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引言

今年上半年，通證市場(chǎng)經(jīng)歷了一次非理性繁榮，行業(yè)亂象層出不窮，昭示著市場(chǎng)的巨大泡沫和人心的極度浮躁。這是市場(chǎng)迅速發(fā)展的燃料，也是刺激價(jià)格過(guò)度高企，繼而斷崖式下跌的始作俑者。TokenInsight（tokenin.cn）認(rèn)為，當(dāng)前的熊市是泡沫破裂之后，每一個(gè)新興市場(chǎng)走向成熟的必經(jīng)之路。在這個(gè)大浪淘沙的過(guò)程中，最終沉淀下來(lái)的只會(huì)是真正有實(shí)力、有價(jià)值的項(xiàng)目和團(tuán)隊(duì)，形成一個(gè)有內(nèi)在價(jià)值支撐的市場(chǎng)，進(jìn)而吸引更多的資金和人才。正值此時(shí)，為了防止歷史亂象重演，助力構(gòu)建良性的發(fā)展生態(tài)，監(jiān)管的重要性不言而喻。

針對(duì)以上問(wèn)題，TokenInsight 將發(fā)表系列文章，從行業(yè)生態(tài)的視角出發(fā)，深入探討通證市場(chǎng)的合規(guī)化進(jìn)程、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的驅(qū)動(dòng)因素，以及行業(yè)未來(lái)發(fā)展可能面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

該系列著眼于通證行業(yè)的兩個(gè)監(jiān)管重點(diǎn)——通證與交易所。顯然，通證是整個(gè)產(chǎn)業(yè)生態(tài)的核心，而交易所則是為通證提供流動(dòng)性、供更多投資者參與的場(chǎng)所。這兩者的合規(guī)化和穩(wěn)健發(fā)展將對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生重要影響。本篇文章是整個(gè)系列的第一篇，主要講述通證的合規(guī)化進(jìn)程。

TokenInsight 認(rèn)為，要理解通證的合規(guī)化，必須明白三個(gè)問(wèn)題：如何評(píng)判某個(gè)通證是否有證券屬性？通證和傳統(tǒng)證券有什么區(qū)別？通證合規(guī)化之后可能存在什么風(fēng)險(xiǎn)？

如何評(píng)判某個(gè)通證是否有證券屬性？

不管你是否真正理解通證經(jīng)濟(jì)，隨著監(jiān)管政策逐漸清晰，通證和傳統(tǒng)證券之間的差距會(huì)越來(lái)越小。使用這種新興融資方式的公司、參與這種新投資模式的資本將會(huì)越來(lái)越多。

美國(guó)聯(lián)邦證券法對(duì)證券的定義主要依據(jù)美國(guó)最高法院對(duì)1933年和1934年證券法的解釋，包括兩方面的內(nèi)容：

1. 股票、票據(jù)、債券、其他形式的股權(quán)和債務(wù)工具

2.任何形式的投資合同

關(guān)于投資合同的界定來(lái)自于1946年的豪威測(cè)試（Howey Test）[1]。這是美國(guó)最高院在1946年的一次判決中使用的一種判斷特定交易是否構(gòu)成投資合同的標(biāo)準(zhǔn)。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)完全可以套用在對(duì)通證的定性問(wèn)題上，需要鑒別以下四個(gè)條件：

1. 該通證的發(fā)行是否需要一定量的資本投入？即投資人是否需要支付一定資本投入從而獲得該通證，這里的投入可以是資本、物資等。

2. 是否投資于一個(gè)共同的事業(yè)？即是否所有投資人與發(fā)起人一樣追求同一個(gè)事業(yè)的收益。從另一角度理解，投資人是否還有與發(fā)起人不一致的目標(biāo)也能實(shí)現(xiàn)其投資收益。

3. 投資人投資于該通證，是否出于未來(lái)賣出該通證獲取議價(jià)收益的目的？即投資人購(gòu)買該通證后是為了等通證升值賣出獲取收益還是出于購(gòu)買或換取其他服務(wù)、商品。

4. 投資人是否不參與經(jīng)營(yíng)，僅通過(guò)發(fā)行人或第三方的努力獲取收益？即通證的價(jià)值僅跟發(fā)行人或特定第三方機(jī)構(gòu)相關(guān)，投資人在整個(gè)過(guò)程中無(wú)法對(duì)該通證的升值提供幫助或創(chuàng)造價(jià)值。

綜合上述4個(gè)問(wèn)題， 若答案偏向于“是”，則該通證將被定義為證券型通證，若答案偏向于“否”，則屬于功能型通證（Utility Token）。在適用該標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，法院采用“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，即法院看中的投資行為的實(shí)質(zhì)，而不論表面稱謂上是否叫做“股票”、“證券”、“債券”。

