曹操出行IPO：盈利難、合規(guī)性挑戰(zhàn)并存快訊
國內(nèi)恐怕沒有哪個行業(yè)的IPO之路，會如網(wǎng)約車行業(yè)這般走得如此艱辛。
文 | 曹雙濤
編輯 | 楊博丞
題圖 | IC Photo
國內(nèi)恐怕沒有哪個行業(yè)的IPO之路，會如網(wǎng)約車行業(yè)這般走得如此艱辛。
港交所被拒的滴滴，雖突擊紐交所成功，但上市不久后卻遭遇退敗，而先后提交5次IPO的嘀嗒，近期才終于通過證監(jiān)會備案。
明知山有虎，網(wǎng)約車企業(yè)卻只能偏向虎山行。繼如祺出行再次向港交所提交IPO后，曹操出行日前也向港交所提交IPO。
2023年隨著國內(nèi)經(jīng)濟社會活動恢復(fù)到常態(tài)化，疊加五一、十一等節(jié)點下旅游出行人數(shù)的激增，國內(nèi)共享出行市場逐步恢復(fù)。交通運輸部數(shù)據(jù)顯示，2023年10月網(wǎng)約車環(huán)比增長2%至8.09億單，同比兩年CAGR為8.1%，曹操出行2023年訂單量較2022年同期也實現(xiàn)大幅度增長。
圖源：交通運輸部
圖源：曹操出行招股書
同時曹操出行通過和吉利合作定制車輛，持續(xù)提升服務(wù)體驗，降低CTO及提高經(jīng)營效率賦能司機等方式降低運營成本。其用戶獲取成本從2022年占GTV的22.2%降至2023年18.1%，司機收入及補貼占出行服務(wù)收入從2022年的84.2%下降至2023年的79.1%，同期司機平均每小時收入從30.9元增至36.1元，司機留存率從68.7%增至74.5%。
訂單增加拉動營收增長、多元化方式降低成本，曹操出行毛利率從2022年的-4.4%提高至2023年的5.8%，初具規(guī)模效應(yīng)。
圖源：曹操出行招股書
值得注意的是，曹操出行雖一直在探索多元化盈利模式，但出行服務(wù)收入?yún)s一直是曹操出行的營收支柱。報告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)收入占比一直在96%以上。
圖源：曹操出行招股書
在當(dāng)前網(wǎng)約車行業(yè)陷入存量競爭，滴滴一超多強競爭格局相對穩(wěn)定下，合規(guī)性與規(guī)模化的平衡難以找到最優(yōu)解下導(dǎo)致網(wǎng)約車企業(yè)盈利難下，以及L3級別以上的高階自動駕駛商業(yè)化落地仍面臨挑戰(zhàn)下，讓曹操出行的IPO之路更加艱辛。
圖源：曹操出行招股書
01.重資產(chǎn)模式下，如何破解盈利難題
國內(nèi)網(wǎng)約車行業(yè)雖已走過十余年，但整個行業(yè)仍處在虧損或盈虧邊緣。如祺出行招股書顯示，2021年至2023年凈虧損分別約為6.85億、6.27億和6.93億元，三年合計虧損20.05億元。
曹操出行招股書顯示，2021年至2023年虧損分別為30.07億元、20.07億元、19.81億元，三年累計虧損達(dá)到70億元。同期，經(jīng)調(diào)整后虧損分別為29.59億元、16.51億元、9.66億元，經(jīng)調(diào)整虧損率分別為41.4%、21.6%、9.1%。
海外市場網(wǎng)約車企業(yè)同樣面臨虧損高、盈利難的窘境。新加坡Grab財報顯示，2023年Q1營收雖同比增長130.3%至5.25億美元，但季度虧損仍達(dá)到2.5億美元。
印尼GoTo財報顯示，2023年Q2基本虧損為9420億印尼盾（約合5930萬美元），雖較去年同期的3.7萬億印尼盾有所收窄，但這主要建立2022年和2023年大幅度裁員的基礎(chǔ)上。
2023年全年美國Uber凈利潤為19億美元，相較于2022年凈虧損的91億美元，業(yè)績大幅度改善，這雖帶動Uber股價的增長，但Uber自2014年成立至今已虧損近300億美元，且Uber的凈利潤率只有3.4%。
