又一市場(chǎng)規(guī)模超千億 宜人貸等平臺(tái)已玩出花樣金融
由于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)資金的可獲得性和穩(wěn)定性都存在變數(shù)，已經(jīng)有不少消費(fèi)金融類(lèi)機(jī)構(gòu)開(kāi)始計(jì)劃以資產(chǎn)支持證券(ABS)實(shí)現(xiàn)融資，未來(lái)或?qū)⒊蔀橐恍┓浅峙茩C(jī)構(gòu)的重要融資渠道。
由于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)資金的可獲得性和穩(wěn)定性都存在變數(shù)，已經(jīng)有不少消費(fèi)金融類(lèi)機(jī)構(gòu)開(kāi)始計(jì)劃以資產(chǎn)支持證券(ABS)實(shí)現(xiàn)融資，未來(lái)或?qū)⒊蔀橐恍┓浅峙茩C(jī)構(gòu)的重要融資渠道。
今年上半年，場(chǎng)內(nèi)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總額為5075億元，同比增長(zhǎng)55.7%，保持著強(qiáng)勁的增長(zhǎng)速度。其中，消費(fèi)金融類(lèi)ABS占市場(chǎng)的比重越來(lái)越大。截止今日，消費(fèi)金融類(lèi)ABS共發(fā)行61單，總發(fā)行金額達(dá)到1338億元。
本文將介紹我國(guó)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的組成，并重點(diǎn)介紹以個(gè)人消費(fèi)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券架構(gòu)和案例，以及資產(chǎn)支持證券發(fā)行中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
ABS增長(zhǎng)迅速 消費(fèi)金融類(lèi)產(chǎn)品快速增長(zhǎng)
與成熟的美國(guó)市場(chǎng)相比，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展一波三折，2005年才正式開(kāi)始試點(diǎn)，次貸危機(jī)之后由于輿論壓力一度停滯。直到2012 年重啟試點(diǎn)以來(lái)，一系列監(jiān)管政策的放開(kāi)為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展提供了契機(jī)，目前已形成了分別由銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、交易商協(xié)會(huì)和保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的四類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——信貸ABS、企業(yè)ABS、資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)和保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化。而隨著消費(fèi)金融的興起，以消費(fèi)金融公司、電商平臺(tái)為代表的消費(fèi)金融類(lèi)ABS開(kāi)始迅速增長(zhǎng)，成為場(chǎng)內(nèi)ABS中的重要組成部分。以京東金融和百度金融為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)也正在大力發(fā)展場(chǎng)外ABS市場(chǎng)提供Pre—ABS的基礎(chǔ)建設(shè)，目前規(guī)模已經(jīng)超過(guò)百億元。網(wǎng)貸領(lǐng)域，行業(yè)龍頭宜人貸也在去年試水資產(chǎn)證券化，打開(kāi)了P2P+ABS這個(gè)潘多拉寶盒。
2015年我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行總額達(dá)到6136.67億元，2016年超過(guò)9000億元同比增長(zhǎng)近50%。今年上半年，場(chǎng)內(nèi)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總額為5075億元同比增長(zhǎng)55.7%，保持著強(qiáng)勁的增長(zhǎng)速度。
從4大類(lèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行額和發(fā)行數(shù)量來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在由信貸ABS主導(dǎo)轉(zhuǎn)向由企業(yè)ABS主導(dǎo)。在2014年，信貸資產(chǎn)證券化是整個(gè)市場(chǎng)的絕對(duì)主力，其發(fā)行總額占整個(gè)市場(chǎng)比重高達(dá)85.06%。在2014年9月證監(jiān)會(huì)下發(fā)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對(duì)證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)ABS產(chǎn)品由審批制改為備案制。隨之，企業(yè)ABS開(kāi)始步入上行通道。