因此，在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）主席Jay Clayton出席的亞特蘭大小組會(huì)議上，有專員提出自己的看法：“如果通證可以滿足投資者合同的 Howey Test，那么將被宣布為證券型通證。若一個(gè)通證通過(guò)預(yù)售后只在平臺(tái)內(nèi)使用，而沒(méi)有進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易，則將被宣布為功能性通證?！?/span>

而SEC主席Jay Clayton也在聽證會(huì)明確表示：“我所見(jiàn)到的1C0都是證券型通證，如果某種事物屬于證券，我們就會(huì)按照證券的標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管它。”

證券型通證和傳統(tǒng)證券有什么區(qū)別？

在上文中提到，證券型通證具有傳統(tǒng)證券的一般屬性，其本質(zhì)就是一種新型證券。不同于功能型通證具有使用價(jià)值，證券型通證本身并無(wú)價(jià)值，理論上它應(yīng)該由真實(shí)資產(chǎn)作為支撐。根據(jù)其價(jià)值支撐是公司還是資產(chǎn)，可以劃分出證券型通證的兩種用途。

用途一，用于公司募資。

在美國(guó)，每年新成立的公司超過(guò)65萬(wàn)家，它們的融資需求并沒(méi)有被完全滿足。合規(guī)后的證券型通證提供了一種新的融資渠道。從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，2017年全球范圍內(nèi)通過(guò)通證的方式融得資金56億美元。[2]

用途二，用于資產(chǎn)通證化，也就是把現(xiàn)有資產(chǎn)包裝成證券型通證。

2017年全球股權(quán)資產(chǎn)規(guī)模約為70萬(wàn)億美元，債務(wù)約為100萬(wàn)億美元，房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模230萬(wàn)億美元。資產(chǎn)通證化有很大的潛在發(fā)展機(jī)會(huì)。[3]

由此看出，證券型通證完全合規(guī)之后，具有傳統(tǒng)證券的絕大部分功能，例如收益性、風(fēng)險(xiǎn)性、變現(xiàn)性和參與性（即投票權(quán)），只是在程度上有一定差別。

圖表來(lái)源：TokenInsight

具體來(lái)說(shuō)，目前證券型通證的主要優(yōu)點(diǎn)有：

1.交易成本更低。除去交易的礦工費(fèi)，證券型通證幾乎沒(méi)有交易成本，且沒(méi)有最小交易單位，投資者可以買賣任一數(shù)量的通證，因此交易的摩擦更小，成本更低。

2.流動(dòng)性更強(qiáng)。因?yàn)榻灰壮杀镜颓覜](méi)有最小交易單位，證券型通證比傳統(tǒng)證券的流動(dòng)性更強(qiáng)。而資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)，投資者期望的回報(bào)越少。因此相比于傳統(tǒng)的股權(quán)融資，證券型通證的融資成本更低。

圖表來(lái)源：Harbor白皮書

3.透明度更高。利用區(qū)塊鏈和智能合約能實(shí)現(xiàn)企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)披露和有據(jù)可查，降低了投資者進(jìn)行決策時(shí)的信息搜索成本，以及經(jīng)營(yíng)、籌資、投資活動(dòng)中的各種交易成本與風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低資金成本。

4.融資范圍更廣。傳統(tǒng)證券交易所對(duì)于客戶有嚴(yán)格限制，投資者如果想在非本國(guó)家或地區(qū)的交易所中開戶交易，需要滿足一定條件并進(jìn)行額外申請(qǐng)。但通證交易所一般面向全球投資者。對(duì)于項(xiàng)目方來(lái)說(shuō)，在一個(gè)交易所中就能實(shí)現(xiàn)向全球大部分國(guó)家或地區(qū)融資的需求，節(jié)省了大量時(shí)間成本和融資成本。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)全球化的資產(chǎn)配置更便捷。

至于二者的區(qū)別，TokenInsight認(rèn)為，除開證券型通證天然具有溝通傳統(tǒng)金融市場(chǎng)和通證世界的橋梁作用，在現(xiàn)有監(jiān)管法規(guī)之下，主要分為證券型通證界定之前和界定之后兩個(gè)部分。

界定之前的區(qū)別則更多在于證券型通證本身的性質(zhì)。

此處有兩個(gè)假設(shè)：

1.對(duì)于證券型通證的界定時(shí)間不是唯一的，即在項(xiàng)目存續(xù)的任何時(shí)間內(nèi)都可以進(jìn)行界定；

2.進(jìn)行Howey Test檢測(cè)時(shí)，由項(xiàng)目發(fā)行的全部通證中的絕大多數(shù)（具體比例由監(jiān)管機(jī)構(gòu)確定）判定，且最后結(jié)果適用于全部通證。

