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財中社 趙一波/文

即便遭遇波折，持續(xù)一年半的重組還得繼續(xù)。9月27日，維信諾(002387)發(fā)布發(fā)行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯(lián)交易報告書（草案）（修訂稿），擬從關聯(lián)方合肥國資相關方及合肥下屬區(qū)國資收購參股子公司合肥維信諾40.91%的股份，合肥維信諾評估值為149.06億元。本次收購交易價格為60.98億元，其中現金支付16.39億元、股份支付為44.59億元，公司還計劃向不超過35名投資者募集配套資金不超過16.39億元。

雖然草案修訂稿描繪了收購標的技術和產線的先進性，但其高負債經營及在建工程方面遲遲不轉固，以及后續(xù)產線規(guī)劃的巨額資本開支，對本已經具有較高負債和持續(xù)虧損的維信諾而言，恐怕短期內難以有實質性的提振。

豪賭OLED 6年半扣非利潤尚為負

在面板顯示行業(yè)，LCD屬于傳統(tǒng)顯示技術，OLED屬于新型顯示技術，后者主要用于手機等消費電子，但OLED也有LCD的特點：較高的資本門檻和技術門檻。一方面，一條產線投資動輒超百億元；另一方面，即便投產，由于經驗曲線及產能爬坡的原因，會面臨很長時間的虧損，比較典型的就是行業(yè)龍頭京東方，后者曾在2008年至2012年持續(xù)五年扣非凈利潤為負，期間累計扣非凈利潤虧損接近90億元，公司也曾經一度接近退市邊緣。

在OLED領域，維信諾雖然有技術積淀，但其第6代相關產線建設并不靠前。維信諾原名黑牛食品，主營業(yè)務為固態(tài)營養(yǎng)沖調飲品和常溫乳酸菌飲品，多年業(yè)績表現平平。2015年，前河北首富王文學成為實控人，維信諾開始謀劃轉型并于2016年出售飲品業(yè)務，轉型OLED顯示業(yè)務。

2016年9月，維信諾與昆山國資達成協(xié)議，擬以30億元定增出資，昆山國資以其國顯光電出資，合資成立江蘇維信諾，并由其控股的國顯光電實施AMOLED的投擴產。在此基礎上，維信諾也提出了不超過180億元定增，最終于2018年3月完成，募資約150億元，其中實控人王文學下屬公司投資約50億元，昆山國資方面投資21.88億元，其余由公募基金參與認購。上市公司于2018年5月更名維信諾。

據維信諾2017年3月非公開發(fā)公告（修訂稿），其第6代有源矩陣發(fā)光顯示器件（AMOLED)面板業(yè)務生產線項目投資額為262.14億元，實施地在固安，建設周期為28個月，此外還有配套模組生產線18.69億元；在國顯光電已有的第5.5代AMOLED月加工玻璃基板4000片基礎上擴產至月加工1.5萬片，投資金額為45.31億元。

但由于顯示行業(yè)重資產、高折舊、研發(fā)投入大等特質，加之前期上述產線處于爬坡及產品結構調整中，2022 年、2023 年和 2024 年 1-3 月維信諾的歸母凈利潤分別為-20.66 億元、-37.26 億元和-6.30 億元，至2024年上半年凈利潤為-11.77億元。

維信諾于2018年年報聲稱固安第6代AMOLED逐步達成并投產，不過，自2018年以來公司扣非凈利潤均為負數，2018-2024年上半年，6年半時間累計扣非凈利潤虧損接近120億元。

由于只募集了150億元，上市公司不得不依靠借款建設AMOLED項目。截至2024年6月底，上市公司的短期借款、一年內到期的流動負債及長期借款超170億元，資產負債率一路攀升至77.36%，如果持續(xù)大幅虧損，勢必會危及上市公司的持續(xù)經營能力。

收購標的高有息負債經營

維信諾本次購買的第6代柔性AMOLED項目始于2018年。

2018年11月底，維信諾與合肥市人民政府簽訂協(xié)議，擬與合肥國資成立合資公司合肥維信諾，建設第6代柔性AMOLED，總投資440億元，其中注冊資本220億元，維信諾擬以40億元參與。天眼查顯示，維信諾持有合肥維信諾的股份比例為18.18%。標的公司的主營業(yè)務為中小尺寸AMOLED顯示器件的生產、加工與銷售，建設有規(guī)劃產能3萬片/月的第6代全柔 AMOLED產線。

2021年3月，王文學因為地產低迷轉讓部分股份，合肥國資相關方成為實控人，此后開啟了收購合肥維信諾的運作，并于2023年1月公告由上市公司收購40.91%的股權，收購完成后上市公司持股合肥維信諾近60%，此后因為中介機構違規(guī)被處罰延遲至今。

據審計報告，2022年至2024年一季度，合肥維信諾營收分別為10.57億元、49.04億元及22.90億元，凈利潤分別為3.83億元、-2.5億元及-1.81億元。

籌建于2018年底的合肥維信諾，于2020年12月生產線點亮，2021年實現量產出貨，不過，雖然虧損較少，但這會否重復上市公司此前在AMOLED持續(xù)虧損的困境，目前尚難排除。

合肥維信諾于2020年12月生產線點亮，2021年實現量產出貨，但其在建工程卻一直掛賬。據審計報告，過去兩年又一期，耗資超200多億元的合肥維信諾固定資產只有25億元上下，其中重要的原因是在建工程沒有轉為固定資產，各期末在建工程分別為220.3億元、258.75億元及263.81億元。

事實上，上市公司維信諾在固安的第6代AMOLED產線在建工程于2020底開始全面轉為固定資產后，虧損呈現加大的趨勢。據上市公司2020-2023年披露的非全資子公司財務信息，擔任第6代AMOLED的固安云谷過去四年的凈利潤分別為1.1億元、-12.8億元、-22.02億元及-31.42億元，在轉固后虧損逐年加大。

另外，與上市公司一樣，并購標的合肥維信諾有息負債也不低。截至2024年一季度末，合肥維信諾的短期借款、一年內到期的流動負債長期借款合計為198.52億元，屬于高杠桿經營，并購完成合并報表后上市公司的有息負債將增加一倍不止。

除了已經建成的產能之外，合肥維信諾還規(guī)劃了產能為3萬片/月的第6代全柔AMOLED產線，如果實施，或許還將增加巨額的資本開支，這對本已高負債經營的上市公司是難以承受之重。