信貸ABS由銀監(jiān)會(huì)主管，主要將流動(dòng)性差的銀行信貸打包成證券化產(chǎn)品出售給特殊目的信托(SPT)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)和出表，以實(shí)現(xiàn)優(yōu)化銀行資產(chǎn)負(fù)債表、提升財(cái)務(wù)指標(biāo)的目的。除了銀行外，信貸ABS還包括汽車(chē)金融公司、消費(fèi)金融公司、金融租賃公司參與，其對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)分別為汽車(chē)抵押貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款和租賃的應(yīng)收賬款。企業(yè)ABS由證監(jiān)會(huì)主管，實(shí)踐中企業(yè)將未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃(SPE)以獲得融資。由于資產(chǎn)與原始權(quán)益人通過(guò)SPV實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，且可以通過(guò)分層、信用觸發(fā)機(jī)制、超額利差、超額現(xiàn)金等機(jī)制為基礎(chǔ)資產(chǎn)增信，可解決企業(yè)信用評(píng)級(jí)低、抵押物不足的缺點(diǎn)，有效降低企業(yè)的融資成本。
消費(fèi)金融ABS崛起 市場(chǎng)呈現(xiàn)二八分化
隨著消費(fèi)金融的興起，以個(gè)人消費(fèi)貸款為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品蓬勃發(fā)展，其中以阿里和京東為典型代表。對(duì)于京東和阿里來(lái)說(shuō)，通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)可以實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款的出表和流轉(zhuǎn)，一方面獲得了低成本資金運(yùn)用于后續(xù)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)資產(chǎn)出表可以規(guī)避小貸公司的經(jīng)營(yíng)杠桿上限。兩家電商巨頭的加入使以個(gè)人消費(fèi)類(lèi)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)ABS出現(xiàn)井噴，推動(dòng)企業(yè)資產(chǎn)證券市場(chǎng)規(guī)模的飛速增加。2016年，個(gè)人消費(fèi)貸款占企業(yè)ABS發(fā)行額的比重為15.64%，而到了今年上半年該比重大幅上升至30.56%，個(gè)人消費(fèi)貸款已經(jīng)成為企業(yè)ABS的第一大基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)別。
據(jù)中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)(CNABS)的分類(lèi)，信貸ABS和企業(yè)ABS均有以消費(fèi)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品。信貸ABS包括消費(fèi)金融公司和銀行信用卡分期，企業(yè)ABS包括電商平臺(tái)、分期消費(fèi)平臺(tái)、消費(fèi)金融公司的消費(fèi)貸款等。2017年上半年?，消費(fèi)金融ABS共發(fā)行45單，總發(fā)行金額為1020億元。其中花唄和借唄均發(fā)行15單，發(fā)行規(guī)模分別為400億元和330億元，京東發(fā)行了5單京東白條ABS規(guī)模合計(jì)65億元。其他機(jī)構(gòu)方面，消費(fèi)金融公司捷信亦占有一席之地。隨著在中國(guó)地區(qū)業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張其對(duì)資金的訴求也同步增加。除了提升資本金外，捷信通過(guò)發(fā)行ABS實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表并獲得廉價(jià)的資金。2017年，捷信共發(fā)行三單捷贏系列ABS，發(fā)行總額為64.52億元與京東接近。
事實(shí)上，除了一些互聯(lián)網(wǎng)巨頭外，如分期樂(lè)、拉卡拉等消費(fèi)金融平臺(tái)也曾在2016年小試牛刀。但總體看來(lái)，該領(lǐng)域的主要玩家還是屬于兩大電商平臺(tái)、消費(fèi)金融公司和銀行。如果以2016年至今的ABS發(fā)行總額計(jì)算，阿里和京東發(fā)行的消費(fèi)金融類(lèi)ABS比重達(dá)到80%。
消費(fèi)金融ABS架構(gòu)、增信解析
目前，信貸ABS由銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管信息披露較為完善，但企業(yè)ABS的信息極少披露。從目前可獲得的ABS計(jì)劃說(shuō)明書(shū)來(lái)看，除宜人貸外，消費(fèi)金融類(lèi)ABS多采用單SPV實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，具體流程如下。
ABS發(fā)行的流程中有幾個(gè)重要的參與角色，包括發(fā)起人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)：發(fā)行人即通過(guò)發(fā)行ABS實(shí)現(xiàn)融資的主體，發(fā)起人一般兼任資產(chǎn)(貸款)服務(wù)機(jī)構(gòu)，回收資產(chǎn)池中的還款，提供催收以及出具定期報(bào)告等服務(wù)。
