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華強北的礦機生意剛剛走出低谷，一家比特幣礦機制造商便傳來了“好消息”。

華強北賽格電子市場出售的比特幣礦機 劉景豐/攝

5月15日，國內(nèi)比特幣挖礦芯片制造商嘉楠耘智向港交所遞交招股書，如果順利的話，嘉楠耘智有望成為“比特幣礦機”第一股。

在國內(nèi)，比特幣等數(shù)字貨幣尚未“正名”，ICO代幣發(fā)行被定性為非法融資，區(qū)塊鏈落地項目仍在觀望，區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)鏈上游的礦機生產(chǎn)商卻在“暴利”等聲音中走向上市。

然而相比熱鬧的幣圈、鏈圈，相對低調(diào)的礦機生產(chǎn)商除了給人以“暴利”的印象外，外界幾乎對其知之甚少。而此次嘉楠耘智招股書一出，讓人看到了一個不一樣的創(chuàng)業(yè)公司：沒有工廠，員工只有234人，產(chǎn)品單一，收入99.1%來自賣礦機，即使這樣卻能在兩年時間利潤翻200多倍，并走上上市之路。

比特幣價格的起起伏伏讓投機者趨之若鶩，而伴隨比特幣價格起伏的礦機生意也難以擺脫投機屬性。數(shù)字貨幣分析師、500金研究院院長肖磊稱，作為一個硬件產(chǎn)品，礦機甚至沒有生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)也能進(jìn)入市場，在很大程度是“鉆了政策的空子”；而作為生產(chǎn)投機性的數(shù)字貨幣的礦機生產(chǎn)商，即便走入上市階段，在目前的情況下也難以擺脫投機的屬性。

 一  99.1%收入來自賣礦機，兩年利潤翻200多倍

嘉楠耘智由張楠賡等人于2013年創(chuàng)辦。關(guān)于“南瓜張”（張楠賡圈內(nèi)外號）的故事頗具傳奇。

嘉楠耘智創(chuàng)始人 張楠賡

2011年，他還在北航攻讀研究生，閑暇時間無聊到靠動漫打發(fā)時間。那一年“南瓜張”接觸到比特幣后，利用專業(yè)所學(xué)技術(shù)設(shè)計出一款比特幣挖礦機（命名為Avalon），該挖礦機運算速度遠(yuǎn)超顯卡挖礦機。正是這臺專業(yè)的比特幣礦機終結(jié)了電腦挖礦的時代。此后，以阿瓦隆礦機為代表的中國比特幣挖礦產(chǎn)業(yè)也開始躍升為全球第一。 

根據(jù)此前媒體預(yù)測，嘉楠耘智2018年凈利潤可能超過30億元，年均復(fù)合增長率接近10倍。由此推測，此次嘉楠耘智在港股IPO估值有望達(dá)1000億以上。按照招股書披露的張楠賡在公司的持股數(shù)量（17.601%），其身價已輕松突破百億。

嘉楠耘智招股書稱，區(qū)塊鏈硬件幾乎全部由加密貨幣挖礦機組成，全球比特幣挖礦機市場相對集中于少數(shù)的大行競爭對手，大部分領(lǐng)先業(yè)界的成員均來自中國。根據(jù)咨詢機構(gòu)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2017年嘉楠耘智售出的全部產(chǎn)品的算力總量占市場所有售出比特幣挖礦機產(chǎn)品合并算力的約19.5%。

根據(jù)招股書信息，嘉楠耘智宣稱公司在高效能及重復(fù)計算的ASIC芯片方面為領(lǐng)先的IC設(shè)計公司，自成立以來一直以AvalonMiner品牌提供單一系統(tǒng)產(chǎn)品線。阿瓦隆礦機系統(tǒng)產(chǎn)品為比特幣挖礦設(shè)計，公司目標(biāo)客戶為正在參與或計劃參與比特幣挖礦活動的個人或機構(gòu)。

