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文：向善財經(jīng) 作者：劉能

如果說消費領(lǐng)域哪個賽道能夠穩(wěn)定增長，那么一定是高端白酒。因為高端白酒始終是稀缺的。

2022年整個白酒行業(yè)產(chǎn)量累計671萬噸，高端白酒產(chǎn)量也就在40萬噸左右，如果單看前三名，茅臺年產(chǎn)5萬多噸、五糧液 3萬多噸、瀘州老窖產(chǎn)量4萬噸，加起來不到高端酒總產(chǎn)量的一半。

市場對高端白酒的需求，也仍在實打?qū)嵉卦鲩L。

作為高端白酒市場的代表，茅臺、五糧液、瀘州老窖過去一年的情況究竟怎么樣？高端白酒市場接下來會怎么發(fā)展？我們試圖從財報中的盈利能力、增長預(yù)期、終端動銷以及周轉(zhuǎn)等幾個維度抽絲剝繭，來窺探一番。

//茅五瀘財報分析：高端化放量是基調(diào)，營收利潤增長是看點

首先說結(jié)論，從三家的財報來看，白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)性供需失衡仍然是主要矛盾，高端市場仍然存在機會。

從營收增長來看，茅五瀘常年保持兩位數(shù)以上的增幅。

2022年，五糧液營收增長11.7%、茅臺增長16.5%瀘州老窖增長21.7%，瀘州老窖復合增長更是在30%左右。這說明，高端白酒市場的增長空間還有很大。

市場對茅臺、五糧液的需求在穩(wěn)定增長，替代增長邏輯下，瀘州老窖的中高端放量效果也很明顯。

盈利能力；茅臺一騎絕塵，瀘州老窖追平五糧液，但規(guī)模仍然不及。

從財報表現(xiàn)來看，瀘州老窖追趕五糧液，盈利能力追上來了，但規(guī)模和市值還差得遠。

從利潤增長來看，五糧液凈利潤279億，同比增長14%，貴州茅臺凈利潤達到恐怖的627億，增長19.5%，瀘州老窖104億，同比增長31%。瀘州老窖市值3000億，五糧液6000億，估值差得挺多，但品牌和盈利能力的差距在縮小。

盈利能力上，茅臺毛利率達到嚇人的92%，位列38家釀酒企業(yè)頭名，五糧液毛利率78.39%，瀘州老窖毛利率88%，甚至好于五糧液。

凈利率來看，茅臺凈利率55.5%，五糧液42.1%，瀘州老窖48%。也就是說，不考慮規(guī)模的情況下，瀘州老窖的盈利能力已經(jīng)比五糧液表現(xiàn)得要好了。

增長預(yù)期：五糧液和瀘州老窖都在放量，高端白酒去庫存的意味更加明顯了。

五糧液應(yīng)付票據(jù)以及應(yīng)付賬款81.35億，其中應(yīng)付票據(jù)很少，只有8.8億，大部分都是應(yīng)付賬款，有72億。說明，五糧液對渠道資源的占用還是很強勢。

合同負債123億，去年為130億，少了7億，合同負債的規(guī)模在減少也就是說，可能經(jīng)銷商去庫存的動作仍然繼續(xù)。

相比之下。瀘州老窖，合同負債減少得更多，從35億減少到了25，6億，減少了約10億，去庫存的意味似乎更明顯。

茅臺是這三家中合同負債仍然在增長的，而且增幅不小，合同負債從127億增長到154.7億。這說明市場對茅臺的需求仍然很強勁。

動銷周轉(zhuǎn)情況：茅臺存貨周轉(zhuǎn)加速，高端白酒存貨有所增加。

存貨方面，五糧液從140億增加到了159億。瀘州老窖從72億增加到了98億，茅臺從333億增加到388億。

大家都在備貨，市場復蘇增長明顯，商務(wù)活動增多之后，會進一步放量。接下來這些庫存轉(zhuǎn)化為營收和利潤，可能會反映到未來的中報業(yè)績上。

從動銷情況來看，整體上一季度存貨周轉(zhuǎn)變好了。

從存貨周轉(zhuǎn)的情況來看，一季度瀘州老窖存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為992.28天，環(huán)比增加了78天

五糧液方面，一季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為214.34，同比減少83天。

換句話來說，在渠道端五糧液比瀘州老窖更好賣。

茅臺方面，一季度存貨周轉(zhuǎn)1236.26天，環(huán)比下降了52天。也就是，終端動銷上，一季度瀘州老窖和五糧液的動銷情況比年底有所下降，但茅臺反而比去年底更好了。

整體來看，存貨周轉(zhuǎn)比較正常，因為白酒消費一季度往往是淡季，而茅臺本身就不具備參考性，因為年初茅臺比較好買了，終端消費市場上會有囤貨的現(xiàn)象。

值得注意的是，五糧液周轉(zhuǎn)情況比瀘州老窖要更快，這可能說明同樣的“高端替代”增長邏輯，五糧液對茅臺的替代要比瀘州老窖“平替”五糧液更能被市場接受。

這也意味著市場集中度還在進一步提升，更高端的白酒，總是更好賣一些。

從三家酒企2022年財報來看，高端白酒茅五瀘都在為今年市場的增長做準備。從整體來看，行業(yè)不缺白酒，但仍然缺高端白酒，未來品牌集中度會進一步提升，高端化仍是主旋律，瀘州老窖，洋河等玩家仍有高端化空間。