圖源：LSEG
Uber的競爭者Lyft稱，2024年有望實現(xiàn)盈虧平衡，其預(yù)計2024年Q1調(diào)整后的息稅折舊攤銷前利潤將在5000萬美元至5500萬美元之間。但因該季度財報存在失誤，將2024 年利潤增長前景夸大10 倍。
財報發(fā)布當(dāng)天，Lyft股價出現(xiàn)劇烈震動，且Lyft的凈利潤率不到2%。
圖源：LSEG
基于此，全球市場上對網(wǎng)約車的商業(yè)模式一直存在質(zhì)疑，這也是國內(nèi)網(wǎng)約車行業(yè)IPO難的原因之一。
盈利難的背后，表現(xiàn)上看是高成本運營下的同質(zhì)化競爭，帶來的企業(yè)溢價低、平臺單筆利潤有限。對標(biāo)外賣業(yè)務(wù)來看，外賣能成為美團現(xiàn)金牛的背后，本質(zhì)上在于外賣具有可復(fù)制性強、剛需性強和相對高頻的特點，企業(yè)前期可借助資本補貼、價格戰(zhàn)等方式，共同拉動供需兩端的增長。
頭部玩家以海量用戶形成的龐大流量為入口，衍生出更多業(yè)務(wù)，并通過交叉銷售的方式，將平臺單個用戶價值實現(xiàn)最大化。這在帶動平臺業(yè)績增長的同時也逐漸完成行業(yè)洗牌，最終形成馬太效應(yīng)和競爭壁壘。
但網(wǎng)約車卻無法像外賣這樣通過“下沉”，給企業(yè)帶來更大的增量。一方面，國內(nèi)諸多縣城主城區(qū)面積有限，兩輪電動車作為下沉市場消費者主要交通工具下，二三十分鐘基本能將一個縣城逛完。
另一方面，私家車在縣城乃至農(nóng)村市場保有量的持續(xù)增長，且目前諸多下沉市場并不限號。這讓國內(nèi)除重點旅游城市外，其他諸多縣城消費者對打車需求有限。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2022年國內(nèi)三線城市、四線及以下城市網(wǎng)約車滲透率分別為3.2%和2.8%。
圖源：民生證券
換言之，大量網(wǎng)約車平臺只能依托高線城市帶動業(yè)績增長，在高線城市地鐵、公交車等公共交通以及私家車對其天然構(gòu)成的強分流下。大量玩家涌入，讓高線城市網(wǎng)約車競爭相當(dāng)慘烈。
作為平臺型經(jīng)濟的網(wǎng)約車，除需投入大量高額費用保證司乘兩側(cè)的增長、留存以及用戶心智的滲透，也需投入大量售后、運營、研發(fā)等等，保證司乘安全、訂單高效履行。
如曹操出行2023年銷售及營銷開支、一般及行政開支、研發(fā)開支在營收中占比分別為5.8%、7.8%、11.3%，三項費用合計占比接近25%。
且曹操出行和T3的B2C模式，相較于嘀嗒的C2C模式、滴滴的S2B2C模式，雖具有平臺掌控能力更強，同時曹操出行的定制車配備腰托、座椅加熱、座椅通風(fēng)等功能，服務(wù)質(zhì)量更高的優(yōu)勢。
但平臺定制車輛意味著平臺需要同時承擔(dān)車輛定制成本、保險維修成本、折舊成本等等。曹操出行招股書也提到，投入大量費用進行車輛定制。
重資產(chǎn)模式下，讓曹操出行相較于嘀嗒、滴滴想要跑通盈利模式，需要花費時間更長。如嘀嗒70%以上的毛利率能率先跑通盈利，滴滴以巨大流量和生態(tài)為基礎(chǔ)，毛利率持續(xù)走高。對比之下，如祺和曹操毛利率并不理想。
圖源：基于公開信息整理
重資產(chǎn)、高投入的背后，卻是用戶對網(wǎng)約車價格敏感度、多平臺打車逐漸成為習(xí)慣。平臺若想保證用戶高留存，同等距離同類車型下，價格可以比同行但不能太高，否則很容易產(chǎn)生訂單流失，這無形中制約著平臺的議價能力。
圖源：招商證券
且不管是2023年至今全國多地預(yù)警稱網(wǎng)約車運力飽和，入行需謹(jǐn)慎，或是今年廣州、深圳等地多家網(wǎng)約車租賃公司關(guān)門。這皆在說明網(wǎng)約車行業(yè)已進入存量市場博弈，這種競爭格局下，平臺若想不被逐出清，只能被動參與“價格戰(zhàn)”，這又制約著曹操出行的盈利增長。