嘉楠耘智將其收入主要歸結(jié)為四個方面：系統(tǒng)產(chǎn)品（比特幣挖礦機）銷售、維修服務(wù)及零件銷售、芯片銷售和其他。其中系統(tǒng)產(chǎn)品（主要是AvalonMiner）銷售收入處于絕對主導(dǎo)地位， 收入占比從2015年的74.9%上升至2017年的99.1%。 

此前我們也曾對華強北礦機生意進(jìn)行調(diào)查，隨比特幣價格波動的礦機生意，在暴利之下被商戶形容為“變態(tài)”。而翻看嘉楠耘智的利潤，其驚人程度有過之而無不及：2015-2017年，公司實現(xiàn)收益分別為4769.9萬元、3.16億元、13.08億元；年內(nèi)利潤分別為151.1萬元、5254.4萬元、3.61億元。公司2015年-2017年的復(fù)合年增長率為423.7%。如此算下來，其2015年到2017年利潤翻了200多倍。 

利潤如此暴增的原因，外界認(rèn)為，一方面是因為嘉楠耘智在2015年下半年才開始實際運營；另一方面，2016年、2017年比特幣價格的大幅上升讓挖礦產(chǎn)業(yè)興起。

盡管比特幣等數(shù)字貨幣的交易已經(jīng)被禁，但是生產(chǎn)比特幣等數(shù)字貨幣的礦機生產(chǎn)商一直處在監(jiān)管空白。

從嘉楠耘智披露的阿瓦隆礦機銷量看，2015年A6（28納米）系列賣了9727臺，2016年A6、及新研發(fā)的A7系列礦機一共買了93754臺，近乎前一年的10倍，2017年，A7系列則賣出了29萬臺，又是前一年的3倍。而2018年的前3個月，阿瓦隆礦機又賣了10.1萬臺。如果按此速度，2018年出售礦機總數(shù)較去年還將上升。

二  沒有工廠，234名員工，一天能產(chǎn)6000余臺礦機

值得注意的是，如此高的利潤背后是一個只有234人、沒有工廠只有組裝廠的公司。

招股書顯示，而截至2018年3月31日，公司共有234名雇員，其中管理人員35名，銷售及營銷25人，研發(fā)人員94人，其他人員80人。嘉楠耘智作為一家無晶圓IC（集成電路）設(shè)計公司，即其不擁有任何IC生產(chǎn)設(shè)施（沒有工廠），專注于設(shè)計和銷售，將生產(chǎn)制造的主要環(huán)節(jié)交由晶圓代工廠商和專業(yè)封裝測試廠商負(fù)責(zé)。而最核心的制造環(huán)節(jié)，則交給了大名鼎鼎的全球芯片代工龍頭——臺積電。2015年、2016年、2017年，其從臺積電購買的集成電路價值占相關(guān)期間的總采購額分別為75.7%、66.2%、63.5%。

也就是說，嘉楠耘智自己設(shè)計集成電路后，交由合作方臺積電代工制造，然后由OSTA公司組裝及檢測，最后自己向客戶銷售產(chǎn)品。

在IC制造領(lǐng)域，從2015年至今，臺積電是其唯一第三方代工合作伙伴；在封裝測試領(lǐng)域，2015年、2016年及2017年分別開始與日月光、STATS ChipPAC及SPIL合作。

除專有的IC外，AvalonMiner產(chǎn)品使用的元件包括PBC、其他電子元件、風(fēng)扇及鋁殼等元件也基本從國內(nèi)采購。

這些采購的所有元件及其研發(fā)的芯片，將會送到其位于河北省的組裝廠進(jìn)行組裝。招股書稱，其目前委聘一家獨立第三方服務(wù)外包公司在組裝廠提供組裝服務(wù)。組裝廠有四條全人工組裝線，每條組裝線有38名組裝人員，每人每小時可組裝5套產(chǎn)品，每天工作八小時。如此計算其一天便能生產(chǎn)6000臺礦機。

