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政策暖風(fēng)頻吹下，A股并購(gòu)市場(chǎng)猶如烈火烹油，昔日那些擬IPO、或是IPO撤稿的公司成了并購(gòu)市場(chǎng)中資本追逐的“香餑餑”。

一時(shí)間，并購(gòu)、借殼概念遭遇市場(chǎng)爆炒，資金跟風(fēng)涌入，引發(fā)相關(guān)公司股價(jià)大幅波動(dòng)。然而并購(gòu)重組并非一帆風(fēng)順，年內(nèi)已有不少失敗案例誕生。炒作預(yù)期落空帶來(lái)的股價(jià)波動(dòng)，往往令投資者損失慘重。

扎堆“聯(lián)姻”背后，是一級(jí)市場(chǎng)遭遇“退出堰塞湖”的困境，及上市公司“撿漏”預(yù)期的升溫。但鑒于并購(gòu)與IPO之間多年估值的“剪刀差”等問(wèn)題，一些看似是郎情妾意的“雙向奔赴”，實(shí)則暗藏交易各方的多重博弈，這也為日后交易的順利進(jìn)行、整合做強(qiáng)埋下隱患。

浪潮洶涌下，投資者面對(duì)的究竟是“餡餅”還是“陷阱”？當(dāng)下，相較于走完IPO的審核流程，通過(guò)重組并購(gòu)曲線(xiàn)上市看似難度要小，時(shí)間快，而這也為利益相關(guān)者提供了可操作空間——跟風(fēng)者、投機(jī)者、渾水摸魚(yú)者各顯神通。

有行業(yè)人士直言，目前真正立足于上市公司做大做強(qiáng)的并購(gòu)案例尚未形成普遍現(xiàn)象，一些并購(gòu)案甚至完全滑向了利益輸送、制造炒作題材的歧路。?

真假重組難辨，股價(jià)巨震先行

9月24日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱(chēng)“并購(gòu)六條”)，之后的一個(gè)多月時(shí)間，資本市場(chǎng)進(jìn)入了并購(gòu)重組的活躍期。鈦媒體APP發(fā)現(xiàn)，此前一些IPO撤稿、或是多年輔導(dǎo)都未能進(jìn)入IPO流程的公司紛紛活躍起來(lái)，他們開(kāi)始重新進(jìn)入資本方的視線(xiàn)，并被放入待選的“購(gòu)物車(chē)”中。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年已有十余家A股公司宣布收購(gòu)此前擬IPO企業(yè)的股權(quán)，包括晶豐明源（688368.SH）收購(gòu)四川易沖控制權(quán)、兆易創(chuàng)新（603986.SH）收購(gòu)蘇州賽芯38.07%股權(quán)、雙成藥業(yè)（002693.SZ）收購(gòu)?qiáng)W拉股份100%股權(quán)、ST金一（002721.SZ）收購(gòu)開(kāi)科唯識(shí)部分股權(quán)、通威股份（600438.SH）并購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)股份51%股權(quán)，永達(dá)股份（001239.SZ）并購(gòu)金源裝備51%股份等。

上市公司發(fā)布并購(gòu)重組消息，帶來(lái)的第一反應(yīng)就體現(xiàn)在股價(jià)上，疊加此前市場(chǎng)普漲的行情，部分公司在官宣收購(gòu)前后股價(jià)一度狂飆。

交易行情顯示，自9月10日復(fù)牌以來(lái)，9月11日—10月28日這27個(gè)交易日中，雙成藥業(yè)已連續(xù)迎來(lái)27“板”，包括3個(gè)跌停板，24個(gè)漲停板。

短短一個(gè)多月時(shí)間，雙成藥業(yè)股價(jià)暴漲616.86%。

不過(guò)隨后不久，雙成藥業(yè)便開(kāi)啟了下跌趨勢(shì)。截至11月18日午盤(pán)，雙成藥業(yè)報(bào)23元，較前不久才創(chuàng)下的40.98元的階段高點(diǎn)已接近腰斬。

