tǒng)，也有自己的手機(jī)處理器，比如松果澎湃S1處理器等等。

所以小米在整個(gè)手機(jī)領(lǐng)域還是表現(xiàn)出非常強(qiáng)的可能性。同時(shí)，小米的手機(jī)對(duì)于年輕有朝氣的群體和國際化的群體，這個(gè)兩個(gè)客戶群的觸達(dá)能力和客戶粘性也比較強(qiáng)。

國內(nèi)的年輕人相對(duì)來說比較喜歡小米，小米在全球市場(chǎng)中所受到的歡迎程度也是非常令人驚訝的，比如印度，以及小米在歐洲市場(chǎng)爆發(fā)式增長（一季度增長率超過999%，進(jìn)入前四）。小米手機(jī)所處的這樣一個(gè)國際化的市場(chǎng)和年輕人的市場(chǎng)，粘性都比較強(qiáng)。隨著這些年輕人的成長，隨著小米手機(jī)品牌線的延長，這些人可能長久的都會(huì)停留在小米的手機(jī)系列當(dāng)中，年輕而國際化的客群估值相對(duì)高一些。

第二點(diǎn)，小米的家庭智能終端業(yè)務(wù)條線。

小米第二大的產(chǎn)品線，是跟智能化美好生活相關(guān)的一個(gè)產(chǎn)品系列，主要就是家居智能化。使得人在家庭中的生活非常便利，非常舒適。我推薦大家可以用試用小米的AI的音響，小米音響還是很好玩的。聰明人設(shè)計(jì)的產(chǎn)品是為了讓自己處在家居生活中時(shí)更舒適，小米在這個(gè)領(lǐng)域當(dāng)中所做的智能家居類的產(chǎn)品正是基于這樣的目的。

我們可以看到傳統(tǒng)的家電與智能的家電，傳統(tǒng)的家居跟智能的家居，巨大的分水嶺式的變化。

這種分水嶺式的變化，是一言難盡的。

為什么說是一言難盡的呢？就像當(dāng)初人們談?wù)搨鹘y(tǒng)手機(jī)和智能手機(jī)時(shí)，很難用一個(gè)準(zhǔn)確的定義來區(qū)分二者一樣，人們只是含糊說，不以語音通訊和傳統(tǒng)彩短信服務(wù)為主的手機(jī)是智能手機(jī)。同樣的，什么是智能家居，現(xiàn)在也難以用特別充分的描述來定義，智能家居和家電是段傳統(tǒng)產(chǎn)品的深度數(shù)字化和智能化。

只能說，傳統(tǒng)的大規(guī)模工業(yè)制造業(yè)提供給我們的這些標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品可能不那么智能化，不那么讓我們的生活輕松隨意和個(gè)性化。未來，我們?cè)谏钪兴婕暗降姆椒矫婷妫瑤缀跛械臇|西都要被高度的數(shù)字化和智能化。

未來人會(huì)變的越來越宅，生活會(huì)變得越來越便利。那么無論是客廳、臥室、衛(wèi)生間等等地方，。你現(xiàn)在看到的電視不是未來的電視，音響也不可能是未來音響。這個(gè)領(lǐng)域的發(fā)展，方興未艾。

即使是最普通的燈都不見得是未來的燈。像波音的夢(mèng)想飛機(jī)，上面的燈光都是特定場(chǎng)景化的。關(guān)鍵這些所有的東西未來都會(huì)智能化的和可以遠(yuǎn)程控制的，并且是跟人互動(dòng)的。所以我相信我們未來智能化、美好化的生活有非常大的空間。因?yàn)槿祟悓?duì)于舒適的智能的生活的追求是沒有止境的。新的產(chǎn)品和服務(wù)也還會(huì)被源源不斷的創(chuàng)新出來。這是一個(gè)，我們不能說是無人地帶，只能說這是一個(gè)很多人在探索著前行的地帶，但肯定是個(gè)廣袤的市場(chǎng)。

小米能不能在未來的家庭生活中推出更好的，更為人津津樂道的產(chǎn)品，那是值得期待的。盡管目前在全球范圍內(nèi)，小米及其他類似企業(yè)還沒有走到這個(gè)階段，但我們已經(jīng)隱約嗅到了這種氣息。

