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2018年4月30日下午，火幣集團(tuán)董事長李林神情輕松，身著白色針織半袖的他顯得比平常更加成熟。彼時(shí)，李林宣布發(fā)起10億美金規(guī)模的全球區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)基金。這一天，比特幣均價(jià)9276美元，人們還沉浸在小牛市的喜悅當(dāng)中。

一個(gè)月后，5月31日在K線圖上變成了一截瀑布。也是在這五月的最后一天，熊市的第一天，幣安區(qū)塊鏈孵化器負(fù)責(zé)人張靈透露，幣安計(jì)劃成立10億美元的“生態(tài)基金”。

在全球少數(shù)加密貨幣基金管理資金規(guī)模超過1億美元的情況下，這兩家國內(nèi)交易所巨頭出手不凡。相比去年年底的大牛市，即使2018上半年數(shù)字貨幣市場略顯疲態(tài)，真金白銀也在不斷地砸向區(qū)塊鏈領(lǐng)域。

根據(jù)Crypto Fund Research對(duì)全球數(shù)字貨幣基金的研究報(bào)告顯示，自2017年年初，數(shù)字貨幣開始進(jìn)入牛市，Token Fund也呈現(xiàn)加速創(chuàng)建狀態(tài)。2017年新成立了130支數(shù)字貨幣基金，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2014-2016三年成立的數(shù)字貨幣基金總和。按目前的速度，今年將有147個(gè)新基金成立。

這些數(shù)字貨幣基金也叫作Token Fund，注冊(cè)在海外，大多是新加坡、開曼群島。對(duì)于項(xiàng)目的投資額度，除底層公鏈可能需要1000ETH外，其余項(xiàng)目基本在幾百ETH左右。他們的團(tuán)隊(duì)規(guī)模均在10人左右，這個(gè)人數(shù)也恰好是前期效率最高的配置。

都說區(qū)塊鏈?zhǔn)请x錢最近的風(fēng)口，風(fēng)口面前誰也沒閑著。面對(duì)區(qū)塊鏈，投資者害怕錯(cuò)過的心理已經(jīng)占了上風(fēng)。

狂飆突進(jìn)的一年半

往前回溯，數(shù)字貨幣基金經(jīng)歷了狂飆突進(jìn)的一年半。整個(gè)2017年，區(qū)塊鏈領(lǐng)域出現(xiàn)了很多造富神話，將名不見經(jīng)傳的投資人、苦熬多年的邊緣基金以及草根創(chuàng)業(yè)者，迅速送入收獲期。

據(jù)某數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，2017年區(qū)塊鏈相關(guān)項(xiàng)目融資額總額超過12.7億元，融資事件54起；而2018年僅第一個(gè)月，區(qū)塊鏈行業(yè)融資額就達(dá)到6.8億元，融資事件19起，這一規(guī)模甚至超過2016年一整年。

不少人驚嘆于區(qū)塊鏈吸錢的速度。2017年回報(bào)率最高的ICO項(xiàng)目——Stratis，收益率高達(dá)763倍。而最成功的ICO項(xiàng)目——以太坊，收益率也有689倍。投資人奔走相告，原來區(qū)塊鏈行業(yè)可以這么賺錢！

除此之外，疊加區(qū)塊鏈概念的傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，也在這波浪潮中嘗到甜頭。人人網(wǎng)在新年前兩天股價(jià)暴漲近80%，正是因?yàn)樾加|電區(qū)塊鏈，并發(fā)行了數(shù)字貨幣RRCoin。

而就在此前的1月5號(hào)，一家名不見經(jīng)傳的公司中網(wǎng)載線股價(jià)暴漲698.29%。這匹黑馬的出現(xiàn)僅僅是因?yàn)榘l(fā)布了一則通告：與井通網(wǎng)絡(luò)科技有限公司合作開展區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)。

一時(shí)間，創(chuàng)投圈紛紛將視線轉(zhuǎn)向區(qū)塊鏈，源源不斷的熱錢涌入。

密碼極客了解到，除了較早布局區(qū)塊鏈的紅杉資本、IDG資本、真格基金、英諾天使基金。相繼走上賽道的，還有丹華資本、海納亞洲創(chuàng)投基金（SIG）、晨興資本等國內(nèi)知名基金。

在海外，各大投資機(jī)構(gòu)也開始嘗試接觸區(qū)塊鏈。2017年秋季，作為美國養(yǎng)老金儲(chǔ)蓄賬戶最大的管理公司之一，富達(dá)投資成立了一支基金，使用自有資金投資數(shù)字貨幣。而富達(dá)也悄無聲息地成為和比特幣“最親近”的華爾街公司之一。