SPV：特殊目的載體，購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真實(shí)出售。由于我國(guó)施行分業(yè)監(jiān)管，不同發(fā)行人的SPV形式也有所不同。信貸ABS的SPV為特殊目的信托(SPT);企業(yè)ABS的一般為券商資管或者基金自公司設(shè)立的專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃(SPE)，由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。
計(jì)劃發(fā)行人、管理人：即專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的管理人，特殊目的信托的發(fā)起人。
服務(wù)機(jī)構(gòu)內(nèi)部服務(wù)機(jī)構(gòu)主要為托管銀行，登記結(jié)算機(jī)構(gòu)和承銷(xiāo)商等。外部服務(wù)機(jī)構(gòu)包括律所、會(huì)計(jì)事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。
資產(chǎn)支持證券除了利用SPV實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)真是出售、風(fēng)險(xiǎn)隔離外，對(duì)于證券的增信機(jī)制也是其特點(diǎn)之一。從目前可得的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃說(shuō)明書(shū)來(lái)看，消費(fèi)金融ABS的主要增信模式為分層(Tranches)、超額利差、現(xiàn)金流超額覆蓋、保證金/現(xiàn)金儲(chǔ)備的內(nèi)部增信，以及差額補(bǔ)足、第三方擔(dān)保的外部增信。
優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)
分層是資產(chǎn)支持證券幾乎必備的內(nèi)部增信機(jī)制。資產(chǎn)支持證券一般被分為優(yōu)先、中間、次級(jí)三檔，各檔位能繼續(xù)細(xì)分，例如宜人貸的優(yōu)先A檔被分為6層。在償還本息時(shí)，優(yōu)先級(jí)享有優(yōu)先權(quán)，在償付完優(yōu)先級(jí)與夾層的持有人之后，剩余部分將歸次級(jí)持有人，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益不如預(yù)期或者發(fā)生損失將由次級(jí)證券持有人承擔(dān)。
次級(jí)證券一般由發(fā)起人“捆綁”持有，以規(guī)避發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)為證券增信。由于證券產(chǎn)生的損失由次級(jí)承擔(dān)，其產(chǎn)生的超額收益也由次級(jí)享受。所以在基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，次級(jí)證券持有人類(lèi)似企業(yè)股東，權(quán)益出現(xiàn)減少，海外的次級(jí)也被稱(chēng)為權(quán)益級(jí)(Equity)。
信用觸發(fā)機(jī)制
與分層一樣，是大部分資產(chǎn)支持證券化使用的增信手段。如果原始權(quán)益人信用資質(zhì)下降或參與機(jī)構(gòu)履約能力下降(破產(chǎn)、信用評(píng)級(jí)下調(diào)等)，則會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)的加速清償或現(xiàn)金流重新安排，優(yōu)先保障優(yōu)先級(jí)投資人的本息。
超額利差
超額利差是指基礎(chǔ)資產(chǎn)池所產(chǎn)生的利息收入大于資產(chǎn)支持證券支付給投資者的利息和各類(lèi)稅費(fèi)的總和。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生損失時(shí)，首先由超額利差部分吸收，為優(yōu)先檔證券的本息提供了有力保障。超額利差的增信效果主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的利率水平，一般小貸公司、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)分期、消費(fèi)金融公司會(huì)采取超額利差增信，而MBS(住房抵押貸款證券化?)一般沒(méi)有超額利差保護(hù)。目前，如中銀消費(fèi)金融、捷信消費(fèi)金融以及宜人貸的ABS均實(shí)行了超額利差的保障機(jī)制，其中捷信的超額利差空間最大，這也意味著其次級(jí)證券的潛在收益很高。
超額現(xiàn)金流覆蓋
本質(zhì)上是SPV折價(jià)購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，即基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流大于需要支付給投資者的本息，通過(guò)折價(jià)購(gòu)買(mǎi)保障資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益。如唯品會(huì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日首次購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的全部入池保理融資金額應(yīng)不低于專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃募集資金總額的125%。京東白條一期首次購(gòu)買(mǎi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)不低于專(zhuān)項(xiàng)募集資金總額的115%。