基于該種假設(shè)以及通證的本身特點(diǎn)，TokenInsight 有如下推斷：

項(xiàng)目初期，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)可以拿出一小部分通證以“XX即挖礦“的形式發(fā)給早期用戶，激勵(lì)用戶加入社區(qū)建設(shè)和項(xiàng)目發(fā)展。這就類似于傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目中早期的用戶補(bǔ)貼，不同的是用戶補(bǔ)貼用的是現(xiàn)在的錢，發(fā)通證用的是未來(lái)的錢，能緩解創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)早期的現(xiàn)金流壓力。且通證相比于現(xiàn)金的即時(shí)激勵(lì)會(huì)帶來(lái)更大的用戶粘性，能讓用戶在后期自發(fā)加入社區(qū)建設(shè)。這也是區(qū)塊鏈最吸引人的生產(chǎn)關(guān)系的變革。在這種情景下，用戶并沒(méi)有資本投入，且通過(guò)自己的努力，而非完全依靠發(fā)行人或第三方獲取收益，不滿足Howey Test的標(biāo)準(zhǔn)，因此不構(gòu)成證券型通證。

項(xiàng)目發(fā)展到一定階段之后，已經(jīng)不需要用戶激勵(lì)能自發(fā)運(yùn)轉(zhuǎn)，且需要更多資金。 此時(shí)項(xiàng)目方可以一次發(fā)行很大數(shù)量的通證賣給投資者，新發(fā)行的通證滿足Howey Test，且數(shù)量占絕大部分，此時(shí)項(xiàng)目發(fā)行的所有通證均可被定義為證券型通證，新通證的發(fā)行符合監(jiān)管，通證在二級(jí)市場(chǎng)上的流通可以給創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)、早期用戶和后來(lái)的投資者帶來(lái)收益。

在上述過(guò)程中，證券型通證與傳統(tǒng)證券的區(qū)別在于它在項(xiàng)目不同階段體現(xiàn)出的靈活性，可以為創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)提供一種新的早期融資方式，與傳統(tǒng)VC、股權(quán)眾籌等融資方式互為補(bǔ)充。

一旦明確界定為證券型通證之后，二者的區(qū)別主要在于監(jiān)管。如果證券型通證完成合規(guī)化，將經(jīng)歷與傳統(tǒng)證券相似的監(jiān)管程序，不同之處體現(xiàn)在法規(guī)的具體條例。例如，目前證券型通證發(fā)行需要遵守的是D條例、S條例、A 條例以及眾籌條例。相較于證券發(fā)行需要遵循的冗長(zhǎng)監(jiān)管和手續(xù)，這些條例使得證券型通證的發(fā)行變得更加便捷和便宜。由此帶來(lái)企業(yè)融資過(guò)程的簡(jiǎn)化和融資成本的降低。

通證合規(guī)化之后可能存在什么風(fēng)險(xiǎn)？

雖然證券型通證相比傳統(tǒng)證券有諸多優(yōu)點(diǎn)，但是相應(yīng)的，證券型通證也可能帶來(lái)一些新問(wèn)題。TokenInsight認(rèn)為有這樣兩條比較關(guān)鍵：

1. 監(jiān)管的不確定性和欺詐風(fēng)險(xiǎn)

目前，發(fā)行通證對(duì)于公司來(lái)說(shuō)沒(méi)有任何法律上的門檻，因此不少項(xiàng)目實(shí)際上難以撇清欺詐的風(fēng)險(xiǎn)，再加上監(jiān)管政策懸而未決，大部分專業(yè)的投資者都猶疑不決。

2. 流動(dòng)性過(guò)高可能帶來(lái)巨大波動(dòng)

對(duì)于傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)交易需要好幾年時(shí)間才能具備一定的流動(dòng)性，因此早期投資的價(jià)格會(huì)被打折。由于通證在一開始就可以獲得極強(qiáng)的流動(dòng)性，理論上不應(yīng)該出現(xiàn)類似的折扣。但早期流動(dòng)性過(guò)高也帶來(lái)了一個(gè)缺點(diǎn)：波動(dòng)性太大。

初創(chuàng)公司在發(fā)展過(guò)程中可能會(huì)遭遇很多起伏。比如客戶流失或是突然的爆炸性增長(zhǎng)，這些變化可能會(huì)向投資者發(fā)出誤導(dǎo)性的信號(hào)。再加上通證的早期流動(dòng)性過(guò)高，其波動(dòng)性很可能比之前擴(kuò)大幾十甚至幾百倍。

總結(jié)

TokenInsight認(rèn)為，通證作為通證經(jīng)濟(jì)的核心產(chǎn)物，要想更好地合規(guī)化，勢(shì)必會(huì)向傳統(tǒng)證券看齊。因此，理解證券型通證的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)、通證和傳統(tǒng)證券之間的區(qū)別、通證合規(guī)化之后的風(fēng)險(xiǎn)是十分必要的。在下一篇文章中，TokenInsight 會(huì)就通證經(jīng)濟(jì)中的另一個(gè)重要環(huán)節(jié)——交易所的合規(guī)化進(jìn)程展開討論，對(duì)世界各國(guó)（及地區(qū)）關(guān)于交易所的監(jiān)管政策進(jìn)行梳理，并以一家知名交易所 Coinbase 為案例，講述交易所為合規(guī)化所做的努力。