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去年夏天，我撰寫了“ 傳統(tǒng)資產(chǎn)令牌化”（Asset Asset Tokenization），其中我假設各種各樣的資產(chǎn)將轉(zhuǎn)向區(qū)塊鏈所有權(quán)記錄（由代幣表示），從而改變社會持有和轉(zhuǎn)移投資的方式。去年夏天以來發(fā)生了很多事情。簡而言之，這種情況正在發(fā)生支持證券類通證的基礎(chǔ)設施正在建設中。

我將證券類通證定義為任何受法規(guī)監(jiān)管的基于區(qū)塊鏈的價值體現(xiàn)。這包括代表股票，債務，衍生工具和房地產(chǎn)等傳統(tǒng)資產(chǎn)的通證，還包括由證券交易委員會認定為證券的預售型公用事業(yè)通證。在本文中，我將重點放在傳統(tǒng)資產(chǎn)部分，并闡述了證券類通證主導記錄和交易所有權(quán)索賠的其他方法的原因。總而言之，下列功能構(gòu)成了論文的基礎(chǔ)，即證券類通證將在未來幾年廣泛應用于各種資產(chǎn)類別。

24/7市場

部分所有權(quán)

快速結(jié)算

降低直接成本

流動性和市場深度增加

自動合規(guī)

資產(chǎn)互操作性

擴大安全合同的設計空間

前四項非常簡單，我已經(jīng)在其他文章中寫過關(guān)于流動性和自動合規(guī)性的內(nèi)容，所以我只簡單回顧一下這六個主題。我會預先指出，這些功能中的某些功能可以通過關(guān)系數(shù)據(jù)庫提供，但它們還沒有。為什么不？我在資產(chǎn)互操作性部分提供了一些初步想法。最后，我會就安全設計的創(chuàng)新潛力進行總結(jié)，這是整個論文中最有趣的部分。

全天候市場

美國主要股市交易所于上午9:30開放，并于每個工作日東部時間下午4:00關(guān)閉，節(jié)假日除外。在周五收盤后，你不能在主要交易所再次將你的股票交易超過65小時。假期周末89小時。任何數(shù)量的信息事件都可以在這些休息期間發(fā)生。事實上，公司通常故意在下午4點后發(fā)布信息。

但是，僅僅關(guān)注美國股市，信息面還太窄了，因為這不僅僅是美國現(xiàn)象。世界各地的團隊正在致力于標記資產(chǎn)，一些觀察人士認為這將加速全球市場的整合。全天候交易時間將適用于所有時區(qū)。這里值得注意的是，擴大交易時間會帶來成本。之前的研究發(fā)現(xiàn)，在正常工作時間以外進行交易的特點是流動性較低，價差較高。

我們是否需要一個區(qū)塊鏈進行24/7交易？當然不是，但它是整個生態(tài)系統(tǒng)的一部分。區(qū)塊鏈生態(tài)系統(tǒng)是一個技術(shù)棧，“永遠開放”是加密貨幣交易約定俗成的標準，時間會告訴我們證券類通證交易是否采用類似的政策。

部分所有權(quán)

部分所有權(quán)并非區(qū)塊鏈獨一無二，事實上，它在本世紀甚至不是獨一無二的。共同所有權(quán)可以追溯到羅馬共和國，也可以追溯到更現(xiàn)代的荷蘭東印度公司。然而，一些資產(chǎn)類別如商業(yè)地產(chǎn)和高端藝術(shù)作品繼續(xù)以高單位成本為特征。

典型的散戶投資者無法獲取足夠的購買曼哈頓高層所需的資源。他們有兩種選擇：（1）在其投資組合中放棄曼哈頓商業(yè)房地產(chǎn)，或（2）通過中介機構(gòu)（例如公開交易的房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）與一系列不同質(zhì)量和特點的其他建筑物捆綁在一起。證券類通證為單個高價值資產(chǎn)的分解提供了一條有效途徑。隨著更多資產(chǎn)被分化，我們可以在零售層面實現(xiàn)更優(yōu)化的資產(chǎn)配置。它使我們更接近于能夠構(gòu)建真正的“ 市場組合”。