雙成藥業(yè)股價(jià)表現(xiàn)，來(lái)源：Wind

一些上市公司僅僅是有借殼傳聞流出，已引發(fā)股價(jià)巨震。

11月11日，力帆科技公告稱(chēng)，曠視科技聯(lián)合創(chuàng)始人、CEO印奇當(dāng)選為力帆科技第六屆董事會(huì)董事長(zhǎng)。曠視科技為“AI四小龍”之一，在智能汽車(chē)行業(yè)布局良久，自2019年起多次謀求上市，但至今未果，此前估值超過(guò)300億元。

今年7月，印奇入股力帆科技，業(yè)界對(duì)力帆科技能否成為下一個(gè)“賽力斯”充滿(mǎn)期待。此番印奇當(dāng)選力帆科技董事長(zhǎng)，引發(fā)外界對(duì)曠視科技借殼上市的猜測(cè)。不過(guò)，公告披露后，力帆科技股價(jià)連跌數(shù)日；其中，公告披露次日，股價(jià)跌停。

業(yè)內(nèi)人士分析，并購(gòu)重組炒作分為三個(gè)階段：首先，在政策利好剛剛釋放時(shí)，大量投資并購(gòu)涌現(xiàn)，該階段只要涉及并購(gòu)重組，相關(guān)股票往往能漲停，甚至翻倍；其次，隨著大量重組案例出現(xiàn)，市場(chǎng)進(jìn)入項(xiàng)目并購(gòu)重組兌現(xiàn)期，很多不具備實(shí)質(zhì)性?xún)r(jià)值的項(xiàng)目會(huì)見(jiàn)光死，該階段個(gè)股漲幅可能會(huì)大幅回落，甚至跌停；到了第三階段，市場(chǎng)開(kāi)始區(qū)分并購(gòu)重組的優(yōu)質(zhì)程度。一些高質(zhì)量的整合重組項(xiàng)目，或有更大想象空間。

雙向奔赴下的多方博弈

借道重組曲線(xiàn)上市現(xiàn)象增多，與一級(jí)市場(chǎng)“退出堰塞湖”有關(guān)。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2023年境內(nèi)IPO共313家、融資額3565億元，相比2021年分別減少40.3%、34.4%。進(jìn)入2024年后情況并未好轉(zhuǎn)，1-9月平均每月IPO企業(yè)僅8家，融資額53億元；對(duì)比2023年同期為29家、360億元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，華龍證券研究所

在IPO受阻背景下，并購(gòu)?fù)顺鲈谝患?jí)市場(chǎng)的預(yù)期明顯升溫。中金公司研究部11月初發(fā)布的相關(guān)報(bào)告指出，自2023年8月底IPO節(jié)奏放緩后，較多擬IPO企業(yè)終止IPO流程，并且接受被上市公司并購(gòu)。同時(shí)，撤回IPO的企業(yè)主要為科創(chuàng)企業(yè)，符合當(dāng)前鼓勵(lì)科創(chuàng)企業(yè)并購(gòu)重組的導(dǎo)向。

有行業(yè)觀點(diǎn)認(rèn)為，于大部分上市公司而言，政策暖風(fēng)無(wú)疑提供了一個(gè)以更具性?xún)r(jià)比的價(jià)格擴(kuò)展業(yè)務(wù)，尋求新增長(zhǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的窗口期，同時(shí)對(duì)于部分創(chuàng)業(yè)公司來(lái)說(shuō)，也會(huì)是一個(gè)緩解資金壓力的機(jī)會(huì)。

看似一場(chǎng)場(chǎng)郎情妾意的“雙向奔赴”，實(shí)在是在多方博弈中各顯神通。而并購(gòu)與IPO之間多年估值的“剪刀差”，是橫在交易各方間的關(guān)鍵問(wèn)題。

以兆易創(chuàng)新收購(gòu)蘇州賽芯部分股權(quán)為例。蘇州賽芯2022年6月IPO時(shí)，計(jì)劃募資6.23億元，發(fā)行股份不超公司股份總數(shù)的25.00%。據(jù)此計(jì)算，蘇州賽芯彼時(shí)估值接近25億元。2年后的近日，兆易創(chuàng)新等對(duì)蘇州賽芯發(fā)起收購(gòu)，在增值率289.48%的基礎(chǔ)上給出8.31億元的評(píng)估值。