保證金/現(xiàn)金儲(chǔ)備
保證金/儲(chǔ)備賬戶(hù)則是以現(xiàn)金作為抵押，如果出現(xiàn)違約或信用風(fēng)險(xiǎn)，則可以從現(xiàn)金抵押賬戶(hù)中的資產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)損失，但這一定程度上占用了證券發(fā)起人的資金抬高成本。宜人貸在去年發(fā)行的ABS中引入信托保證金對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)增信，捷信的ABS設(shè)置了信托(流動(dòng)性)儲(chǔ)備賬戶(hù)增強(qiáng)對(duì)證券的本息保障。
差額補(bǔ)足
如果專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)中的資金余額不能支持該期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的利息和本金，原始權(quán)益人或第三方擔(dān)保公司將差額部分支付至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的賬戶(hù)中。例如分期樂(lè)引入了中合擔(dān)保(AAA評(píng)級(jí))為優(yōu)先級(jí)提供擔(dān)保和差額補(bǔ)足。
京東、宜人貸ABS架構(gòu)介紹
根據(jù)資產(chǎn)池中債權(quán)期限的不同，消費(fèi)金融ABS一般分為兩種模式，分?jǐn)偸?Amortizing)和循環(huán)購(gòu)買(mǎi)式(Revolving)。宜人貸、捷信、中銀消費(fèi)的ABS為攤銷(xiāo)式，京東白條、螞蟻借唄、螞蟻花唄、分期樂(lè)、唯品會(huì)等ABS為循環(huán)購(gòu)買(mǎi)式。
循環(huán)購(gòu)買(mǎi) 京東白條ABS
流程方面，京東世紀(jì)貿(mào)易將京東白條的應(yīng)收賬款打包出售給華泰資管設(shè)立的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售。作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人，京東世紀(jì)貿(mào)易兼任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提供回款、催收等服務(wù)，同時(shí)運(yùn)用前期資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金循環(huán)購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)。華泰資管則負(fù)責(zé)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的資金募集用來(lái)購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，在證券運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的分配投資收益。
雖然京東白條未披露其基礎(chǔ)資產(chǎn)情況(涉及敏感信息，不公開(kāi)披露)，但根據(jù)白條提供的分期貸款服務(wù)來(lái)看，其基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該包含3個(gè)月、6個(gè)月等短期消費(fèi)分期貸款，資產(chǎn)池的加權(quán)貸款期限小于ABS的發(fā)行期限。如果采用攤銷(xiāo)模式就會(huì)產(chǎn)生基礎(chǔ)資產(chǎn)隨債權(quán)人的償還而不斷較少的情況，生息資產(chǎn)的減少意味著投資人的收益會(huì)降低。所以，對(duì)于期限較短的基礎(chǔ)資產(chǎn)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃一般構(gòu)建動(dòng)態(tài)資產(chǎn)池，循環(huán)期內(nèi)當(dāng)資金池回款的現(xiàn)金流償付優(yōu)先級(jí)的收益之后，回款將被購(gòu)買(mǎi)符合要求的應(yīng)收債權(quán)使資產(chǎn)池保持在一定總量。
循環(huán)購(gòu)買(mǎi)其實(shí)和P2P理財(cái)計(jì)劃的循環(huán)出借類(lèi)似，由于債權(quán)池的借款人采用等額本息的還款方式，所以本息回收后平臺(tái)將以循環(huán)出借的方式提高投資者的實(shí)際回報(bào)率。只不過(guò)京東ABS資產(chǎn)池的加權(quán)貸款期限小于證券發(fā)行期限，P2P理財(cái)計(jì)劃資產(chǎn)池的加權(quán)貸款期限一般大于發(fā)行期限。
P2P首例 中金-宜人精英貸雙SPV分?jǐn)偰Ｊ?/strong>
中金為宜人貸設(shè)計(jì)的ABS架構(gòu)與消費(fèi)金融和小貸公司產(chǎn)品不同，引入了信托+券商專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的雙SPV結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，并采用信托保證金的方式為基礎(chǔ)資產(chǎn)內(nèi)部增信。