在規(guī)模上，這也開創(chuàng)了新的投資策略。股票市場多年來一直采用多頭空頭策略，這些策略將擴展到任何擁有部分所有權(quán)的資產(chǎn)類別。想象一下，能夠做多布魯克林和做空的曼哈頓，從而創(chuàng)造出一個“紐約市場中性”的真實資產(chǎn)組合。誠然，這些策略要求證券類通證貸款市場或合成衍生產(chǎn)品的發(fā)展，以實現(xiàn)做空的可能性。

隨著部分所有權(quán)交易活動的增加，價格發(fā)現(xiàn)將得到加強，市場對于由于單位成本高而歷來交易頻繁的資產(chǎn)將變得更加高效。

快速結(jié)算

第一個要要理解的區(qū)別是執(zhí)行和解決之間的區(qū)別。交易執(zhí)行意味著記錄買方和賣方之間的協(xié)議，以特定價格交換特定數(shù)量的資產(chǎn)。結(jié)算意味著記錄并完成有關(guān)賣方向買方轉(zhuǎn)移所有權(quán)（以及從買方到賣方的付款）的文件。結(jié)算是指資產(chǎn)所有權(quán)實際上的轉(zhuǎn)手。

像納斯達克和紐約證券交易所可以很快執(zhí)行交易，但資產(chǎn)轉(zhuǎn)移清算需要時間。美國證券交易委員會最近采取了縮短結(jié)算周期的大多數(shù)經(jīng)紀商交易商交易至T 2。“2”是幾天，這意味著交易執(zhí)行后兩天內(nèi)所有權(quán)不會轉(zhuǎn)手。解決LP和LLC利益的轉(zhuǎn)移可能需要更長的時間。

理查德布朗2014年關(guān)于證券結(jié)算的文章顯示了解決公共股權(quán)交易的復雜性：

比特幣或以太坊的交易可以在幾分鐘內(nèi)完成交易，而不是幾天，但在證券交易中涉及的交易方有很多 - 比大多數(shù)投資者都高。有賣空和保證金購買等復雜性。區(qū)塊鏈有可能提高證券的結(jié)算速度，但與數(shù)字通證比起來要復雜得多。通過可互換的智能合約來實現(xiàn)這些流程的自動化程度將決定結(jié)算速度的收益。

降低成本

圍繞證券發(fā)行的咨詢服務成本很高，而且近期內(nèi)不會改變。但是，發(fā)行流程的幾個部分最終將實現(xiàn)自動化，從長遠來看可以降低成本。

發(fā)行后，圍繞所有權(quán)和解有很多行政費用。當初創(chuàng)公司被收購時，對相應的購買協(xié)議和期權(quán)授權(quán)進行核對是非常昂貴的。隨著公司的成長，這個問題更加惡化。多樂食品的故事具有啟發(fā)意義：2015年法院裁決要求向所有股東支付費用。已發(fā)行的股票有3600萬股，但已提交4900萬股股份。有些東西顯然不能加起來。該解決方案歸結(jié)為一個核準工程，以找出誰擁有什么和什么時候擁有。上面鏈接的文章更深入地介紹了區(qū)塊鏈可以解決的問題以及無法解決的問題，但結(jié)論是現(xiàn)有系統(tǒng)“開始顯示它的衰老狀態(tài)”。

當所有權(quán)聲明都被標記后，代碼將實時協(xié)調(diào)資產(chǎn)上限表。所有合約特征，如流動性偏好，條款和拖延權(quán)將被納入證券，使管理人員能夠輕松運行情景分析以計算不同假設下的收益。

直接成本的降低并不是證券類通證最有趣的好處，但是如果它減輕了足夠高的管理成本，那將有可能吸引越來越多的公司進行股權(quán)通證化，Anexio公司正在進行這一實驗。（位于北卡羅來納州羅利的云存儲公司Anexio希望通過向經(jīng)認可的投資者提供代表股權(quán)的以太坊代幣，籌集4000萬美元。）