躁動(dòng)的不止投資機(jī)構(gòu)，還有民間游資。LP們、幣圈賺到錢的人們，正在以各種姿勢(shì)進(jìn)入到區(qū)塊鏈、數(shù)字貨幣的投資市場中。一些投資人先用自己的錢試水，成立小型Token Fund，試投部分項(xiàng)目，以獲得認(rèn)知和資源。部分投資人也在以LP的身份進(jìn)入行業(yè)，這種方式可以通過專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)彌補(bǔ)經(jīng)驗(yàn)不足的短處。

來自民間的資本同樣也頂著“Fund”、“資本”的頭銜，穿梭在各類展覽、論壇、路演中，期待投中下一個(gè)“百倍幣”、“千倍幣”。

九州資本創(chuàng)始人何瓊告訴密碼極客，“去年整個(gè)市場處在瘋狂增長的狀態(tài)，隨便蒙著眼睛都可能賺到錢，但今年不一樣。市場有一百個(gè)項(xiàng)目，可能只有五個(gè)能投，這是非常尷尬的局面。”

事實(shí)也是如此，在經(jīng)歷瘋狂收割的一年后，2018年比特幣總市值從最高的3153億美元回落至1300多億美元。市場上的錢依然很多，一級(jí)市場和二級(jí)市場的信心卻開始動(dòng)搖。何瓊坦言，現(xiàn)在每個(gè)月頂多投一兩個(gè)項(xiàng)目，自今年三月初成立基金以來，也只投了五六個(gè)。

短短一年半時(shí)間，區(qū)塊鏈行業(yè)就經(jīng)歷了風(fēng)云變幻的突變期。全球有超過8萬個(gè)聲稱運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)的項(xiàng)目，而中國信息和通信技術(shù)研究院（CAICT）表示，8萬個(gè)區(qū)塊鏈項(xiàng)目壽命平均1.22年，存活率僅8%。

在這種行情下，數(shù)字貨幣基金也難以獨(dú)善其身。就加密貨幣對(duì)沖基金而言，今年虧損23%，一大批對(duì)沖基金已經(jīng)退出，有的連網(wǎng)站、Twitter也同時(shí)銷聲匿跡。

另一方面，在這個(gè)圈子里，沒有風(fēng)控能力，沒有增值資源，只懂得廣撒網(wǎng)多撈魚的選手，在區(qū)塊鏈投資賽道上的日子越來越難過。

日子一久潮水退去，基本上可以看到誰在裸泳，誰能活下去。

馬太效應(yīng)

“凡有的，還要加倍給他，叫他多余；沒有的，連他所有的也要奪過來。”

區(qū)塊鏈投資與風(fēng)險(xiǎn)投資一樣，是個(gè)“馬太效應(yīng)”極強(qiáng)的領(lǐng)域，強(qiáng)者越強(qiáng)，頭部基金更容易“搶”到好項(xiàng)目，獲得更大收益，也更容易募集到下一支基金，形成正向循環(huán)。

來自硅谷風(fēng)投教父Tim Draper旗下的德鼎創(chuàng)新基金，毫無疑問就是這樣一支“含著金勺子出生”的頭部隊(duì)伍。自2017年年初成立Draper Dragon Digital Fund，目前已有編號(hào)4-9的六只區(qū)塊鏈投資基金。

從2016年開始投資區(qū)塊鏈項(xiàng)目以來，德鼎投資了30多個(gè)項(xiàng)目，這在區(qū)塊鏈投資市場中并不算多。德鼎基金合伙人王岳華告訴密碼極客，投資少在于他們看項(xiàng)目非常嚴(yán)謹(jǐn)且要求多，然而即便要求多，項(xiàng)目方也會(huì)追著找上門來。

“頭部效應(yīng)”在德鼎這里發(fā)揮得淋漓盡致。在普遍盡調(diào)只需兩三天的區(qū)塊鏈投資領(lǐng)域，德鼎可以把戰(zhàn)線拉長到一個(gè)月。據(jù)公開資料顯示，德鼎投資了不少優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，其中就包括Tezos、Vechain、Penta、夸克。

實(shí)際上，Token Fund品牌本身就是提供給項(xiàng)目最大的增值服務(wù)。在圈外人士調(diào)侃區(qū)塊鏈越來越像傳銷的今天，創(chuàng)業(yè)區(qū)塊鏈項(xiàng)目更青睞有跨國背景、信用背書的大機(jī)構(gòu)。在基石輪蓋上這些基金名字的項(xiàng)目，就好比貼上了免檢標(biāo)簽。