使用雙SPV架構(gòu)的目的是擴(kuò)大底層資產(chǎn)的范圍，這與宜人貸的業(yè)務(wù)性質(zhì)有關(guān)。首先，宜人貸屬于網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介，并不是信貸資產(chǎn)的原始權(quán)益人無(wú)法成為計(jì)劃發(fā)起人。其次，與消費(fèi)金融和小貸公司不同，P2P是非持牌機(jī)構(gòu)資信較差，引入雙SPV架構(gòu)可使合同關(guān)系是持牌金融機(jī)構(gòu)和借款人之間簽訂，解決牌照和法律問(wèn)題。再而，計(jì)劃的底層資產(chǎn)是基于對(duì)宜人貸“精英貸” 發(fā)放信托貸款的信托受益權(quán)，該類(lèi)貸款本質(zhì)上是無(wú)消費(fèi)場(chǎng)景的大額現(xiàn)金貸，相比消費(fèi)金融公司和電商平臺(tái)的那些具有消費(fèi)場(chǎng)景的貸款而言風(fēng)險(xiǎn)更高，宜人貸可通過(guò)繳付信托保證金實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)部增信。
實(shí)踐中，關(guān)聯(lián)方喆灝資管設(shè)立的私募計(jì)劃委托外貿(mào)信托發(fā)行單一資金信托計(jì)劃，信托計(jì)劃為宜人貸的借款人提供信托貸款(平臺(tái)對(duì)接機(jī)構(gòu)資金)，宜人貸則提供還款催收等資產(chǎn)服務(wù)。隨后，中金公司將該信托計(jì)劃的受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃向合格投資人募資。計(jì)劃運(yùn)營(yíng)中，借款人還付的本息將先進(jìn)入資金信托，隨后專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃將信托受益權(quán)(收益權(quán))產(chǎn)生的收益交付稅費(fèi)，并按照償付順序分配給不同層級(jí)的投資者。
該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃分層較多設(shè)計(jì)了優(yōu)先A/優(yōu)先B/中間/次級(jí)的分層結(jié)構(gòu)，中間級(jí)和次級(jí)為優(yōu)先A和優(yōu)先B提供了15%的信用支持。超額利差方面，由于信托貸款的投向是宜人貸上的借款人，加權(quán)出借利率為年化11.91%(即散標(biāo)出借利率)，其資產(chǎn)池產(chǎn)生的利息收入超出專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)費(fèi)用以及計(jì)劃持有人的預(yù)期收益，為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提供信用支持。除了引入分層、超額利差、信用觸發(fā)機(jī)制這些常見(jiàn)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃增信手段外，宜人貸還引入信托保證金實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)內(nèi)部增信。
由于信托計(jì)劃的投向?yàn)镻2P平臺(tái)上的借款人，信用風(fēng)險(xiǎn)較高，該信托貸款計(jì)劃引入保證金制度實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)內(nèi)部增信。具體而言，宜人貸向外貿(mào)信托繳付信托計(jì)劃實(shí)際放款金額6%的保證金，存續(xù)期間，如信托計(jì)劃下某筆信托貸款出現(xiàn)違約(即宜人貸上的借款人出現(xiàn)違約)，外貿(mào)信托將從保證金中相當(dāng)于違約金額的款項(xiàng)扣劃至信托財(cái)產(chǎn)，且仍保留對(duì)所扣劃保證金對(duì)應(yīng)的逾期信托貸款的債權(quán)。也就是說(shuō)，一旦宜人貸通過(guò)催收追回本息和逾期費(fèi)用，這些款項(xiàng)仍作為信托計(jì)劃財(cái)產(chǎn)。
所以，保證金制度的引入可以使基礎(chǔ)資產(chǎn)在一定程度上不受損失。實(shí)際上，由于宜人貸質(zhì)保服務(wù)專(zhuān)項(xiàng)款的存在，出借人的本息能夠得到全額保障，6%的信托保證金實(shí)際上“形式大于實(shí)際”僅僅是作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的一種增信手段以降低證券發(fā)行利率。
目前，P2P想繼續(xù)發(fā)行ABS或不能實(shí)現(xiàn)，宜人貸在準(zhǔn)備第二單ABS的時(shí)候，恰逢銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了網(wǎng)貸平臺(tái)的監(jiān)管條例，交易所對(duì)網(wǎng)貸平臺(tái)進(jìn)行了窗口指導(dǎo)發(fā)行。但在未來(lái)監(jiān)管落地、平臺(tái)實(shí)行備案制之后，P2P發(fā)行ABS的可能性將會(huì)增加，而宜人貸的雙SPV架構(gòu)將成為一種可復(fù)制的模板。
互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融ABS的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)