根據(jù)招股書材料，小米已經(jīng)投資或孵化近百家公司，連接了超過1億臺(tái)智能設(shè)備（不含手機(jī)和筆記本電腦）。按連接數(shù)量計(jì)算，2017年消費(fèi)級(jí)IoT硬件全球市場(chǎng)份額小米占比為1.7%，領(lǐng)先第二名亞馬遜0.9%近兩倍。

這就使我們?cè)诠乐捣矫娈a(chǎn)生了一些困惑：即便是一個(gè)傳統(tǒng)的家電公司、家居公司，估值也并不便宜，比如國內(nèi)的格力和美的。也有很多的學(xué)者說，這個(gè)估值也不算貴。為什么呢？中國現(xiàn)在人均GDP也就排在略低于全球平均水平，但人口和內(nèi)需市場(chǎng)如此之龐大，中國的企業(yè)完全有能力，即便做傳統(tǒng)的家居家電，也會(huì)超越當(dāng)時(shí)美國或者是日本那些家居家電企業(yè)。像惠而浦、索尼的估值曾經(jīng)在歷史上也是非常高的。高的可能會(huì)在千億美元以上的估值。

對(duì)于智能家居這個(gè)產(chǎn)品線的拓展能夠給小米帶來怎樣的估值，我現(xiàn)在我還不太清楚。我們可以舉個(gè)例子來說明一下這個(gè)事情：

一個(gè)典型的例子就是大家都在關(guān)注，但是很難下結(jié)論的亞馬遜。亞馬遜盈利能力并不是特別突出，但股價(jià)大漲，而且市值非常之高，用傳統(tǒng)的市盈率、市凈率是解釋不了亞馬遜的。同樣的類似估值一定程度上也出現(xiàn)在阿里巴巴身上。

所以，對(duì)這些在無人地帶迅速成長的巨無霸企業(yè)，怎么在當(dāng)下對(duì)他們進(jìn)行估值的確是富有挑戰(zhàn)性的。

第三點(diǎn)，小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)條線。

小米產(chǎn)品線的布局似乎更像一個(gè)傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。為什么要說傳統(tǒng)呢？比如說操作系統(tǒng)，基于智慧云服務(wù)，對(duì)客戶的安全服務(wù)，搜索服務(wù)，游戲服務(wù)等這些，好像是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的標(biāo)配。

很多人會(huì)說，中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是不是已經(jīng)慢慢的成熟了，不再具有激烈的競(jìng)爭(zhēng)可能性，競(jìng)爭(zhēng)邊界慢慢明確了嗎？其實(shí)不是這樣的，當(dāng)我們看到BAT這些傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的時(shí)候，我們會(huì)說，中國的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)界有一些清晰的邊界。但更多的是不清晰的不固定的邊界，隨時(shí)有被再顛覆的可能性。

顛覆性的創(chuàng)新隨時(shí)有可能出現(xiàn)。比如大數(shù)據(jù)和人工智能的結(jié)合，或者未來區(qū)塊鏈的介入，可能都會(huì)使得互聯(lián)網(wǎng)在中國并沒有形成的一些凝固化的獨(dú)角獸企業(yè)的格局。這個(gè)領(lǐng)域仍然是在不斷的演化當(dāng)中。

在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域中，中國在全球都有一些優(yōu)勢(shì)，尤其是指向效率型的和應(yīng)用型的一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

小米的大量的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，早已走出了小米手機(jī)用戶、MIUI用戶的范疇。舉個(gè)例子，小米手環(huán)、小米體重秤這類可穿戴或健康管理類產(chǎn)品的App“小米運(yùn)動(dòng)”，其千萬級(jí)的月活用戶有一半來自iOS，僅僅健康管理這一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，基于智能硬件和健康管理App的結(jié)合，就有不小的想象空間。小米在互聯(lián)網(wǎng)這條線上的產(chǎn)品和服務(wù)布局的是比較均衡，怎么對(duì)這條線進(jìn)行估值也是比較困難的。

因?yàn)橄裎覄偛潘f的，你以為看到了中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)獨(dú)角獸的存在，但其實(shí)他們的領(lǐng)地，未來顛覆性的產(chǎn)品和服務(wù)并沒有被凝固化，在這個(gè)領(lǐng)域當(dāng)中仍然具有無限大的可能性。只有我們想不到，沒有企業(yè)做不到，數(shù)字經(jīng)濟(jì)尚處于構(gòu)建的初期。