流動性和市場深度

大多數(shù)私人資產(chǎn)都相對不流動，這意味著所有者權(quán)益的交易成本很高。對于像風險投資或私募股權(quán)基金的LP權(quán)益這樣的私人資產(chǎn)，在基金清算之前退出頭寸往往涉及很大的折扣，并且通常需要GP的批準。

Harbor首席執(zhí)行官Josh Stein簡潔地表示了通證化的好處：“鎖定資產(chǎn)而不鎖定投資者”。通證類基金允許基金經(jīng)理投資于流動性較差的資產(chǎn)，而不用擔心贖回，而基金投資者可以獲得次級流動性市場。預計所有權(quán)利益和投資者流動性增加的更深的市場將伴隨著價值的增加。這就是經(jīng)濟學家所說的流動性溢價。除VC之外，各類私人證券通常都是非流通性的。證券類通證承諾類似房地產(chǎn)和早期資產(chǎn)等資產(chǎn)類別的流動性收益類似。

高單位成本的可分性將這些資產(chǎn)置于更廣泛的市場范圍內(nèi)，但市場深度也將通過其他幾個渠道增加：（1）數(shù)字資產(chǎn)價格的上漲創(chuàng)造了數(shù)十億美元的數(shù)字財富，其中一些會喜歡在不返回法幣的情況下多樣化成更穩(wěn)定的資產(chǎn)。（2）像Bancor這樣的程序撮合市場制造商展現(xiàn)了增加市場深度的可能性。（3）證券類通證可以緩解市場分隔，使一個國家的買家更容易獲得另一個國家的資產(chǎn)。正如我在下一節(jié)中討論的那樣，證券類通證允許自動執(zhí)行許多合規(guī)性功能，有可能緩和一些監(jiān)管摩擦并促進整合全球市場。

自動合規(guī)

我在2月份Harbor破壁而出時涉及了這個話題，但為了完整起見，我會在這里簡要總結(jié)一下。（披露：我是Harbor的顧問）

通證化證券通常著重解決交易中的摩擦，其中最復雜的摩擦之一是遵守法規(guī)。至少有兩個原因是很復雜的：

（1）法規(guī)可以在多個方面變化，如資產(chǎn)類型，投資者類型，買方管轄權(quán)，賣方管轄權(quán)和發(fā)行人管轄權(quán)。這些維度中的每一個都有眾多的監(jiān)管隊列和管理貿(mào)易的多個監(jiān)管機構(gòu)。

（2）監(jiān)管合規(guī)性通常通過一系列單獨的分類賬記錄，每個分類賬分別由促進發(fā)行和/或二級市場交易的實體構(gòu)建。只有通過對這些分類帳進行核對，所有權(quán)和合規(guī)性才能得到法律上的驗證。在這種環(huán)境下，維持合規(guī)會增加交易的延遲和成本，分隔市場并降低流動性。

證券類通證的一個關(guān)鍵特征是它們是可編程的。合同環(huán)境的許多要素可以硬連線到安全體系結(jié)構(gòu)中。

當證券被標記時，合規(guī)性可以自動化，這意味著受管制的交易將不再局限于有高墻阻隔的花園。證券類通證可以在任何地方進行交易，包括去中心化交易所。此外，把監(jiān)管內(nèi)置通證中可以幫助市場參與者克服跨境出售證券的極其復雜的難題。

證券類通證可能使合規(guī)性變得如此平滑以至于監(jiān)管機構(gòu)開始要求證券進行通證化，這是我第一次聽到Anthony Pompliano的想法。這看起來并不像看起來那么遙遠 - 美國證券交易委員會對技術(shù)采用的授權(quán)有先例。早在1996年，證券交易委員會就要求通過EDGAR 電子提交財務報表，后來又采用了XML技術(shù)。回想一下，公開采用互聯(lián)網(wǎng)才剛剛開始于1996年，所以證交會在這方面走在了前面。1996年互聯(lián)網(wǎng)上的用戶只有3600萬，占世界人口的0.9％。這與當今區(qū)塊鏈的采用率相差不遠。截至撰寫本文時，Coinbase單獨擁有超過2000萬個帳戶。