隨著消費(fèi)金融的興起，產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)都對(duì)于資金有越來(lái)越大的訴求。由于資產(chǎn)證券化的特殊性質(zhì)，只要資產(chǎn)相對(duì)優(yōu)質(zhì)，通過(guò)ABS的方式對(duì)接資金仍是這類(lèi)機(jī)構(gòu)在資本實(shí)力不強(qiáng)的條件下獲得資金的一個(gè)渠道。對(duì)于目前的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融平臺(tái)、助貸機(jī)構(gòu)以及未來(lái)的P2P而言，相比單SPV模式，信托+專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃雙SPV架構(gòu)以及Pre—ABS更加可行。目前，已經(jīng)有中騰信、分期樂(lè)、宜人貸、唯品會(huì)等均采取了雙SPV模式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支出證券的發(fā)行。
單SPV的直接資產(chǎn)證券化模式針對(duì)的是信用資質(zhì)比較優(yōu)質(zhì)的原始權(quán)益人，他們可以直接通過(guò)自己的主體進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)起，例如阿里和京東。雙SPV模式主要針對(duì)一些資信較弱但在相關(guān)領(lǐng)域有所建樹(shù)的機(jī)構(gòu)，一般第一層的SPV實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離并形成金融機(jī)構(gòu)所持債權(quán)(信托貸款)，第二層SPV是設(shè)立資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。雖然雙SPV使資信不強(qiáng)的主體加入但其缺點(diǎn)也較為明顯，增加SPV并引入了相應(yīng)的增信措施會(huì)導(dǎo)致融資成本增加。不過(guò)，不少助貸機(jī)構(gòu)與信托公司都有合作經(jīng)歷，與信托公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可行性較大。
雖然資產(chǎn)證券化為互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融平臺(tái)提供了一個(gè)穩(wěn)定的融資渠道，但需要注意的是平臺(tái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券仍然存在一些阻礙因素。
其一，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行導(dǎo)致融資成本上升。隨著上半年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上行，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率顯著提升。以螞蟻借唄的ABS為例，其優(yōu)先級(jí)在去年發(fā)行利率在3.5%以下，目前已經(jīng)上升到5.5%左右的水平。
如果市場(chǎng)利率繼續(xù)上行，ABS的發(fā)行成本將水漲船高，疊加增信和發(fā)行稅費(fèi)對(duì)于一些平臺(tái)而言ABS的意義就不是那么大了。
其二，政策不確定性、非持牌性質(zhì)抬高溢價(jià)?；ヂ?lián)網(wǎng)消費(fèi)金融平臺(tái)一般沒(méi)有牌照，部分游離余監(jiān)管體系之外，面臨較大的政策不確定性。不確定性即風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)于證券收益需要額外的補(bǔ)償，即發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及流動(dòng)性溢價(jià)，這會(huì)提高平臺(tái)發(fā)行ABS的實(shí)際融資成本。以宜人貸為例，在使用超額利差、信托保證金等增信措施后，其發(fā)行利率相比同期產(chǎn)品高出不少，優(yōu)先A檔的平均利率為6.1%，夾層利率為9%。
其三，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。即平臺(tái)的貸款質(zhì)量是否滿(mǎn)足ABS的發(fā)行要求，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約率、違約相關(guān)性、提前償還率等指標(biāo)都會(huì)影響資產(chǎn)證券產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與發(fā)行。就算一些基礎(chǔ)資產(chǎn)被設(shè)計(jì)成資產(chǎn)支持證券，一般其次級(jí)證券比重較高(提高次級(jí)比重能為優(yōu)先級(jí)提供更多的信用支持)，對(duì)于持有次級(jí)證券的原始權(quán)益人而言，如果資產(chǎn)池的違約率提升就會(huì)承擔(dān)較大損失。
總的來(lái)說(shuō)，對(duì)于一些互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融平臺(tái)和助貸機(jī)構(gòu)而言，如果傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的通道收緊，資產(chǎn)證券化將是未來(lái)可行的融資渠道質(zhì)疑，但執(zhí)行時(shí)需要綜合度量貸款收益和ABS發(fā)行成本之間的關(guān)系。如果一些平臺(tái)能拿下互聯(lián)網(wǎng)小貸牌照以持牌金融機(jī)構(gòu)為發(fā)行主體，那么融資成本將顯著下降且能合法對(duì)接金融機(jī)構(gòu)資金。
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