當(dāng)然也有企業(yè)會(huì)犯錯(cuò)，做著做著可能會(huì)讓消費(fèi)者失望，讓投資者失望的情況也會(huì)有。但這就是一個(gè)無邊界成長型市場(chǎng)的魅力。

在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)當(dāng)中，我覺得怎么對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值也是挺有意思的。我個(gè)人比較欣賞的一種理論叫做復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)（complex networks）。這個(gè)理論中指出了真正在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域具有價(jià)值的企業(yè)，占據(jù)了我們稱之為幾個(gè)關(guān)鍵性的節(jié)點(diǎn)，這些節(jié)點(diǎn)是繞不過去的、不可或缺的。如果一個(gè)企業(yè)定位在這樣的節(jié)點(diǎn)上，那么這個(gè)企業(yè)。在未來的估值就會(huì)好很多。

反過來，當(dāng)一些企業(yè)，盡管是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，但他已經(jīng)具有了非常清晰的可比的目標(biāo)公司或者可對(duì)標(biāo)的公司。然后，這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所提供的產(chǎn)品和服務(wù)，或者是錦上添花的或者是可有可無的。那么，這些企業(yè)在未來的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)世界當(dāng)中，就不具有不可或缺的重要地位，那么對(duì)這些企業(yè)估值可能就會(huì)相對(duì)不那么好。

這也是為什么我對(duì)于外賣、共享單車一向不以為然：首先是很小的場(chǎng)景不可能會(huì)擁有大的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。其次是太容易被模仿和復(fù)制，也并不處于關(guān)鍵性的節(jié)點(diǎn)。估值很快能看到天花板。

而在不斷變化的嘗試著，探索自己成為一個(gè)不可或缺的系統(tǒng)重要性的，復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的企業(yè)，也就是說你繞不過去的一家企業(yè)，那么可能會(huì)在未來越來越重要。舉一個(gè)PC時(shí)代的例子，微軟當(dāng)時(shí)就是這樣一家具有系統(tǒng)重要性的企業(yè)。

小米會(huì)不會(huì)成為中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的系統(tǒng)重要性的不可或缺的繞不過去的企業(yè)，我不知道。我只能說，目前中國互聯(lián)網(wǎng)的競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)，和被顛覆被改寫的情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有終結(jié)。

以上就是從小米的三大系列產(chǎn)品看小米的估值。當(dāng)這三大系列合一之后，可能我們會(huì)看出更多的端倪，也是很有趣的。即小米以互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)為軀體，以移動(dòng)智能終端和家庭智能終端為兩個(gè)翅膀。

這兩個(gè)翅膀?qū)⑾M(fèi)者“不動(dòng)”和“移動(dòng)”的狀態(tài)連接起來后，使得小米可以成為一個(gè)關(guān)鍵性的節(jié)點(diǎn)公司。

04

不要用確定性的估值，來對(duì)待不確定性的精彩世界

當(dāng)我們已經(jīng)介紹了估值，需要考慮定位的三個(gè)產(chǎn)品線之后，最后才能說到小米的未來。

小米的未來現(xiàn)在要下結(jié)論還為時(shí)過早。因?yàn)樾∶走€只是一個(gè)擬上市的公司，他的好多產(chǎn)品和服務(wù)還有上升空間。我舉個(gè)例子，蘋果最早由死向生的過程中，也是由ipod一步一步走到今天的。

我相信大多數(shù)現(xiàn)在做手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品、智能家電和家居的企業(yè)，他們處于一個(gè)非常具有顛覆性的、創(chuàng)造性的數(shù)字空間中，可能他們自己都不知道自己的邊界在哪里，也并不太清楚自己未來的路能夠走多好和多遠(yuǎn)。所以我們才說，現(xiàn)在不要對(duì)小米下一個(gè)關(guān)于他未來的定論。

但無論如何，我們清楚地知道小米的戰(zhàn)略和布局是處于我們所說的數(shù)字地球、數(shù)字經(jīng)濟(jì)的鏡像世界當(dāng)中，并有望成為一個(gè)復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)型企業(yè)。只有在這個(gè)維度上的企業(yè)才是令人期待和激動(dòng)的。(作者鐘偉，為長期研究中國金融行業(yè)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家)