資產(chǎn)互用性

互操作性是技術(shù)中最重要的概念之一。互聯(lián)網(wǎng)本身本質(zhì)上是一堆協(xié)議，它們使許多不同類型的軟件能夠交換和利用信息（即TCP / IP，SMTP，F(xiàn)TP，SSH，HTTP）。這就是我可以使用Outlook撰寫電子郵件的原因，可以將它從.edu地址發(fā)送給擁有.com地址的朋友，然后通過Google Chrome瀏覽器讀取電子郵件。

技術(shù)發(fā)展的弧線傾向于互操作性，標準促進了互操作性。根據(jù)定義，標準必須具有廣泛的認同才能有效，這使得集中式解決方案誘發(fā)市場采用標準變得更具挑戰(zhàn)性。區(qū)塊鏈為我們提供了協(xié)議標準，每個人都可以建立協(xié)議標準，這是為什么今天是重新設計金融管道的正確技術(shù)的重要組成部分。它幾乎肯定不會是永遠合適的技術(shù)。無論是區(qū)塊鏈將變得更具可擴展性，資源密集度更低，更具互操作性，或者它們將被具有這些功能的新技術(shù)所取代。不管我們所說的是什么，重要的是“共識體系”仍然存在，為（理性）經(jīng)濟行為者調(diào)和真相提供了一種分散的方式。誘導參與者在沒有中央?yún)f(xié)調(diào)員的情況下履行這一職能的經(jīng)濟誘因是真正的創(chuàng)新。

讓我們花一點時間來解決每個區(qū)塊鏈懷疑論者喜歡問的問題：“我們需要區(qū)塊鏈嗎？難道這不能用數(shù)據(jù)庫來完成嗎？“答案是肯定的，有些可以用集中的數(shù)據(jù)庫來完成，但是它提出了”為什么還沒有完成？“的問題。答案是，目前的集中式電子價值傳遞解決方案缺乏兼容性 - 他們不互相交流。我無法從PayPal向Venmo發(fā)送價值，或者從E * Trade向RealtyShares發(fā)送價值。這些層不可互操作。

ERC-20令牌標準促進了以太坊協(xié)議內(nèi)的互操作性，該標準允許錢包擁有符合標準的任何令牌。它使發(fā)行很容易。例如，假設我擁有一些代表公寓樓所有權(quán)的ERC-20代幣。每個月租戶的租金都由大樓經(jīng)理轉(zhuǎn)換成ERC-20 stablecoin，并按相應的比例推送給所有人的錢包。無論擁有者使用哪個ERC-20錢包，它都可以同時擁有所有權(quán)和分配令牌。

標準化所有權(quán)索賠的想法并不新鮮，這是你的經(jīng)紀公司可以在許多不同公司持有股票的原因。創(chuàng)新之處在于，ERC-20是一個標準示例，它允許我在同一個錢包中持有代表許多不同類型資產(chǎn)的安全令牌。這并不是說ERC-20是唯一的解決方案，或者說以太坊是唯一具備這些功能的協(xié)議。可擴展性仍然是一個主要問題。如果交叉鏈互操作性成為現(xiàn)實，我們很可能會超越ERC-20。目前許多團隊正在研究這個問題。

一些所有權(quán)聲明，比如我家的契約，實際上是紙面的，但重點在于比數(shù)字和紙張更大。大多數(shù)資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)數(shù)字化。我沒有任何我擁有的公共股票的紙質(zhì)證書，坦率地說，我的經(jīng)紀人也沒有，盡管他們可以根據(jù)要求提供。對于我所屬的許多有限責任公司和有限合伙企業(yè)，我沒有任何文件。這些所有權(quán)聲明都記錄在PDF上并以電子方式簽名。問題在于，即使所有這些聲明都是以數(shù)字形式表示的，但數(shù)字系統(tǒng)并不全都相互影響，這妨礙了合規(guī)貿(mào)易。