02.合規(guī)性與規(guī)模化之間如何達(dá)到平衡？
重資產(chǎn)模式下，曹操出行不得不通過大量借款維持業(yè)務(wù)運營。曹操出行招股書顯示，2021年至2023年公司短期債務(wù)及長期債務(wù)的短期部分分別為24億元、35億元、52億元，長期債務(wù)的長期部分分別為14億元、21億元、24億元。
現(xiàn)有業(yè)務(wù)無法輸血且在持續(xù)消耗現(xiàn)金流下，曹操出行現(xiàn)金流也在告急。曹操出行招股書顯示，2021年至2023年，曹操出行動負(fù)凈額分別為30億元、44億元、52億元。同期，經(jīng)營現(xiàn)金流分別為-15億元、-11億元、1.36億元。急需現(xiàn)金流之際，或許正是曹操出行選擇IPO的原因所在。
更深層來看，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療和網(wǎng)約車均屬于重監(jiān)管行業(yè)，想要在重監(jiān)管中真正跑通盈利方式，并非易事。
網(wǎng)約車中滴滴的盈利建立在供需兩側(cè)龐大基礎(chǔ)上，形成的規(guī)模效應(yīng)。其他平臺規(guī)模不足下，很難在規(guī)模化與合規(guī)性的平衡間找到最優(yōu)解，進而對現(xiàn)有業(yè)務(wù)進行升級或創(chuàng)新。
從2022年12月網(wǎng)約車平臺被交通運輸新業(yè)態(tài)協(xié)同監(jiān)管部門聯(lián)席會議辦公室約談，到去年杭州等地出臺的駕駛員、運營車輛新要求。這均在說明網(wǎng)約車市場監(jiān)管規(guī)定將不斷完善、監(jiān)管尺度將會不斷收緊。
雖說曹操出行、如祺出行自營平臺在訂單合規(guī)上比聚合平臺更具有優(yōu)勢。但一方面政策調(diào)整直接影響平臺供需兩側(cè)增長。今年4月16日濟南暫停受理網(wǎng)約車車輛運輸證核發(fā)業(yè)務(wù)，成為2024年首個摁下網(wǎng)約車“暫停鍵”的城市。
圖源：招商證券
另一方面，曹操出行招股書提到，預(yù)計2028年聚合平臺占網(wǎng)約車訂單比例將達(dá)到49%，聚合平臺在曹操出行中的訂單占比也在持續(xù)增長。即使聚合平臺獲取用戶成本更低，但不管是后續(xù)聚合平臺因合規(guī)問題被迫調(diào)整網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，還是平臺自身調(diào)整，均對曹操出行業(yè)務(wù)構(gòu)成不利沖擊。
更深層來看，保證供需兩側(cè)、平臺側(cè)三方利益的相對均衡，是平臺經(jīng)濟得以運行下去的基礎(chǔ)。但網(wǎng)約車行業(yè)想要保證供需兩側(cè)中任何一側(cè)利益，很容易引發(fā)另一側(cè)不滿，甚至引發(fā)新的監(jiān)管。如去年網(wǎng)約車行業(yè)的一口價，被多地監(jiān)管部門喊停。
想要保證供需兩側(cè)利益穩(wěn)定，只能以犧牲平臺利益為代價。如曹操出行的定制車與具有電池更換功能的典型純電動車相比，定制車TCO分別減少32%至40%，但代價則是平臺承擔(dān)車輛的高定制成本。
上述問題的存在，讓曹操出行何時實現(xiàn)盈利充滿著太多不確定。曹操出行招股書也提到，自成立以來遭受重大虧損，未來我們可能無法實現(xiàn)或保持盈利。
但目前投資者對網(wǎng)約車盈利愈發(fā)看重，直接影響企業(yè)估值和股價。如已實現(xiàn)盈利的Uber和滴滴目前市值分別為近1500億美元和160億美元，處在虧損下曹操和如祺估值卻分別只有100億元和53.6億元。一直處在虧損下的Lyft，自2019年首次IPO以來，股價已暴跌約80%。