站在賣(mài)方角度上，蘇州賽芯屬于三折“大甩賣(mài)”；站在買(mǎi)方角度上，兆易創(chuàng)新卻是溢價(jià)收購(gòu)。這筆交易究竟誰(shuí)吃虧誰(shuí)受益？且不論兆易創(chuàng)新需事先提供1.3億元借款幫助蘇州賽芯剝離在建大樓這一約定是否為雙方博弈的一環(huán)；時(shí)隔2年多，市場(chǎng)環(huán)境可能發(fā)生翻天覆地的變化，這期間蘇州賽芯基本面有無(wú)惡化、成長(zhǎng)性是否依舊、有無(wú)資產(chǎn)折價(jià)情況，這些關(guān)乎其估值變化的關(guān)鍵信息有待剖白。

一位私募機(jī)構(gòu)合伙人曾透露，對(duì)于并購(gòu)IPO退出公司，一些上市公司會(huì)抱著“撿漏”的心態(tài)：要么標(biāo)的足夠稀缺，與自身協(xié)同性強(qiáng)，要么折價(jià)足夠低，否則很難打動(dòng)買(mǎi)家。尤其在經(jīng)歷了上一輪并購(gòu)潮后，上市公司變得更加謹(jǐn)慎，壓價(jià)的同時(shí)，可能會(huì)設(shè)置高業(yè)績(jī)對(duì)賭降低風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于一些期待被并購(gòu)的IPO退出公司來(lái)講也是不小的挑戰(zhàn)。

對(duì)于投資人來(lái)講，盡管通過(guò)并購(gòu)來(lái)退出收益率不及IPO，但就當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境而言，不失為一種退而求其次的選擇。因此，一些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會(huì)積極做被投企業(yè)的工作，促成并購(gòu)交易。

然而，企業(yè)掌舵人是否愿意“賤賣(mài)”又另當(dāng)別論。一位投行機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，不少優(yōu)質(zhì)公司的實(shí)控人迫于投資人的回購(gòu)壓力正積極推進(jìn)并購(gòu)，但由于歷史融資估值很高，潛在買(mǎi)方尤其產(chǎn)業(yè)買(mǎi)方的出價(jià)水平不高，實(shí)控人如接受差異化定價(jià)等條款安排，最終變現(xiàn)的金額會(huì)過(guò)低，因此最終難以下決心進(jìn)行交易。

反過(guò)來(lái)，一些現(xiàn)金流斷裂的創(chuàng)始人考慮賣(mài)身時(shí)，也可能因不滿(mǎn)足機(jī)構(gòu)股東的估值期待，導(dǎo)致并購(gòu)交易卡殼，最終流產(chǎn)。

曲線(xiàn)上市并非美麗的“童話(huà)”

正因如此，盡管市場(chǎng)并購(gòu)熱情高漲，但業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)真正能落地的案例占比不會(huì)很高。

鈦媒體App注意到，今年以來(lái)，已有多個(gè)IPO借道并購(gòu)上市失敗的案例。新天藥業(yè)定增收購(gòu)匯倫醫(yī)藥85.12%股權(quán)宣告失敗，原因系“交易各方對(duì)交易預(yù)期不一，未能達(dá)成一致意見(jiàn)”。登云股份終止收購(gòu)速度科技，原因系“市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生較大變化”。此外，莫高股份收購(gòu)皓天科技、亞通精工收購(gòu)興業(yè)汽配等并購(gòu)案也宣告失敗。

一些備受市場(chǎng)矚目的并購(gòu)項(xiàng)目也傳出利空。估值一度高達(dá)400億元的潤(rùn)陽(yáng)股份，在IPO失利后接到光伏大佬通威股份拋來(lái)的并購(gòu)橄欖枝。然而，潤(rùn)陽(yáng)股份近日被爆出泰國(guó)工廠(chǎng)停產(chǎn)消息，無(wú)疑為這場(chǎng)光伏史上最大并購(gòu)案陡增變數(shù)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所

并購(gòu)重組并非一帆風(fēng)順。若上市公司未能如預(yù)期實(shí)施并購(gòu)，股價(jià)波動(dòng)可能會(huì)加劇，意味著投資者要面臨股價(jià)下挫的風(fēng)險(xiǎn)。