支撐所有東西都會被標記的想法的論點是基于所有東西都可以互操作的愿望。如果全球資產(chǎn)的生態(tài)系統(tǒng)變得可以互操作，這意味著我們可以在同一個平臺上擁有商業(yè)樓宇，早期資產(chǎn)，公司債券，T-bill，單戶住宅和分散式網(wǎng)絡的所有權(quán)。此外，如果需要，我們可以在單個硬件錢包中自行保管這些類型的所有權(quán)聲明。這意味著這些資產(chǎn)能夠以合約形式相互引用并以自動方式進行交互。這可能意味著通過單一界面，全球資產(chǎn)組合的全球流動性。也許，這甚至意味著我們將持有較少的現(xiàn)金作為流動資金。標記化的大部分好處取決于計算機系統(tǒng)和軟件交換和使用信息的能力，或者用一個詞來表示：互操作性。

如果我們實現(xiàn)資產(chǎn)的全面互操作性，將資產(chǎn)無差異地移入和移出多元化投資組合的能力將對我們?nèi)绾喂芾矶唐诹鲃有孕枨螽a(chǎn)生影響。Tushar Jain提出這個想法：

“區(qū)塊鏈將首先重新定義哪些資產(chǎn)被視為金錢。那么它實際上會減少對資金的總需求。

是的，區(qū)塊鏈實際上意味著我們在經(jīng)濟中需要更少的錢。

時間將作為一個線程。”

設計空間擴大

Lou Kerner最近提醒我關(guān)于電視歷史的軼事，紐約大學的史蒂文斯教授在此總結(jié)：

“許多早期的節(jié)目，如Amos'n'Andy（1951）或Jack Benny Show（1950-65）都是從早期的電視機的老式的，更老的Big Brother：網(wǎng)絡收音機中借來的。新節(jié)目的新聞廣播，情景喜劇，綜藝節(jié)目和電視劇的大多數(shù)格式都是從廣播中借用的”

技術(shù)經(jīng)常被開發(fā)來改善我們已經(jīng)知道和理解的東西。在電視流行歷史的開端，可能人們沒有意識的是，視頻內(nèi)容將從幾個主要網(wǎng)絡的電臺節(jié)目的視覺演繹演變?yōu)閅ouTube上數(shù)百萬用戶生成的視頻。

目前的證券類通證所處的時期類似于在電視上播放廣播節(jié)目。我們剛剛開始挖掘擴展的設計空間來尋找它所促成的證券，而我們只是不知道它將如何從我們今天所處的位置演變而來。對于那些參與設計通證的人來說，這可能是未來十年創(chuàng)造力的巨大畫布。

證券類通證允許我們構(gòu)建以前不可行的合同功能。它使我們更接近完整合同的經(jīng)濟概念。

這絕不是一個詳盡的清單，但這里有一些想法來說明這一點

所有權(quán)特征

涉及所有權(quán)持續(xù)時間的特征可能有助于塑造公司治理和減輕管理中的短視。Eric Ries目前正在提出一個類似的計劃。一句話的解釋是，你持有股票的時間越長，你得到的選票越多。這相當于創(chuàng)始人在公開上市時創(chuàng)建10倍投票權(quán)類別時嘗試實現(xiàn)的目標，但這是一個鈍器。這是一個合約特征的一個有趣的例子，它很容易被設計成通證。現(xiàn)金流量權(quán)利（股息）也可以根據(jù)所有權(quán)特征進行修改，從而為特定所有權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)造激勵。在這些模型中有很多需要解壓縮和思考的問題，但重要的是，可編程證券將促使公司治理創(chuàng)新。

訪問權(quán)限

訪問權(quán)的價值沒有得到足夠的重視。例如，紅杉資本的許多風險基金一直難以進入，即使對一些機構(gòu)投資者而言也是如此。紅杉一直非常成功，有證據(jù)表明VC資產(chǎn)類別的表現(xiàn)持續(xù)存在，可能是由于網(wǎng)絡效應。這表明獲得紅杉后續(xù)資金是一項寶貴的資產(chǎn)。如果你已經(jīng)是紅杉投資者，你通常會獲得后續(xù)資金的分配，但這不一定是合同義務，而是基于這種關(guān)系。這意味著它沒有直接貨幣化。