這樣看來，其礦機制造的技術(shù)壁壘并沒有想象得高。

三  單一比特幣礦機業(yè)務(wù)被質(zhì)疑可持續(xù)性，欲開發(fā)人工智能芯片

4月24日，證監(jiān)會副主席姜洋調(diào)研嘉楠耘智，嘉楠耘智聯(lián)席董事長孔劍平匯報了嘉楠耘智的芯片研發(fā)情況，重點介紹了區(qū)塊鏈計算芯片在比特幣挖礦領(lǐng)域的應(yīng)用和人工智能芯片的應(yīng)用場景。在了解完公司規(guī)劃后，姜洋表示“不管你們芯片用于什么，本質(zhì)上都還是一家芯片公司”。

然而數(shù)字貨幣礦機創(chuàng)造的，是隨時可能湮滅的價值。

區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展還處在早期，單一的比特幣挖礦設(shè)備制造業(yè)務(wù)很容易讓外界質(zhì)疑其盈利的可持續(xù)性。而嘉楠耘智招股書也顯示了這一點：倘若區(qū)塊鏈技術(shù)未能獲市場廣泛接納，市場對其為區(qū)塊鏈技術(shù)設(shè)計的ASIC芯片需求未必強勁，其前景可能受到重大不利影響；此外其產(chǎn)品為比特幣挖礦而設(shè)計，因此比特幣市場有任何實際或認(rèn)識上的不利發(fā)展，都會對其經(jīng)營業(yè)務(wù)造成負(fù)面影響；如果比特幣被其他加密貨幣代替，其將失去比特幣挖礦系統(tǒng)產(chǎn)品的市場。更為重要的是，倘若加密貨幣市場不再發(fā)展，其業(yè)務(wù)可能不存在。

招股書稱，其未來增長將很大程度上取決于，能否夠滲透到比特幣挖礦應(yīng)用以外的新市場，特別是對高效能和高計算能力有需求的其他類型加密貨幣，或人工智能產(chǎn)品的ASIC芯片的應(yīng)用市場。除比特幣ASIC芯片外，嘉楠耘智正在研發(fā)針對另一種加密貨幣的ASIC芯片產(chǎn)品，已經(jīng)完成前端IC設(shè)計，預(yù)計2018年第四季度開始批量生產(chǎn)。

此外，公司也于2016年開始開發(fā)人工智能應(yīng)用的ASIC芯片，目標(biāo)應(yīng)用包括智能家居、智能城市、智能監(jiān)測及智能玩具中的語音及圖像識別功能及多種物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用。 計劃于2018年第四季度批量生產(chǎn)的邊緣運算芯片，稱為KPU。

數(shù)字貨幣分析師、500金研究院院長肖磊稱，嘉楠耘智上市之所以引起關(guān)注，主要是因為其業(yè)務(wù)與比特幣關(guān)聯(lián)較大。肖磊稱，隨著人們對數(shù)字貨幣的關(guān)注，挖礦也越來越被人們看中，礦機制造的競爭正在加劇，“上市會讓嘉楠耘智在品牌效應(yīng)和市場開拓上帶來利好。”

肖磊稱，礦機制造本身的技術(shù)壁壘并不高，目前的幾大礦機生產(chǎn)商之所以能獨占較大的市場占有率，一方面是因為其較早進(jìn)入該領(lǐng)域，且能夠拿到各大芯片和集成電路廠商的資源；另一方面是因為其“鉆了政策的空子”，“礦機作為一種硬件產(chǎn)品，至今沒有相關(guān)生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，換句話說它是否會在工作時爆炸都沒法判斷。傳統(tǒng)大型公司進(jìn)入將面臨較大政策風(fēng)險，而小公司再入局已經(jīng)沒有實力。”他認(rèn)為，很大程度上而言，這門生意就帶有投機屬性。

此外，盡管礦機生產(chǎn)商也開始逐漸擺脫單一的業(yè)務(wù)線，進(jìn)入芯片研發(fā)行業(yè)，但芯片研發(fā)屬于技術(shù)密集型企業(yè)，需要極大的資金投入。相比華為等技術(shù)公司，礦機制造商在芯片研發(fā)領(lǐng)域的市場潛力還需要打個問號。

在他看來，基于這種狀況，即便礦機廠商上市了，也難以擺脫投機生意的屬性。