即便重組為真，IPO公司曲線(xiàn)上市是否合規(guī)？與上市公司的聯(lián)姻能否實(shí)現(xiàn)1+1＞2的效果？這些問(wèn)題甚至一時(shí)半會(huì)難有定論。

尤其是IPO審核被否的企業(yè)，說(shuō)明其上市條件不達(dá)標(biāo)，需要時(shí)間整改。

通過(guò)并購(gòu)方式曲線(xiàn)上市，是否滿(mǎn)足上市條件？一般來(lái)講，IPO審核門(mén)檻相對(duì)更高，而重組上市則相對(duì)靈活，比不上發(fā)審委的審核力度。有些并購(gòu)重組項(xiàng)目由于規(guī)模不夠大，甚至不需要經(jīng)過(guò)并購(gòu)重組委審核就能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)注入。

“市場(chǎng)上真正立足于上市公司做大做強(qiáng)的企業(yè)并購(gòu)尚未形成普遍現(xiàn)象，現(xiàn)實(shí)中的并購(gòu)重組多帶有‘無(wú)利不起早’的色彩。”一位長(zhǎng)期從事并購(gòu)業(yè)務(wù)的投行人士告訴鈦媒體App，推動(dòng)并購(gòu)多是一些市場(chǎng)主體為了短期利益，因此，擬IPO公司賣(mài)給上市公司定價(jià)物超所值的現(xiàn)象較為普遍。

回溯過(guò)往并購(gòu)案例，為麻痹投資者，一些并購(gòu)交易會(huì)設(shè)置較高的業(yè)績(jī)對(duì)賭；然而三年承諾期一過(guò)，標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)立馬現(xiàn)出原形。在2015-2017年的跨界并購(gòu)浪潮中，不少標(biāo)的企業(yè)被收購(gòu)后無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾，最終導(dǎo)致A股商譽(yù)規(guī)模大增，商譽(yù)暴雷對(duì)上市公司的反噬持續(xù)發(fā)酵數(shù)年。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所

此外，一些國(guó)資控股或者股權(quán)高度分散內(nèi)部人士掌權(quán)的上市公司，更有動(dòng)力推動(dòng)收并購(gòu)，標(biāo)的企業(yè)往往有上市公司關(guān)聯(lián)人參股，或者上市公司關(guān)聯(lián)人在收購(gòu)之前突擊入股。

如前文提到的雙成藥業(yè)并購(gòu)?qiáng)W拉股份案例，這場(chǎng)備受矚目的跨界重組，實(shí)際上是一場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易。雙成藥業(yè)和奧拉股份的實(shí)控人均是王成棟父子。二人此前曾試圖推動(dòng)奧拉股份在科創(chuàng)板IPO，但歷經(jīng)兩年多運(yùn)作后未果。在雙成藥業(yè)盈利不佳、退市風(fēng)險(xiǎn)壓頂?shù)谋尘跋拢撝亟M計(jì)劃順勢(shì)推出。

此外，雖然上市公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，應(yīng)當(dāng)提交股東大會(huì)批準(zhǔn)，但對(duì)于國(guó)有控股以及股權(quán)高度分散的上市公司，內(nèi)部人控制使得這類(lèi)議案可以在股東大會(huì)上輕易通過(guò)，因此，這一層約束制度也常常形同虛設(shè)。

業(yè)內(nèi)人士指出，過(guò)往一些上市公司的并購(gòu)?fù)耆呦蛄死孑斔汀⒅圃斐醋黝}材的歧路，甚至一個(gè)概念實(shí)體可以讓各個(gè)上市公司輪流運(yùn)作炒上N回，諸如此前對(duì)長(zhǎng)江存儲(chǔ)、榮耀等借殼炒作，不僅令投資者蒙受損失，也影響了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

正所謂，潮水退去，才知誰(shuí)在裸泳。轟轟烈烈的并購(gòu)大潮啟幕，歷史的教訓(xùn)反復(fù)敲打，這次誰(shuí)會(huì)重蹈覆轍？（馬瓊）