如果紅杉基金上的通證化所有權(quán)聲明合同授予持有者參與后續(xù)基金的權(quán)利，則由于訪問權(quán)的價值，通證大概會高于資產(chǎn)凈值（NAV）。讓我們更進一步并整合跨基金參考。或許一個需求較低的基金，如紅杉印度，合同中包含未來旗艦基金的未來分配。歷史上一直以關(guān)系為基礎(chǔ)的訪問權(quán)將在資金通證化后立即轉(zhuǎn)向權(quán)利，以釋放價值。

有許多種訪問權(quán)限。除了獲得金融資產(chǎn)的分配之外，證券類通證還可以明確賦予對房地產(chǎn)的實際訪問權(quán)或進入獨家活動。餐館的少數(shù)所有者將獲得優(yōu)先座位或非菜單項目。它可以促進早期獲取研究或提前獲得軟件發(fā)布。訪問權(quán)利將產(chǎn)品市場與資本市場整合在一起，將“所有者”和“用戶”的概念不僅分散到不同的網(wǎng)絡，而且融合到現(xiàn)實世界中。獲得折扣可能需要持有一套特定的資產(chǎn)，發(fā)行人已經(jīng)達成公司合伙關(guān)系。總而言之，訪問權(quán)是有價值的，因為它們被內(nèi)置到證券類通證中，因此將被貨幣化。

分拆價值

考慮可能在證券內(nèi)分拆的所有價值來源。投票權(quán)可以分拆出售給維權(quán)人士。股息權(quán)可能像國債STRIPS那樣分拆。公司可以分解特定的收入來源并獨立為其提供資金。在這種環(huán)境下，復雜的收入分享和支付瀑布協(xié)議變得更加簡單。這個類別有很多想法可供探索。

跨資產(chǎn)參考

一旦資產(chǎn)類別在同一個沙盒中實驗，我們就會看到各個市場的合約創(chuàng)新。在流動性緊縮期間，我特別感興趣的是交叉參考債務和股權(quán)。從本質(zhì)上講，我建議自動重組功能。例如，假設你在房子上有抵押貸款，并擁有一定的股權(quán)價值，但失去了工作。缺乏收入意味著你將無法獲得房屋凈值貸款來獲取該價值并進行支付。在這種情況下，你可能會違規(guī)導致止贖。

但如果股權(quán)和債務都被通證化了，只要物業(yè)的價值超過貸款余額，就可以設計合約，其中房屋貸款憑證持有人開始接收股權(quán)通證以代替支付。毫無疑問，這是一種懲罰設計，因為房屋貸款人不一定需要股權(quán)，并且希望阻止借款人從中得利。然而，止贖（喪失抵押品贖回權(quán)）對于貸款人來說代價非常昂貴。以股權(quán)形式接受價值，給業(yè)主緩沖時間解決流動性危機可能是最佳解決方案。在這個模型中有很多事情需要考慮，但這是一個有趣的概念。降低止贖率（抵押品贖回權(quán)率）有可能釋放出很多金融和社會價值。

除房屋凈值以外，還有很多交叉抵押的空間。貸款將通過我們沒有考慮過的各種事物來保證，引導信貸在很多方面擴張。

結(jié)論

還有很多工作要做，但證券類通證趨勢在這一點上具有相當大的動力。圍繞區(qū)塊鏈的炒作將加速這一勢頭，但只有實現(xiàn)真正的效益才能長期維持。

我在6月11日在曼哈頓與Security Toekn Academy組織了一次會議，我是首席戰(zhàn)略顧問。我們將探討正在構(gòu)建的交易平臺和交易平臺的當前狀態(tài)，以解決仍然存在的重大挑戰(zhàn)。如果解決方案遇到了挑戰(zhàn)，那么將來會有強大的案例來創(chuàng)造大多數(shù)證券作為通證。

在規(guī)模上，我們不會稱他們?yōu)樽C券類通證，我們只會稱他們?yōu)樽C券。