從投資優(yōu)勢(shì)和渠道來看，比升資本合伙人羅增宇將Token Fund分為三個(gè)梯隊(duì)。擁有更多話語權(quán)、選擇權(quán)的頭部資金占據(jù)第一梯隊(duì)，他們行業(yè)資源豐富，理解深刻。而第二梯隊(duì)缺少的就是這個(gè)響亮的名字，他們?cè)谕顿Y判斷上會(huì)更謹(jǐn)慎，也會(huì)花更多精力去跟蹤。

剩余第三梯隊(duì)組成力量來自個(gè)人小團(tuán)體，及中小型傳統(tǒng)VC。與第一、二梯隊(duì)相比，第三梯隊(duì)資金體量小，對(duì)區(qū)塊鏈玩法不了解，可承受風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。

羅增宇告訴密碼極客，這些小型資本一方面容易受騙，另一方面拿到好項(xiàng)目的機(jī)會(huì)少，可供選擇的項(xiàng)目可能已經(jīng)被別人篩過一遍，這種情況易導(dǎo)致自身風(fēng)險(xiǎn)大大增加。

這些二三梯隊(duì)所要面臨的問題，也是整個(gè)數(shù)字貨幣基金行業(yè)要考慮的事情：怎樣才能遇到好項(xiàng)目？遇到之后怎樣才能多搶些額度？

顯而易見，好項(xiàng)目和頭部資本都是被垂青的一方。

因信任而生的投資

區(qū)塊鏈投資里，有一張?zhí)烊痪幙椀木W(wǎng)，網(wǎng)下都是互相認(rèn)識(shí)的數(shù)字貨幣基金。

比升資本合伙人羅增宇認(rèn)為Token Fund互相推的項(xiàng)目質(zhì)量會(huì)更好一些。他也會(huì)參加各種活動(dòng)，在結(jié)束后加一堆微信，但這些項(xiàng)目相對(duì)質(zhì)量略遜一籌。而基金與朋友推薦的項(xiàng)目，羅增宇會(huì)覺得“信任感確實(shí)會(huì)好一些”。

這份信任感，在區(qū)塊鏈投資里普遍存在。Token Fund 基本都有固定的合作伙伴，他們建立在“關(guān)系好”的基礎(chǔ)上，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行合投，或是將自己的份額分給別人。

九州資本創(chuàng)始人何瓊在接受密碼極客采訪時(shí)透露，與九州形成長期合作的機(jī)構(gòu)將近10家，以北京、上海、深圳居多，每個(gè)Token Fund規(guī)模在五千到十幾萬ETH之間（一個(gè)ETH現(xiàn)價(jià)3000元左右）。被稱為“何校長”的他認(rèn)為這份信任源于以往的合作，因?yàn)槎际且黄鹳嵾^錢的。

Token Fund機(jī)構(gòu)間的推薦也多是以口口相傳、線下交流分享會(huì)的形式。為了更直接快速地接觸到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，投資人往往會(huì)建立起既廣且復(fù)雜的人際交往圈。朋友多，意味著信息繁雜。在獲取更多機(jī)會(huì)的同時(shí)，也會(huì)因信息的繁多錯(cuò)失好項(xiàng)目。

在錯(cuò)過的項(xiàng)目里，何瓊印象最深的是“夸克鏈”。當(dāng)時(shí)，這是一個(gè)除了團(tuán)隊(duì)什么也沒有的項(xiàng)目。渠道的來源是一個(gè)普通朋友，朋友的“隨口一提”也并沒有讓引起他的多大興趣。等他再次注意到夸克鏈時(shí)，幣安已經(jīng)參與投資。

何瓊覺得這很正常，不可能所有的錢都被自己賺。談及朋友推薦，他告訴密碼極客，“如果一個(gè)特別牛逼的人跟我講這個(gè)事情，我可能會(huì)比較在意”。

區(qū)塊鏈投資圈競爭的白熱化不得不讓Token Fund之間開始互相合作。一只看不見的手在推動(dòng)著這些基金們?nèi)ソ㈥P(guān)系，這是行業(yè)市場化的體現(xiàn)，也是資本的規(guī)律使然。

實(shí)際上，資金合作的背后，是資源的共享。區(qū)塊鏈投資世界里，崇尚“資源為王”。區(qū)塊鏈項(xiàng)目融資容易，好項(xiàng)目拿錢更是不難。相比錢，這些好項(xiàng)目更看重基金手上的資源：交易所、媒體、社區(qū)、技術(shù)人才……