//找到自身的稀缺邏輯，是五瀘高端化必須跨過的“坎兒”

高端白酒行業(yè)的增長一直都是確定的，因為白酒的基本面不是市場需求，而是社會需求。

從宏觀層面來看，經(jīng)濟長期向好的基本面不會變，高端白酒市場需求就會進一步被發(fā)掘出來。接下來，白酒市場的二八定律會更強，市場消費也會進一步向頭部集中，年輕人對高端白酒的需求也同樣增長。

因此，接下來白酒市場的前十名可能會占到八成以上的市場份額，而前三名則可能占到八成以上的營收利潤。

雖說高端化的趨勢已定，但五糧液與瀘州老窖仍然需要找到自身的稀缺邏輯。

不過，同樣是高端白酒，茅臺、五糧液、瀘州老窖的增長因子卻不相同。茅臺的上升趨勢不會變，制約未來空間的還是高端酒的產(chǎn)能。

茅臺方面，最大的制約還是產(chǎn)能。

一方面，高端酒產(chǎn)能穩(wěn)定，2022年3.79萬噸的產(chǎn)能，決定了三年之后的營收規(guī)模，但茅臺本身的稀缺性太強，因此，兩位數(shù)的增長是穩(wěn)定的常態(tài)。

茅臺未來的增長可能更多地來源于系列酒。

財報顯示，3 萬噸醬香系列酒技改工程及其配套設(shè)施項目進度已經(jīng)完成77%，茅臺酒“十四五”技改建設(shè)項目也已經(jīng)在進行，未來這些項目如果能夠順利完成，更多的產(chǎn)能可能會轉(zhuǎn)為營收，增長也就更加確定。

五糧液方面，從財報來看，產(chǎn)能在有序釋放，核心還是在于進一步找到自身的稀缺性。

財報顯示，五糧液30 萬噸陶壇陳釀酒庫一期工程進度已經(jīng)完成99%，10 萬噸生態(tài)釀酒項目 (一期)項目也進行了30%，九萬噸陶壇陳釀酒庫技改工程項目第二期(第六期)已經(jīng)完成，產(chǎn)能方面的釋放正在有序推進。

瀘州老窖方面，瀘州老窖生產(chǎn)配套提升技改項目已經(jīng)完成，瀘州老窖智能釀造技改項目(一期)剛剛開建。接下來能否釋放出多少產(chǎn)能，關(guān)乎未來的增長空間。

對于瀘州老窖，外界關(guān)心的更多還是高端產(chǎn)能，在以前推出國窖1573時，瀘州老窖曾經(jīng)公開提出只有100年以上的老窖產(chǎn)的基酒才能釀造出國窖1573，而且年產(chǎn)量只有3000噸。

天眼查APP顯示，瀘州老窖早在2004年就曾注冊過國窖1573商標，經(jīng)過這么多年的發(fā)展，老窖產(chǎn)能提升了多少，接下來，高端酒產(chǎn)能能不能支撐品牌高端化需求，是重點所在。

產(chǎn)能之外，“五瀘”高端化的困難更多還是在于尋找自身的稀缺性。

過去談五瀘的文章中，我們也談過，五糧液與瀘州老窖的高端化增長，核心都在于替代邏輯。這種替代邏輯下，五糧液與瀘州老窖不難做到“量價齊升”，財報中利潤、營收的增長就是例證。

但是向善財經(jīng)仍然認為，量價齊升不意味著高端化這事兒成了，五糧液與瀘州老窖的問題在于，結(jié)構(gòu)性供需不平衡會持續(xù)下去的情況下，如何去平衡提價與提質(zhì)的關(guān)系。

說白了就是濃香市場的高端化，依然需要足夠的差異化，要有足夠的稀缺性。

高端白酒市場存在品類稀缺性。醬香品類在高端市場是天然就有優(yōu)勢的。

茅臺高端醬香是稀缺，但五糧液和瀘州老窖相對不那么稀缺，因為濃香本身就不稀缺。而相比高端醬香的不可替代，五糧液和瀘州老窖如何去增加稀缺性，是一個始終需要回答的問題。

特別是瀘州老窖。目前瀘州老窖高端化的成功，主要的增長點還是中高端產(chǎn)品，中端產(chǎn)品走量，高端提質(zhì)，接下來，如何找到更多稀缺性，繼續(xù)提升高端產(chǎn)品的銷量的占比，去跟五糧液要市場份額，才是高端化的重點所在。

寫在最后：

過去，白酒賽道的高增長，高市盈率不可復制，未來，白酒高端化之路也不可低估。高端白酒賽道，繁榮過后方能歷久彌香。如今，白酒高端市場仍在穩(wěn)定增長，而茅臺一騎絕塵。

這一輪白酒周期性需求紅利釋放的背后，五糧液、瀘州老窖的高端化之路，也走得越來越穩(wěn)健。隨著90、00、甚至10后邁入職場，高端白酒市場消費群體正在擴容，新的需求也在釋放。

五糧液之外，瀘州老窖、洋河等一種高端市場“新秀”將如何把握新人群、新市場的機遇，重塑高端市場競爭，我們且行且看。

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