同時考慮到在當(dāng)前港股流動性減弱，資本市場遭遇寒冬之際，并紛紛將目光聚焦到AI大模型、新材料、創(chuàng)新藥、硬科技等政策確定性強以及導(dǎo)向明顯的行業(yè)。
如IT桔子數(shù)據(jù)顯示，2024年Q1 AI生產(chǎn)和AI行業(yè)應(yīng)用融資金額分別為123.89億元和74.01億元，對應(yīng)投資事件數(shù)量分別為36起和65起。IPO后續(xù)能否成為曹操出行的救命稻草，恐怕仍值得商榷。
03.自動駕駛能否成網(wǎng)約車新故事？
“曹操出行”們或許也意識到盈利難的問題，正向資本市場講述網(wǎng)約車新故事。如祺出行想要在港交所拿下的并非是“出行第一股”，而是“出行科技第一股”，講述關(guān)于自動駕駛、科技服務(wù)的新故事。
廣汽埃安和滴滴聯(lián)合打造的Robotaxi，未來將分批有序投放萬輛級，以混合派單形式接入滴滴出行網(wǎng)絡(luò)。曹操出行的定制化造車，未來有望成為各大自動駕駛系統(tǒng)公司的測試車，甚至有可能轉(zhuǎn)型自動駕駛公司。
但從Robotaxi起步相對較早的海外市場來看，Robotaxi在落地問題中也面臨著大量新問題需持續(xù)解決。
其一，消費者基于自身安全考慮，對Robotaxi安全性本身就存在擔(dān)憂。且Robotaxi只要發(fā)生任何一起事故，除會加重乘客擔(dān)憂外，很容易被監(jiān)管機構(gòu)喊停。
如通用旗下自動駕駛子公司GM Cruise的L4無人出租車在2023年10月，因車載軟件運行失誤，出現(xiàn)撞傷行人的事故，導(dǎo)致美國多地喊停無人出租車，Cruise也只能將所有載人和無人駕駛機器人出租車行程進行暫停。
其二，因Robotaxi可實現(xiàn)7*24H小時工作，這在沖擊網(wǎng)約車司機、出租車司機利益的同時，又引發(fā)新問題。如今年2月Waymo無人出租車，在美國運營地區(qū)遭到縱火。
其三，Robotaxi發(fā)生事故后，車輛或停留在原地或仍在行駛，需要人員進行二次干預(yù)，這或帶來嚴(yán)重的交通擁堵或引發(fā)二次交通事故。
如美國某大學(xué)舉辦的足球賽中，約有20輛 Cruise Robotaxi在外等候叫車。但因等待區(qū)域道路狹窄，足球賽結(jié)束后人員流動大，一輛Cruise Robotaxi停止十字路口不動，導(dǎo)致后面多輛Cruise Robotaxi無法正常行駛，引發(fā)嚴(yán)重的交通擁堵。
上述問題的存在，讓Uber選擇將Robotaxi部門出售，福特將Robotaxi部門合并到業(yè)務(wù)開發(fā)部門，蘋果也放棄了籌備十年的造車計劃，特斯拉的FSD在海外多國也遇到不少阻力。
雖說當(dāng)前新能源智駕車在逐漸培養(yǎng)國內(nèi)消費者對智駕的接受程度，但國內(nèi)L2級的智駕仍要求用戶必須手扶方向盤。對安全的擔(dān)憂，各方利益的協(xié)調(diào)、交通擁堵等問題的存在，很容易會讓國內(nèi)監(jiān)管部門對Robotaxi的監(jiān)管升級。換言之，Robotaxi想要真正成為網(wǎng)約車企業(yè)的“第二增長曲線”，可能需要數(shù)年時間積累。
結(jié)語：
當(dāng)一個行業(yè)中的相關(guān)企業(yè)密集“證券化”后，實則說明該行業(yè)卷不動了，行業(yè)內(nèi)的玩家迫切需要新故事。這句話正是國內(nèi)美妝、物流、新茶飲以及網(wǎng)約車等行業(yè)觸發(fā)“上市潮”的原因。
上市并非終點，而是一個新起點。在相似業(yè)務(wù)下，到底如何持續(xù)打造企業(yè)的護城河，這何嘗不是“曹操出行”們都需要長期思考的問題呢？
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