羅增宇有一張2013年的合照，這群人創(chuàng)立的公司在2018年站上了行業(yè)的金字塔尖：火幣、巴比特……

這些機(jī)構(gòu)關(guān)系緊密，因?yàn)榛ハ嗍熳R(shí)，也能在第一時(shí)間就知道對(duì)方要做什么事。比升資本早期參與投資FCoin，就是因?yàn)槭煜?chuàng)始人原火幣CTO張健。在此之間，比升也是火幣Hadax交易平臺(tái)的優(yōu)選節(jié)點(diǎn)。

他在接受密碼極客采訪時(shí)說到，“這群幣圈老人早就結(jié)識(shí)，只不過隨著17年的這波浪潮，大家再一次連接在一起”。

好項(xiàng)目，追著投

目前入場的Token Fund快速增多，新增資本的加入拉大了盤子，但也給區(qū)塊鏈投資同行們帶來了“幸福的煩惱”：項(xiàng)目估值隨之越來越高。

比升資本、九州資本先后接受密碼極客采訪時(shí)，在項(xiàng)目估值問題上給出了一致的態(tài)度。從投資的角度看，“是不是好項(xiàng)目”與“最終投不投”是兩碼事。

假設(shè)一個(gè)好項(xiàng)目未來能做到50億的市值，但是現(xiàn)在已經(jīng)估值10億。即便相信這個(gè)好項(xiàng)目能做成，基金也沒有辦法去投，因?yàn)樯蠞q的空間太小，風(fēng)險(xiǎn)太大。

這佐證了密碼極客在幾次采訪中常聽到的觀點(diǎn)，“區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)，錢是比較好拿的”。一個(gè)普通的項(xiàng)目都能拿到不錯(cuò)的價(jià)格，那么優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的估值預(yù)期則會(huì)被不斷拉升。

這一現(xiàn)象，很大程度上壓縮了頭部以下基金的生存空間：缺好項(xiàng)目，好項(xiàng)目額度拿不到。

密碼極客所在的杭州作為國內(nèi)區(qū)塊鏈創(chuàng)新中心之一，聚集了不少區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)公司。其中不乏在《2017全球區(qū)塊鏈企業(yè)專利排行榜》榜上有名的公司，如趣鏈科技、云象網(wǎng)絡(luò)科技、復(fù)雜美科技、秘猿科技。

但這也改變不了區(qū)塊鏈行業(yè)“僧多粥少”的現(xiàn)象。

公開數(shù)據(jù)顯示，在2017年新成立的投資機(jī)構(gòu)中，專投區(qū)塊鏈項(xiàng)目的新型投資機(jī)構(gòu)占比近20%。但是隨著傳統(tǒng)VC 紛紛募集立足海外的Token 投資機(jī)構(gòu)，這些新型的投資機(jī)構(gòu)將面對(duì)更大的競爭壓力。

價(jià)值投資還是投機(jī)？

目前每個(gè)基金都想投中百倍幣，也都想投中一個(gè)“獨(dú)角獸”。這種心態(tài)介于投資與投機(jī)中間。

幾只接受密碼極客采訪的基金都表示，他們更希望做的是價(jià)值投資。經(jīng)歷了一年的火熱后，市場正逐漸趨于平靜，也進(jìn)入了大浪淘沙的過程。

適度的投機(jī)能夠促進(jìn)行業(yè)的發(fā)展，但相比之前，他們更關(guān)注項(xiàng)目在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的應(yīng)用，是否對(duì)區(qū)塊鏈技術(shù)有所提升。

去年8月份，在8天時(shí)間里投資了12個(gè)ICO項(xiàng)目的天使投資人也在朋友圈表態(tài)，“野蠻生長的炒幣時(shí)代已經(jīng)過去了。今后的區(qū)塊鏈創(chuàng)業(yè)融資數(shù)額會(huì)越來越少，估值會(huì)漸漸地回歸理性。項(xiàng)目會(huì)兩極分化。優(yōu)秀項(xiàng)目會(huì)越來越好，空氣幣或者沒有什么核心競爭力的項(xiàng)目會(huì)死掉。泡沫開始破了”。

這些信息或許給了同樣野蠻生長的Token Fund一個(gè)信號(hào)。在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年金融危機(jī)、2015年股災(zāi)的前輩面前，誰備足了糧草，誰有戰(zhàn)略實(shí)力，泡沫的冬天過后終將是他們的春天。

【密碼極客】是一群來自阿里、螞蟻金服和知名區(qū)塊鏈公司的工程師與“阿里創(chuàng)業(yè)邦”一起發(fā)起的區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)業(yè)社群，也是杭州最大的區(qū)塊鏈技術(shù)人才社群。

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